刚入行时，领导就谆谆教导我们要建立自己的投研框架，借助它形成方法论和范式，探究事物的本质。这事困扰了我很多年，因为它既存在着客观真理或高置信度的规律，却因为千人千面的理解而各有不同。

难，但必须要做。研究框架是方法论的系统工程。若探究其底层的逻辑，应是归纳推理与演绎推理的结合。前者在于总结“商业经营”的客观规律；后者是结合规律，针对个体案例做实证研究，最终形成研究结论的过程。

所以，我把公司研究想象成一个三段式演绎推理。大前提是“持续成本领先的公司是好公司”，小前提是“A公司相比竞争对手可以持续有更低的成本”；如果大前提为真且小前提为真，那么我们可以推断A公司是好公司。大前提是归纳推理的结果，从特殊案例经验总结到一般规律。小前提是对于个体公司的实证研究，对于其主要矛盾的把握。在三段式的推理中，我们试图把一般规律推广到特殊的个体。而把握框架的底层逻辑首要任务，就是弄明白逻辑关系上的“大前提”和“小前提”，以及其背后的“置信度”。

大前提是什么？个人理解是经过大量时间和案例检验、具有高置信度的“规律”。其所需要的知识体系来自于三方面：商业历史案例的积累，高置信度的总结规律，以及个人投研案例的积累。

历史不会重复自己，但总是押着同样的韵脚，因此，一些行业中对照研究依旧存在价值。

比如，我们可以看到美国百年历史上烟草和烈酒大幅跑赢标普500指数。究其原因，管制条件下供给侧竞争强度降低。为抵消巨额烟草税，烟草公司普遍采取了大幅提价，而烟草的成瘾性某种程度上保证了成本转嫁（提价大幅度跑赢了通胀）。在生产端工厂设备折旧完后，资本开支的强度很低。让企业仍然能够产生不俗的利润和强大的自由现金流。虽然美国的人均烟草消费量在60年代见顶，总消费量大约在80年代见顶，之后持续下滑（目前美国人均烟草消费量大约只有60年代的1/4），但通过“提价”烟草公司仍实现了可观的利润增长。这个案例为我们提供了一个供给侧视角的绝佳范本，同时展现了成瘾性带来的提价能力可以为品类创造长期不俗的潜力。

再比如，研究消费品时，可适度借鉴邻国案例。20世纪末，在拥挤且整体陷入停滞的日本零售市场，也出现了诸如大创、堂吉诃德、711便利这样优秀企业。可为何到了中国，借鉴意义就会下降？

一个重要因素是国内电商的降维打击。密集的人口分布间接促成了高效的物流网络，物流公司同质化竞争带来的“价格战”把“效率”让给了消费者。诸如拼多多等平台进一步创造和培育“白牌”产品的消费场景。低价者得多的平台机制进一步促使供应商“薄利多销”。最终衡量体验和成本，用户常常能够取得优于线下的效用价值。

归纳总结规律需要极强的认知及逻辑思辨能力，如果能够站在巨人的肩膀上，享受深度思考的真知灼见，又何乐而不为？但问题接踵而至：阅读量有限时，如何避开“雷区”，提高效率？非常庆幸在入行之初时领导便早早开好了书单：读巴菲特芒格、读段永平，读历经时间检验的经典文字。前三位投资大家的共同之处在于：既有丰富投资经验，也有实际企业经营经历。复合型的经验让他们有归纳演绎实证的路径，同时过人的表达能力让他们总能言简意赅地传递自己的观点。

在研究体系层面上，迈克尔波特的《竞争优势》和《竞争战略》在我心中有较高的优先级。虽然有些人会调侃其创办的咨询公司最终以破产告终，但我觉得他的归纳触及到商业的“内核”。其中涉及到价值链分析，对于差异化和成本领先竞争优势的探讨，包括一体化的模式思考仍有非常大的指导意义。

最后也不能轻视自身经验积累后自主形成的归纳总结。我个人是信奉一万小时定律的，“研商”会随着阅历的增加而增加。研究经验的积累就是不断犯错不断反思的过程。早年研究过程中领导对于看错或判断有误的标的提出了持续跟踪的要求。也许这个过程中并不能创造出贡献投资价值的研究结论，但是用时间换来了深度思考。“听其言，观其行”，看看企业想到什么又如何落地，可能是最为“经济”的学习和研究方式。

小前提的本质上是解构公司，抓主要矛盾的方法论。重点在于对于底层商业模式的“求真”，以及根据价值链逻辑对核心矛盾进行归纳。

首先，实证研究需要养成重视“底层事实”习惯。我在入行初期常犯的错误之一，是喜欢根据自己的主观判断来预设立场，但后来发现感觉与实际的情况常常背道而驰。对此，卡尼曼的《思考，快与慢》中的观点可以提供部分解释。我们有时会运用系统1思考，通过记忆中的相似性寻求答案。而这种主观判断可能存在系统性的偏差。

比如，在一二线城市耳濡目染的投资者可能会对四五线城市的消费场景存在偏见、喝惯了喜茶星巴克的基金经理会对蜜雪冰城、正新鸡排感到陌生而困惑……已经形成品牌消费习惯的人可能会忽视“白牌”产品的巨大市场，把并不是目标消费者的自己作为样本去判评判产品及品牌定位的优劣是一个明显的“陷阱”。因此，基础研究的前提，是探寻客观事实论据而不是急于快速获得观点。期间尽量保持“中性”，减少预设立场对于自己的影响。同时，“论据”的探究过程不应是“闭门造车”，个案的实证研究应包含了大量的基础研究工作，比如对公开信息的收集、价值链关键活动的排摸、对于部分职能角色的访谈等等。

其次，信息需要按照一定的逻辑顺序结构，去了解生意的“主要矛盾”。一个简单的法则是始终站在生意运营的角度来思考。

商业的本质是企业趋利和为用户乃至社会创造价值的正向反馈。任何一个环节的缺失都会造成不可持续性。“用户价值”和“合理利润回报”应成为研究的起点。完整的流程中，包含了思考用户想要什么、企业如何定位自己价值主张、去满足用户怎么样的效用价值、最终怎么设计价值链去为用户创造价值的同时获得合理的利润？现实中用户诉求的细微不同可能对生意模式、成本构成、定价能力乃至长期盈利空间造成显著差异。

比如，消费品中的耐用品往往会存在“品牌需求”，我们可以将理解为用户有降低决策成本或降低试错成本的需求，品牌提供了质量一致性的预期和信赖感觉的背书。但“品牌需求”无法一概而论。

比如，在C端的高端厨电、装修中的隐蔽工程、防水环节，你不难看到消费者乐于为优质质量的品牌支付溢价的现象；但在另一些行业中（如电商行业），用户的诉求简单而直接，甚至很难提供差异化的细分机会，因此“垂直类”电商天生难提供差异化的体验模式也纷纷证伪。 

层层抽丝剥茧就是寻找驱动因素的过程，它所对应的是从发现商业模式到归纳核心竞争要素、再到归纳竞争优势的过程。

比如，在一些消费品案例中，阶段性的主要矛盾可能在于渠道。通过渠道的易得性做到物理货架的排他，从而让消费者有更多机会接受品牌教育，最终占领心理“货架”。对于高档白酒来说，主要矛盾可能是对于核心意见领袖的攻关形成品牌效应。保持一个健康的价格体系，提供良好的“价值感”的同时，对核心客户进行高效率的营销可能更为关键。

当我们梳理出竞争要素及相关竞争优势后，还要思考背后的驱动因素是否容易模仿，企业能否长期保持和对手的“身位领先”。具体的分析方法因人而异，但是总体上的流程应符合商业运营的逻辑。

最后，我们要承认事物的复杂性。 保持多维度的辩证思考有助于我们系统性地理解生意本质。

比如，我们要思考是否先天的“赛道选择”会比“后天努力”更重要。个人理解商业模式上本就有“富矿”和“贫矿”之分。不同生意间盈利的回报空间稳定性大相径庭。芒格曾用 “航空公司”和“麦片公司”的例子去探讨不同行业回报率不同的成因，品牌效应可以部分程度上解释行业整体回报率的差异。然而即使在消费品这个公认的“富矿”中，也存在这三六九等。2014年入行之初瓶装奶茶已经销量见顶，目前更是被现制茶饮分流；但瓶装矿泉水市场至今维持着高景气、甚至还能细分消费场景引领消费升级。对于研究的角度来看，不仅要关注“做的怎么样”，更要辩证地关注“做什么”。

再比如，究竟企业的成功来自自身还是“时代红利”？企业的成功有其自身原因，也有大量的外部因素。对研究来说，要学会区分这两个因素。看到企业有不错的盈利和成长性时，我们要思考有没有可能是整个行业红利期的因素，市场本身有没有充分竞争，企业有没有树立起牢固的竞争优势来抵御潜在的对手。我非常喜欢看一些企业在阶段性碰壁后的思考，其中一些管理层的反思诚恳而真挚。在很多案例中，企业发展遇到了需求爆发，本身行业初期供给侧竞争相对缓和，容易形成良好利润。顺风顺水时企业容易把属于行业红利的功劳归因到自己身上，疏忽长期竞争力的打造。当行业粗放式发展告一段落，或强大新进入者到来时才意识到不足和短板。

置信度是什么？需要带有一定的概率思维和批判性思维去审视“大前提”和“小前提”。某种意义上说我们不可避免犯错（写这篇文章中的归纳可能也是不恰当的）。我们要对事物的复杂性带有敬畏之心。

在历史的后视镜研究中，我们可能会忽略重要的内外部因素，给予某些“因子”过高的权重。比如在“小前提”研究中，我们可能会对公司的“本质”判读有误，高估或低估企业的能力。真实的商业环境是复杂的，承认认知的局限性才有可能是进步的开始。更何况所谓的行业专家也会错判。

这里举两个例子。一是在研究白酒行业时，我曾翻阅过2007年以前的行业杂志文献。在当时专家的眼中，某白酒公司会成为无可争议的未来白酒龙头。做出这个判断的抓手是静态的销售额和市占率。很少有人思考，过多的贴牌系列是否会对品牌力形成稀释、一家独大的大商会不会因为更低的进货价损害其他小商的利益？不可否认认知会随着知识和案例积累循序渐进的。

另一个让我感触颇深的案例是纽柯钢铁。在《创新者的窘境》中，纽柯钢铁被作为小企业破坏式创新的案例。其通过薄板连轧技术，从一个只能做角钢结构钢的“废品回收厂”，一举成长为钢铁巨头。很多人会把纽柯当作一个“技术路线”上的赌徒，将其成功归因为一次成功的“押注”。

但仔细阅读案例后，事实上打动我的是纽柯不吝啬于技术投入、积极拥抱潜在低成本技术的进取之心，以及深入骨髓的成本管理文化：简单，高效，扁平。纽柯对于薄板技术的研究发展进行了历时十年的跟踪，其在1980年就试制皮带驱动薄板铸造系统，1984年设备厂商西格玛公司在薄板连轧技术上取得突破，3年后工艺得到进一步完善。

还有很多人忽视了纽柯有20年的专业冶金经验，在迷你工厂内技术革新项目记录优良，拥有让新技术商业化的潜力。同时，纽柯保持了低成本公司的运营架构，拥有极其精简的管理机构，上万名职工总人数下，总部才50多人，管理层级保持在四级，经营充分放权至一线工厂。扁平化的管理层级和精干的管理队伍，提高了决策速度，也为下行周期时的成本控制创造了条件。此外，在员工的管理上，纽柯公司注重劳工效率最大化，且拥有完善的员工激励体制，充分调动了员工的工作积极性……

大家给予了太多关注在于“技术”，却忽视了纽柯核心的“低成本文化”。投资者很难看到当时巨头伯利恒钢铁会给不同层级的员工修建4个高尔夫球场，而纽柯主动在去除安全帽上的“层级标识”。伯利恒最终会被官僚化压倒、而纽柯却能够保持组织上的“简单”，成为低成本的领先者，并最终成为了美国市值最大的钢铁公司，完成从小公司到行业龙头的“逆袭”。

当然，研究方法论并没有特定的范式，每个人都能形成自己的理解。以上关于大前提、小前提、置信度的思考，更多是结合个人投资感悟所作的总结，其本质是通过比喻去更加形象地理解归纳推理和演绎推理的过程。

投资研究本质上是认知的变现，能赚多少钱往往取决于是否对生意体会得足够深，是否能先于他人去发现生意的本质。而认知能力是能够提升的，遵循一定的客观规律，形成逻辑上的“假设检验”链条，特定工作路径上做到“简单可重复”，避开一些认知偏差陷阱，都会提高我们看公司的准确性。

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