作者简介

郑博士 财通基金固定收益部

经济学博士，深耕债市研究多年。主要负责信用债和宏观利率研究等，信用债方面主要覆盖城投、周期性行业、金融地产等，侧重系统视角全面剖析发债主体生态；宏观分析主要围绕经济数据和政策变化背后逻辑分析及预测，擅长政策分析与解读。

LPR跟随MLF非对称下调

1月20日，央行公布的最新LPR报价结果显示，1年期LPR报3.70％，较上个月报价下调10个基点；5年期以上品种从4.65%下调至4.6%，此前连续20个月维持不变。本次LPR下调在预期之内，周一MLF和OMO同步下调10BP，对本次LPR调整，市场有充分预期。继上个月1年期LPR下调5个基点后，迎来再度下调，幅度为10bp。不过，最受市场关注的5年期以上LPR，此次5年期以上品种下调5个基点，为时隔近两年5年期以上品种首次下调（上次调整时间为2020年4月20日）；而下调幅度不及市场此前预期的10个基点，或利于避免对房地产行业的刺激。

（注：本文数据均来自wind公开信息。）

图1. 2016年以来降息&降准操作

资料来源：Wind，从2016.12.31-2021.12.31，财通基金整理

Wind数据显示，自2019年8月LPR改革以来，1年期和5年期以上LPR只有4次同步下调，2019年11月同步下调5bp，2020年2月同步下调但幅度不同，1年期下调10bp，5年期以上下调5bp，2020年4月同步下调但幅度不同，1年期下调20bp，5年期以上下调10bp；2022年1月同步下调但幅度不同，1年期下调10bp，5年期以上下调5bp。

央行表态积极

中央经济工作会议要求“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任”，高层也多次明确要把稳增长放在更加突出位置，而1月17日披露的经济数据显示，2021年4季度GDP增速降至4.0%，仅高于2020年疫情发生时的一季度和此后的二季度，稳增长压力凸显。

图2. 2021年四季度GDP实际增速为1992年以来第三低

资料来源：Wind，从1991Q4-2021Q4，财通基金整理

央行1月17日降息后，新举动不断，频频释放宽松信号，以提振市场信心。国务院新闻办公室1月18日下午3时举行新闻发布会，央行副行长刘国强在国新办发布会上表示，当前经济面临三重压力，“稳”本身就是最大的“进”。在经济下行压力根本缓解之前，进要服务于稳，不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台，做到以进促稳。简单说，当前重点的目标是稳，政策得从三个方面发力：一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方；二是精准发力，要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，按照新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构；三是靠前发力。现在虽然是年初，但一年的时间很短，一年之计在于春，所以我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就“哀莫大于心死”，后面的事就难办了，所以我们不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切。

刘国强副行长同时透露当前金融机构平均存款准备金率是8.4%，这个水平已经不高了，但尽管降准下一步进一步调整的空间变小了，但是从另外一个角度看，空间变小了但仍然还有一定的空间，可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用。

表1. 央行1.18发布会政策要点汇总

资料来源：作者整理，财通基金

央行货币政策司司长孙国峰表示，今年以来，人民银行强化跨周期调节，加大流动性投放力度，推动1月17日1年期中期借贷便利和7天期公开市场操作利率均下降了10个基点，此次中期借贷便利和公开市场操作中标利率下降，体现了货币政策主动作为、靠前发力，有利于提振市场信心。货币市场和债券市场利率也将相应下行，LPR报价行报价时综合考虑自身资金成本、风险溢价和市场供求等因素，及时充分反映市场利率变化，通过LPR传导降低企业贷款利率，引导企业贷款利率下行，同时促进债券利率下行，有力推动企业综合融资成本稳中有降，有助于激发市场主体融资需求，增强信贷总量增长稳定性，支持国债和地方债发行，稳定经济大盘，保持内部均衡和外部均衡的平衡。

图3. 降息后同业存单各期限发行利率向下

资料来源：Wind，从2015.12.31-2021.12.31，财通基金整理

1月19日，央行发布公告，对LPR报价行和发布时间作出调整。最新的报价行维持在18家，邮储银行、南京银行新入围，西安银行和中信银行未入选；LPR发布时间由每月20日（遇节假日顺延）上午9:30调整为9:15，调整后的报价时间正好提前至股市开盘前。对于这一调整，央行表示是为了加强预期管理，促进LPR发布时间与金融市场运行时间更好衔接。有市场人士表示，此举体现了央行主动作为、靠前发力。

调整影响

利率调整降低市场经济主体中长期贷款财务成本。5年期LPR下调，无疑会对背负着按揭房贷的个人和家庭，以及有中长期贷款的众多企业来说是大利好，会直接降低利息支出。正如央行刘国强副行长所说“LPR是一个宏观变量，它的变动不针对具体的行业。也就是说对所有行业也都有影响，不是针对某个人的，是一个总量性的、普惠性的。”1年期LPR调整主要影响流动性贷款（主要是企业短期流动性贷款和个人短期消费贷款），随着此前LPR改革的推进，5年期LPR下调对降低全社会融资成本的覆盖面更大，目前银行存量贷款和新发放贷款中，个人按揭贷款、制造业中长期贷款、固定资产投资贷款等绝大多数都是使用5年期LPR作为贷款利率的定价基准。降息后，个人和企业都将受益于此次“降息”，减少利息支出成本，社会融资成本将继续下行。

图4. 2017年长端贷款利率整体向下，去年3季度有所反弹

资料来源：Wind，从2016.12.31-2021.12.31，财通基金整理

对房贷利息支出影响需分开看。房贷利率的构成由5年期LPR加点构成，其公式为：房贷利率=LPR利率＋加点利率。自LPR市场化报价机制改革后，随着存量贷款换基完成，房贷利率也完成换基。具体到房贷利率调整对还贷的影响。需要具体看是LPR调整，还是加点部分调整。本次是5年期LPR下调5bp，意味着基准利率的下降。北京、上海、深圳、广州、苏州等多地个人住房按揭贷款利率已经相应进行了调整，同时，也有银行下调了上浮基点。

然而，5年期以上LPR利率下调对新增和存量贷款的影响不同，新增房贷普遍可以按照最新的LPR计算，即可享受LPR下调的红利，降低购房成本；但存量房贷则要看购房者的重定价日。

按照央行规定，借款人和贷款银行可协商选择利率重定价（通常周期最短为1年），每次利率重定价时，定价基准调整为最近一个月相应期限的LPR，从2021年1月份开始实施，银行都集中将存量房贷批量转化成LPR。转化成LPR定价模式后，房贷一般会一年调整一次，至于调整的日期是多少，不同银行规定不一样，有的银行规定是在合同签署日调整，即个人房贷合同期满12个月重定价；但大部分银行则是从新一年的第一个月开始调整。这意味着本轮降息，多数存量房购买者要等到2023年1月份，其房贷利率才会迎来新一轮调整。

对新增房贷来说，则可按照最新的LPR计算，享受LPR利率下调的红利，降低购房成本。根据贝壳研究院重点城市主流房贷利率数据，2022年1月份受监测的103个重点城市主流首套房贷利率为5.56%，二套利率为5.84%，均较上月回落8个基点。其中59城房贷主流利率环比下调，较上月增加19个，广州、深圳、杭州、南京、苏州等重点城市房贷利率均下调。假设此次下调至下一个重定价日，LPR不再调整情况下，个人住房贷款月供会下降多少？以100万房贷，等额本息偿还30年计算，5年期以上LPR每下降5个基点，月供额约减少30元。

后市展望

回顾1月降息后的债市走势，1月17日MLF和OMO下调当天，现券期货盘初明显走强，后国债期货涨幅和现券收益率下行幅度收窄，长端表现不如中短端；呈现出利好出尽、获利了结的态势。然而1月18日央行国新办发布会当天，货币政策宽松预期显著升温，国债期货全线大幅收涨，三大主力合约均创逾一年半收盘新高；债券市场收益率大幅下行，10年期国债收益率降幅近5个基点，中短券下行7-10bp；国债收益率下行幅度大于国开债；1月19日国债期货三大主力合约均续创近20个月收盘新高，现券同样延续了下行趋势，但下行幅度较盘中有所收窄。1月20日，LPR出炉后，债市收益率下行幅度有所收窄，现券期货窄幅震荡，中短期品种依旧偏强。国债期货窄幅震荡走势分化，长端收跌中短端小幅收涨；银行间主要利率债收益率普遍下行，中短券表现略好。

图5. 利率走廊上限再度下行10bp

资料来源：Wind，从2014.12.31-2021.12.31，财通基金整理

1月21日，国债期货午后拉升明显收涨，银行间主要利率债收益率普遍下行，中短券表现更好收益率下行逾4bp；银行间资金均衡略偏紧，主要回购利率较上日变动不大，不过隔夜加权利率仍处在偏高位置；当天晚上6点多，央行公布SLF利率表，自1月17日起，常备借贷便利利率隔夜品种为2.95%，7天期品种为3.10%，1个月期品种为3.45%。对比2021年12月情况来看，隔夜、七天和一个月期SLF利率分别下调了10个基点，意味着利率走廊上限向下压缩10bp，债市继续保持强劲。1月24日，央行重启14天逆回购维护春节前流动性，中标利率降10bp至2.25%，隔夜宽松跨春节资金相对均衡。现券期货强势不改，中短端表现更好。国债期货全线收涨，三大主力合约均续创近20个月收盘新高；银行间主要利率债收益率明显下行，中短券表现更好收益率下行5-8bp，10年期国债活跃券210017收益率跌破2.7%关口续创逾20个月新低。

自去年12月以来，全面降准、降息等货币政策密集出台旨在稳定信用扩张，避免信用塌方。从稳增长诉求和监管层表态看，宽货币仍在路上，后续仍有再度宽松的可能，同时，海外来看，美联储和欧洲通胀压力空前，加息预期进一步强化，一季度后加息的概率显著提升。留给国内央行宽松的窗口期并不长，3、4月份是观察窗口，降准降息可能性仍存。不过央行12月和1月连着两个月降息，2月再降息可能性已经极小，且须关注1月的信贷投放情况。目前从微观层面看，当前银行也按要求抓紧发放贷款。货币政策宽松对股债等金融市场会带来一定的利好提振，尤其是MLF利率下调和央行积极表态，带动收益率曲线各期限显著下移。目前债市收益率经过国新办新闻发布会后加速下行后，市场已经反映一部分未来宽松的预期，开始进入交易宽信用阶段，但债市短期不言空。