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2021年10月报 | “类滞胀”担忧缓解，压制因素有所消退

2021-11-02 16:30
一、报告期市场分析
1、市场表现&特征
10月市场延续震荡，整体小幅收涨，结构分化依旧。归因上，市场整体短期纠结于类滞胀的宏观环境，市场结构受产业政策影响较大。指数上，10月沪深300上涨0.9%，全A指数上涨0.3%，创业板指上涨3.3%。风格上，成长板块修复明显，价值板块大幅分化，另外中小市值表现较差。行业上，电气设备（11.7%）、汽车（9.9%）、国防军工（4.1%）、银行（3.4%）、农林牧渔（2.7%）涨幅居前；而采掘（-13.4%）、钢铁（-11.7%）、房地产（-8.9%）、公用事业（-7.8%）、医药生物（-4.1%）表现靠后。
2、影响市场的关键因素及对应的分析
市场短期纠结于类滞胀的宏观环境
经济下行压力加大。今年前三个季度的GDP两年平均增速分别为5.0%、5.5%和4.9%，三季度的数据明显下滑。一是地产下行压力不断加大，9月地产投资单月同比转负为-3.5%，先行指标中，地产商拿地持续负增长已接近一年，地产销售在今年三季度也出现连续双位数的下滑。二是基建尚未发力，9月基建投资单月同比为-4.5%，在财政支出偏慢和化解隐性债务的背景下，基建投资的积极性并不高。三是三季度限电限产政策对工业生产具有明显冲击，而疫情反复则对消费服务业再次造成影响。
企业盈利下行加速。经济增长动能持续放缓，但原材料价格三季度却出现了明显的超预期上行，表现在PPI在9月上冲至10.7%，数据创1996年以来新高，这对企业的盈利造成了明显的冲击。对应到上市公司三季报，全部A股三季度单季净利率同比下滑1.5%，净利率下滑导致全部A股的ROE（TTM）也从二季度的10.4%下滑至10.2%，中下游行业盈利普遍承压。
宽松政策尚未发力。在7月超预期降准和经济持续走弱的背景下，市场对于宽松加码预期在不断提升，但宽松加码屡次落空，通胀预期仍然是主要掣肘。三季度以来国内商品价格暴涨主因供给政策引发，在此背景下需求侧的刺激确实有心无力，货币政策只能以结构性为主，而政策更多的发力点体现在解决内部供给问题。
 二、 报告期运作思路及投资策略执行
1、操作回顾及业绩盈亏分析
本月市场对滞涨的担忧有所缓解，在政府的强力干预下，前期疯涨的煤价大幅回落，我们之前强调过，因为供给问题导致的短暂价格上涨不可持续，相关行业面临大幅波动的风险。三季报显示A股市场整体盈利增速放缓，我们预计这一趋势会持续到明年2季度，因此具备业绩持续增长，景气度能够维持甚至提升的行业具备稀缺性，我们坚定配置新能源、高端制造、必选消费品和军工等行业，这些行业三季报所反映出来的基本面仍然坚实，军工中游公司甚至出现了加速增长的趋势，各种先行指标也预示着军工行业的高景气能够中长期维持，我们重点布局在竞争结构好、产品具备利润率提升能力的优质公司上。
另外对于今年大幅下跌，基本面逐步触底的必选消费品公司，我们也在逐步增加配置，这些公司收入端维持较高增速，虽然今年面临短暂的成本端的问题导致利润增速较低，但近期也在开始提价，明年随着疫情的消退，利润端具备较高的弹性，估值处于近几年的底部，是比较好的布局时期。
2、 重点持仓板块及行业看法
目前我们的持仓板块主要分布在新能源、高端制造、必选消费品和军工等行业，这些行业共同特点都是具备长期的成长逻辑，竞争格局清晰，且受到政府的大力支持。从三季报的情况来看，也验证了我们对其长期景气的判断，而且从上市公司的沟通信息来看，对未来几年的展望也更为积极，在未来半年宏观经济整体走弱的情况下，这些能够维持高速增长的行业具备很强的稀缺性，值得长期配置。
我们配置的部分军工行业核心供应链公司进入9月份之后股价有所调整，我们判断主要是市场仍将军工行业当作事件性板块对待，但三季报的发布打消了这一疑虑，军工上游材料和元器件维持高景气，中游出现利润率提高的趋势，莱特定律得以体现，下游整机厂订单充足，这些都验证了军工行业投资已经彻底告别过去的事件性，演变为基于基本面的成长性投资。
3、 反思与总结
我们已经开始对明年的机会进行重点布局，除了长期看好的景气行业外，我们也在逐渐增加基本面底部反转行业的仓位，这些行业配置偏左侧，但风险收益比已经凸显配置价值，我们将在控制波动的前提下，精选出明年具备较大业绩弹性的优质公司。
三、市场及投资展望
1、市场展望
怎么看当前“类滞胀”的环境？
1）类滞胀并非滞胀。美国1970s是典型的滞胀。三个特点：一是总需求较为旺盛，但总供给受到严重冲击，由此引发经济剧烈收缩并趋于停滞。二是全面的持续通胀，CPI和PPI同步高企。三是经济结构严重失衡，引发货币政策明显收紧。目前只是类滞胀。一是总需求较为疲软，供给受到短期限制，但并非难以解决。二是结构性通胀明显，PPI中期不具备持续高企的背景，CPI表现始终较为低迷。三是货币政策仍处于合理偏松的阶段，并没有收紧的预期和必要。
2）压力因素在缓减。一、针对前期的供给约束，我们看到政策在不断修正。一方面，《完善能源消费强度和总量双控制度的方案》增加了一定的弹性预期。另一方面，针对拉闸限电的症结煤炭行业，出台了全面的保供稳价的组合拳。二、 针对前期不断上调的通胀预期，我们看到商品价格走势在弱化。一方面，国内定价黑色系商品价格已经大幅下跌近30%。另一方面，全球定价商品，原油涨幅趋缓，而铜也出现了一定的回调。三是针对市场对货币政策的担忧，我们看到了一些积极信号。一方面，权威人士《十问中国经济》中指出“未来几个月，更多扩内需举措的出台，有望加快培育完整内需体系，进一步畅通国内经济循环”。另一方面，人民币汇率近期保持强势也指向货币政策具备宽松的空间。
“类滞胀”历史复盘的启示？
1）按照“GDP增速下行”+“CPI或PPI处于高位”划分，历史上具有两段可参考时期。一是2013年2月-2013年11月，其中实际GDP下行，从7.9%下滑至7.7%，CPI与PPI分化，CPI阶段性超过3%。二是2019年5月-2020.1月，其中实际GDP下行，从6.0%下滑至5.8%，CPI高PPI低，CPI从2.7%上行至高点5.4%。
2）这两个阶段的资产表现具有一定的相似之处。一是经济增速下滑导致企业盈利疲软，而货币政策受到结构性通胀扰动，并没有明显的宽松，对应股市整体处于震荡格局中，指数的机会并不大。二是，风格上，整体偏向成长，特别是景气成长的科技和稳定成长的消费。三是结构性机会仍然较为突出，比如2013年期间的中小盘、TMT行情，再比如2019年期间的茅指数、半导体行情。
综上所述，目前整体市场处于震荡格局，结构性机会仍较为突出。未来随着通胀预期的降温，稳增长政策可以期待，届时市场活跃度会整体有所提升。风格方面，未来会进一步偏向成长，市场愿意更多的去配置中长期逻辑顺畅的行业和个股。
2、 投资思路
我们看好那些具备中长期成长逻辑，且政策大力支持的行业，尤其是在目前复杂的经济和政策环境下，能够兼具高景气和政策免疫的行业屈指可数，总体来说，我们目前配置的新能源、高端制造、必选消费品和军工等行业都具备以上特征。
另外，港股的优质科技类公司也具备了较高的安全边际，虽然政策风险没有完全消除，但风险收益比已经开始凸显，我们将择机把握增持的机会。

关于清和泉

清和泉资本成立于2015年5月，由第一代明星基金经理、前泰达宏利总经理/投资总监刘青山先生创建，核心管理层均为中国首批基金从业人员。清和泉专注股票多头策略，以ROE为核心寻找优质龙头公司。公司成立以来凭借领跑行业的业绩表现，受到主流金融机构及专业评级机构的认可，获得了60余个基金行业重磅奖项。


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