向威达

长城基金首席经济学家

今日A股三大指数迎来反弹共振，稳增长效果初现。自春节小长假过后，A股先抑后扬，延续分化格局，其中一个主要背景是春节期间美股分化反弹。美股全线的反弹下，道指和SP500强度明显强于纳斯达克。而美股市场分化的背景则是近几十年通胀连续创新高，货币收缩与加息预期日益紧迫，美国长端利率快速回升并已经突破过去十年均线达到2%以上。货币收缩和利率上升往往首先冲击高估值板块，在此背景下，纳斯达克、创业板、科创板跌幅尤甚不足为怪。

从国内因素看，去年Q4市场之所以持续震荡下跌，最重要的原因在于市场担心今年经济增速快速回落，也担心稳增长政策力度、空间、效果有限。我们多次指出，历年春节到三月份的两会前后往往是市场对政策预期比较活跃的时候，也是历年信贷投放的高峰和流动性最宽松的时候。目前看，1月份的银行信贷、社融规模和增速都大大好于市场预期，有关部门和地方政府在加大基建力度方面积极程度也有所增加。据统计，地方两会透露各地今年GDP增长目标普遍超过5%，投资者对稳增长的信心也因此一定程度回升。再者，由于一季度华北地区环保限产的时间很可能持续到两会后，加上东北、华北和西北地区一季度天气寒冷不利于基建施工，因此3月底之前市场对扩大基建的预期很难证伪。

从外部环境看，未来最大的利空是美国的货币收缩和加息。按照目前的预期，3月份美国很可能加息50bp，5、6月份很可能要第二次加息，上半年很可能累计加息75-100bp。这一情况到底对美股和A股有多大冲击？我们此前已经作过讨论。90年代以来，历次美元加息周期美股都不跌反涨，但市场在预期加息和第一次加息落地期间往往会经历比较大的波动。这一轮加息的背景与以往又有很大的不同：90年代以来的几次大的加息周期时美国的通胀都比较平稳，但本轮加息时美国的通胀却连创近40年来的新高，美股的指数和估值也都高高在上。因此，预计这一轮加息对美股的短期冲击很可能超过以往，这样的预期很可能对A股的春季行情构成压制，尤其是科技、新能源等板块。

当下的核心问题是，国内的稳增长和美联储加息，究竟谁是主要矛盾？

短期来看，国内的稳增长更多还是停留在预期上，而美国3月份加息50bp基本是板上钉钉。从这个角度，美联储加息对A股的阶段性冲击很可能超过稳增长对A股的支撑。然而，市场对加息已经有比较充分的预期，两国股市一定程度上对此也有所提前反应，A股美股的估值都有明显调整。可以说，从目前到3月份加息落地的期间，纳斯达克和创业板的下行空间都相对有限。

从中期角度看，国内中长期基本面因素可能很难有明显的变化，需要密切跟踪的是国内稳增长的力度和节奏。稳增长政策的协调和节奏有可能与市场期待有一定落差，有赖于中央和地方政府短期的财政扩张和货币刺激。显然，3月份的全国两会会是重要的观察窗口。应当重点关注共同富裕、“双碳”与稳增长的关系两大问题，更应当关注政府对今年经济如何定调，但期望值不宜过高。另外，重点跟踪2、3月份的银行信贷和社融数据。尽管1月银行信贷和社融的规模和增速都大超市场预期，但2、3月份数据能否保持较高增速对于市场信心可能至关重要。

综上，短期A股一方面要等待国内的稳增长政策和融资数据，另一方面要观望美国的货币收缩阶段性落地的影响。未来1-2个月，A股总体可能以反复震荡筑底为主要格局。在此阶段中，考虑到稳增长和货币收缩对不同板块的影响，A股很可能继续分化，稳增长相关的基建、地产、银行和金属化工等周期股可能好于科技成长股。

5月下旬以后，市场一方面担心6月份加息，另一方面美国准备十月中期选举导致外围风险加大，如果国内的政策力度有限，A股可能持续震荡调整到四季度。届时，外部美国中期选举尘埃落定，国内中央和地方政府也开始在四季度开始谋划来年工作目标和相关政策。预计二季度中期以后，市场经过较长期的震荡调整，时间空间基本到位，估值压力也大部分消化，有可能开始新趋势和系统性机会。

如果不谈国内政策不确定性和美国货币收缩的影响，国内经济基本面其实并不弱，特别是出口导向的工业部门一直有很强的韧性。只是当前投资者情绪时而过度悲观、市场时而过度博弈，导致连锁反应和恶性循环。

我们想再次讨论一下新能源和汽车电动化产业链。去年9月份以来，我们强调新能源和汽车电动化智能化的产业景气周期长久，但行情演绎得比较充分，未来不同环节股价可能分化。但开年以来，板块整体出现了比较剧烈的调整。我们认为，相关产业的底层逻辑并没有改变，基本面情况也并不糟糕，只是由于短期市场风格分歧、投资者情绪悲观、估值、机构配置等多种因素引发股价震荡。目前相关板块调整的幅度已经很大，技术上来看，这般剧烈的调整一般不会长时间持续，但企稳回升的时机仍需观察。建议密切关注3月底到4月份上市公司一季报情况。

近期基建、地产产业链、银行以及消费复苏概念下的旅游交运等板块震荡反弹。虽然银行等板块业绩和股价弹性小，但其估值和机构配置都在历史极端底部，建议投资者短期继续重点关注。

特别值得强调的是金属和化工等周期股。近期国际油价和金属价格逆势上涨，价格基本回到前期高点甚至创出新高，但A股的小金属和化工股从去年9月份以来下跌比较深，建议大家重点关注。

未来疫情管控政策边际放松引发的消费复苏逻辑下，机场、旅游、高速公路和食品饮料等板块有望回暖。

军工和农业股价近期调整较多，长期景气度向好，可持续关注。

长期维度来看，大数据&云计算基础设施建设、汽车智能化、物联网、元宇宙等新兴产业趋势对TMT的影响不可小觑。储能、氢能核能建设以及智慧电网等产业趋势也有望为市场带来新的投资机会。