2022年1月报 | 悲观情绪弱化，信用和经济预期有望修复

1、市场表现&特征

1月市场大幅回调，行业表现整体不佳。归因上，一是海外美联储加息预期提前，全球股票资产普遍承压。二是国内稳增长进度相对落后，A股估值承接略显乏力。指数上，1月沪深300下跌7.6%，全A指数下跌12.5%，创业板指下跌9.5%。风格上，价值板块跑出超额收益，低估值品种受到青睐。行业上，银行（2.3%）、采掘（0%）、房地产（-1.3%）、交通运输（-2.9%）、建筑装饰（-2.9%）表现居前；而国防军工（-17.9%）、医药生物（-14.9%）、传媒（-14.4%）、电子（-13.4%）、公用事业（-12.8%）表现靠后。

2、影响市场的关键因素及对应的分析

海外美联储加息预期提前，全球股票资产普遍承压

1）美联储开年连续释放鹰派信号。首先，开年公布的美联储2021年12月的会议纪要显示，态度明显鹰派，不仅加息时点大幅提前，同时释放缩表动作也大超预期。其次，2022年1月会议态度更加强硬，其中表明经济基本面复苏强劲，同时暗示3月加息，不排除年内多次加息，加息之后会有缩表。

2）全球资本市场分母端普遍承压。首先，美股开年以来调整较深，纳斯达克最大跌幅一度达到15%，标普500接近10%，美国10年期债券利率大幅上行50bp突破1.9%。其次，MSCI欧洲、MSCI新兴市场最大跌幅也分别达到了7%和6%，A股受负面情绪影响，波动更大。

国内稳增长进度相对落后，A股估值驱动略显乏力

1） 国内稳增长进度相对落后。相对落后如何理解？一方面稳增长的基调较为清晰，节奏也在稳步推进，但因为海外政策收紧有所提前，所以国内进度反而显得相对落后。另一方面，历史经验显示，政策落地和细化需要时间，包括货币转化为信用也具有时滞，外叠加春节假期、冬奥会等扰动，市场调研下来，信心普遍不足。

2）A股估值驱动略显乏力。开年以来，市场基本面预期变化不大，而估值则经历大幅压缩。截至2022年1月底，全A指数、沪深300、创业板指、上证综指市盈率分别回落至18.2/13.1/12.9/55.4，对应2010年以来的历史分位分别为49%、58%、38%、56%。对比海外和自身，分位数并不高。

二、报告期运作思路及投资策略执行

1、操作回顾及业绩盈亏分析

1月市场大幅调整，主要原因在于外紧内松的政策格局之下，“外紧”先于“内松”落地，美债收益率上行引发美股成长股估值调整，映射至A股市场，而国内仍在等待宽货币向宽信用的传导情况，因此总体上表现为A股风险偏好下降，估值压缩。

我们在四季度时已经对组合进行了一定程度的平衡，增加了必需消费品和与稳增长相关的品种，但1月的系统性下跌仍然超出了我们的预期。针对开年以来的变化，我们也进行了积极的应对，一方面对可能存在业绩不达预期的个股进行了减持，同时对基本面问题不大但跌幅较大的优质公司进行了增持，总体上行业配置比例变化不大，但个股之间进行了优化。

2、重点持仓板块及行业看法

我们在年度策略报告中提出2022年在国内稳增长且货币信用双宽的情况下，A股出现熊市的概率较小，投资收益的取得更多需要对优质个股进行深度挖掘，同时更加重视业绩和估值的匹配程度。一是选股逻辑要向“高成长性且高ROE”转变，二是在风险偏好下降后，选股需要更加精细聚焦α，对于定价回归合理的公司将加大布局，三是具体到行业，我们继续看好具备独立成长周期的新能源、新汽车智能化、军工，以及前两年受疫情负面影响较大，但基本面逐步恢复的必需消费品以及疫情消退后基本面有望恢复的部分服务业。

3、反思与总结

本月净值回调其中有系统性的原因，也有我们配置的军工行业中代表公司（我们并无持仓）业绩低于预期导致的板块深度调整，虽然我们持仓的军工股从业绩预告来看并无低于预期的情况，但该行业的公司治理风险值得高度重视，我们将在后续的投资过程中严格审视军工行业的基本面和公司治理问题，做好风险和收益的平衡。

三、市场及投资展望

1、市场展望

2022年市场不具备熊市特征，下跌之后并不悲观

1）复盘历史熊市的条件有二：高估值和持续收缩的流动性，而当前整体上并不满足。一是市场整体估值并不高，以全A指数为例，2021年底PE（TTM）为20.1x，2010年以来分位为65%，经过下跌后，截至2022年1月底，PE（TTM）消化至18.2x，2010年以来分位回落至49%。二是市场流动性不具备持续的收缩预期。虽然海外各大央行货币政策明确转向，美联储年内加息预期强烈，但是国内目前处于宽货币的通道中，宏观流动性充裕，汇率预期稳定，货币政策仍具有一定的操作空间。

2）对比2018年，当前市场具有较大不同。一是ERP不同，对应调整后的估值当前较低。2018年初ERP为0.9%，对应分位约为70%，2022年初则为2.2%，当前下跌后为2.7%，分位分别为43%、33%，对标历史底部均值，下跌空间也相对有限。二是内部核心矛盾不同。2018年信用处于不断下滑的过程中，即使3次降准也难以扭转。而2022年信用则处于底部修复过程中，分歧在于修复的空间和力度，而货币在2021年下半年已经先行。三是外部核心矛盾不同。2018年中国经济和货币政策受海外影响较大，不管是贸易冲突还是美联储收紧货币，对应人民币汇率贬值预期十分强烈，海外呈现出看衰中国的论调。而2022年中国经济系统性风险较小（得益于过去几年的去杠杆和化风险措施），当前货币政策具有空间且以我为主，预计受海外影响相对较小，同时海外对中国多呈现积极的论调，目前汇率也较为强势，后续预计贬值也相对有限。

A股随美股经历急跌之后，后续大概率迎来独立修复行情

1）本轮美股阶段性调整已经到位，市场悲观情绪弱化。历史上美股因分母端原因，如政策预期收紧、地缘政治冲突、美债利率大幅上行等，调整幅度均值在10%上下，而本轮指数跌幅已经超过均值，后续波动已经明显收敛。

2）海外资产价格计入加息预期已较为充分，历史上兑现期对资产价格影响较小。春节期间，欧洲、美国国债利率均有所上行，但是股票资产却呈现出企稳反弹的态势。这意味着在经历资产价格修正后，目前货币收紧预期计入已相对充分。经测算，目前美股、美债价格隐含未来一年美联储的加息次数分别达到了4.5次和4次。

3）国内迎来重要窗口期，稳增长有望深化，信用预期也有望修复。一是历史上，A股2月上涨概率较高，主因政策催化和流动性宽松。二是开年市场下跌的诱因是美股暴跌，但核心还是市场对于稳增长的信心不足。随着政策的落地和不断加码，信用和经济预期也有望迎来修复。 

2、投资思路

经过1月的系统性调整，市场悲观情绪得到较大程度释放，随着稳增长政策的逐步落地，对经济的预期也将改善，我们从全年的维度仍然看好新能源，智能汽车，航空发动机等成长性行业，以及基本面和股价处于底部且逐步改善的必需消费品和服务业等。