2021年10月，市场先抑后扬，板块之间分化明显。Wind数据显示，上证指数下跌0.58%、沪深300上涨0.87%、深证成指上涨0.99%、中小板指上涨 3.81%、创业板指上涨3.27%。从指数变动幅度来看，中小板指和创业板指相对表现较好。

从结构上来看，受“双控”等政策影响，中上游高耗能企业产能受限，叠加煤炭价格上涨带来的成本上升，中上游行业价格上涨带动利润上升。而下游行业，尤其是附加值空间较小的行业，利润增长有限。行业间呈现出利润分化的态势。

我们认为，A股分母端的压力将导致指数不容易出现较大的扩张性机会。为此，投资者需要寻找分子端结构性的增长机会以消化相应的压力。而在年底估值切换的窗口期，我们建议投资者应关注业绩确定性强、可见度高的行业和个股。

“双控”政策影响持续，警惕宏观经济承压

国家统计局公布的数据显示，2021年三季度GDP同比增长4.9%，两年平均增长4.9%；9月规模以上工业增加值同比增长3.1%；固定资产投资累计同比增长7.3%；社会消费品零售增长同比4.4%。

前三季度实际GDP的两年平均增速分别为5.0%、5.5%、4.9%，其中三季度明显偏低。一是因为上半年内外需双强，而三季度内需遭遇地产“黑天鹅”；二则因为三季度叠加了疫情、洪涝、双减、双控四大供给冲击。

我们预计，四季度，供给约束集中度应有所放松，消费、工业的环比表现会有所修复。

另外，四季度实际GDP增速的4.0%-4.7%区间对应两年平均增速的5.2%-5.6%。但这主要反映供给冲击对节奏的影响，从需求角度来看，“两阶段放缓”在方向上仍是大概率。

据国家统计局10月31日消息，10月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，低于前值49.6%和预期值49.7%，制造业景气度有所减弱。制造业PMI自9月跌入临界以下后，10月继续下滑，季节性规律连续处于往年同期最低水平。

我们认为，当前PMI指数反映“双控”对生产影响持续，但压力最大时期或已过去。保供稳价或已经在消耗库存对冲供给约束，叠加近期政策引导大宗商品价格回调，后续价格压力或有所缓解。但需要注意本轮库存走低的起点水平较之前较低，需警惕库存消耗期间供求缺口修复的可持续性，以及供需弱化仍在持续可能会给经济带来的压力。

能耗双控影响生产，行业间利润分化明显

在关注宏观经济变化的同时，市场行业层面，我们也观察到在“双控”等政策影响下，中上游行业利润明显上涨。

9月以来，随着国家对于“双控”目标强调和政策趋严，部分高耗能行业面临限产或者环保整改，煤炭钢铁等行业则面临供需紧平衡，这些因素助力价格上涨。

从行业利润来看，采矿业、原材料制造业盈利规模明显扩大。其中，煤炭行业三季度利润同比增长2.72倍，增速较二季度大幅加快，其他中上游原材料制造业也实现了利润的快速增长。“双控”的影响开始在黑色系行业有所体现。

相比之下，下游行业利润增长相对较缓，高新技术行业发展却大有可为。从国家统计局数据看，9月PPI-CPI剪刀差创历史新高，拆分PPI结构来看，尚未看到上游涨价向下游传导的情况，价格约束下下游行业利润增速相对较缓。然而，高新技术行业由于附加值较高，且为当前大国博弈背景下发展的重点，9月高技术制造业利润维持了较快的增长。其中，受新冠疫苗需求持续旺盛带动，医药制造业三季度利润同比增长66.8%，延续年初以来的高速增长态势。

在我们看来，年底是估值切换的关键窗口期，业绩确定性强、可见度高的行业和个股将成为估值切换的主要方向。因此，东方基金认为，一方面可以关注明年景气度可以持续甚至加速的方向，比如新能源汽车板块。另一方面则关注明年存在困境反转可能的方向，比如今年受到原材料涨价影响的中下游行业。

另外，高端制造行业将逐步走出上游材料涨价的困境。从产业升级角度来讲，传统制造领域将迎来高端化、自动化的投资机会，新兴制造领域成长空间巨大，国内已率先形成具备全球竞争力的产业集群，一批优秀、勤奋的企业家带领下的隐形冠军正在脱颖而出。

（市场有风险 投资需谨慎）