正   文

金融市场投资对经济周期最担心的并不是增长放缓，而是滞胀。如果遭遇滞胀周期，一方面企业盈利会因为经济下行而恶化，另一方面货币政策会因为通胀大幅上行而难以放松，甚至会为了治理通胀而主动收紧流动性，于是大概率出现股债齐跌的局面。

海外市场正在反映全球经济复苏尾声，发达经济体陆续呈现出放缓迹象，与此同时，美国股市上涨，美债利率上行，美股机构投资者仓位创出新高，但是如果刺激政策收场，不出意料，美国经济可能即将进入到滞胀状态。

美国10月核心CPI季调环比 0.6%，高于预期，同比4.0%持平，暂时看不到下降的迹象。11月美国密歇根大学消费者信心指数回落至 66.8，不及市场预期，房屋、汽车与居家耐用品涨价对消费信心产生了极大抑制。美国10月工业产出有所恢复，供应瓶颈仍较大，劳动力市场也继续呈现出招工难的问题。三季度通胀和薪酬持续走高，预示着美国经济面临“工资-通胀”螺旋上升的风险。美国“通胀暂时论”遇到挑战，但美国放任通胀飙升的可能性也不大，如果美国政府要努力控制通胀，可行的办法是打压油价与减免关税，利空原油、利好A股。

图1：在财政补贴退坡和物价上涨背景下，美国消费者信心下降

资料来源：Wind，鹏扬基金

图2：美国工业产出增速放缓，主要受芯片等原材料短缺、运输受阻以及用工荒拖累

资料来源：Wind，鹏扬基金

如果说当前美国经济问题主要是物价上涨，那么国内经济主要矛盾是经济下行。国内经济方面，由于10月份受到房地产投资持续放缓和电力供应紧张的拖累，规模以上工业产出的两年复合增速继续放缓至5.9%。在需求端，固定资产投资两年复合增速小幅反弹至 3.4%，消费温和反弹，剔除运费和价格之后出口数量的回落可能会持续到明年年中。

尽管目前股票和债券市场情绪并不高涨，但最令投资者担忧的滞胀风险可能 “轻舟已过万重山”。从经济周期看，我国目前还处在疫情之后长周期的缓慢复苏之中，但从小周期来看下行压力大，三季度虽然出现了一些类似于“滞胀”的经济下行、上游大宗商品价格上涨的苗头，但是由于政策很快纠偏，目前大宗商品价格显著回调，上游通胀压力缓解，下游价格正常修复，经济进入类似于“衰退”的状态，不确定性在于何时进入小周期的复苏。金融市场对此反应灵敏，正在为经济的衰退期进行定价，大宗商品价格高位回调，股票市场震荡筑底，10年国债收益率在3%上下波动。

向前看，中国的经济与政策环境将逐步好于美国，且MSCI中国/MSCI美国比价创近15年新低， A股在全球范围内的相对配置价值明显提升，尤其是互联网等成长板块。政策方面，美联储已经宣布Taper，市场对后续政策的展望关注点转向明年加息节奏；我国政策重心逐步转向稳增长，虽然短期内政策力度尚不足以扭转经济下行势头，但随着今年底明年初出口和PPI增速可能下降，政策的力度有望进一步加强，推动金融环境和经济基本面改善，对上市公司整体的盈利和估值都是有利因素。

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