投资

要点

央行公开市场净回笼，资金面小幅收敛。基本面方面，通胀数据不及预期小幅下行，多地的地产政策有所放松，长端利率总体上行。

一、市场行情回顾

Market review

1.资金面

到期方面，本周（2月14日至2月18日）有3000亿元逆回购,2000亿元MLF到期。投放方面，央行逆回购投放500亿元，MLF投放3000亿元，合计净回笼1500亿元。下周（2月21日至2月25日）央行公开市场将有500亿元逆回购到期。

全周来看，央行公开市场净回笼操作，资金面小幅收敛，但整体仍处于宽松状态。DR001、DR007、DR014分别为2.10%、2.09%、2.23%，较上周收盘分别变动+30.2bp、+11.2bp、+28.9bp。具体来说，本周DR007运行在1.97-2.09%的区间，波动较窄，利率处于正常偏低水平。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为5.3万亿元，较上周上升 （上周为5.05万亿元），其中R001日均量为4.75万亿元，较上周上升（上周为4.45万亿元），R001成交量占比为90%，较上周上升（上周为80%）。

图1 货币市场利率        资料来源：Wind

2.债券利率

周一，央行逆回购缩量至100亿元，虽资金利率未明显上行，但市场整体偏谨慎，利率上行0.75bp；周二，早间央行MLF超量1000亿续作利好，但午后乌俄局势有所缓和利空避险资产，全天来看收平；周三，通胀数据低于预期，CPI和PPI均下行，利率下行1bp；周四，无明显消息，窄幅震荡后下行0.5bp；周五，部分地区地产政策有所放松，首付比例降低，施压债券市场，利率上行2.25bp。全周来看，十年国债活跃券210017收于2.8025，累计上行1.5bp；十年国开活跃券210215收于3.075，累计上行1bp。

图2 国债期限结构变动(中债估值)   资料来源：Wind

图3 国开债期限结构变动(中债估值)   资料来源：Wind

图4 利率债分位数情况(中债估值)   资料来源：Wind

图5 信用债分位数情况(中债估值)  资料来源：Wind

二、宏观经济观察

Macroeconomic observation

中国1月CPI同比为0.9%，预期1.0%，前值为1.5%；PPI同比为9.1%，预期9.5%，前值为10.3%。

CPI同比为0.9%，较上月回落0.6pct。在0.9%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.5个百分点，新涨价影响约为0.4个百分点。CPI环比为0.4%，较上月上升0.7pct。分项环比来看，非食品价格涨幅由上月的下降0.2%转为上升0.2%，工业消费品价格由上月下降0.5%转为持平，其中受国际能源价格上涨影响，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨2.2%、2.4%和1.5%；受春节影响，居民的出行有所增加，导致交运类价格普遍上涨；同时由于城市务工人员返乡增多，供需存在一定缺口，导致家政、母婴护理、美发等服务行业价格上涨。食品价格由上月下降0.6%转为上涨1.4%，主要是春节期间食品消费旺盛，鲜果、水产品和鲜菜价格分别上涨7.2%、4.1%和3.1%，但生猪出栏加速，猪价仍在下跌。

PPI同比涨幅9.1%，较上月回落1.2pct。在9.1%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为9.3个百分点，新涨价影响约为-0.2个百分点。PPI环比由上月的下跌 1.2%缩减至下跌0.2%。分项环比来看，生活资料价格与上月一样持平无变化，生产资料价格由下跌1.6%收窄为下跌0.2%。具体来看，受到海外价格上行影响，石油和天然气开采业价格由上月下降6.9%转为上涨2.6%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.8%；受到国内保供稳价政策持续推动，煤炭开采和洗选业价格下降3.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降1.9%；另外，非金属矿物制品业价格下降1.8%；电力热力生产和供应业价格上涨2.5%，食品制造业价格上涨0.3%。

1月通胀数据均小幅低于预期，CPI同比回落幅度较大，主要是受到猪肉价格高基数的影响；PPI方面，随着保供稳价政策的有效推动，煤炭和钢铁价格走低，带动工业品价格回落。当前阶段通胀并非市场运行主要矛盾，数据公布后债市反应平淡。目前看CPI中食品价格由于猪价的拖累仍在低位，非食品价格则波动较大，在经济显著修复前，CPI较难出现明显回升。PPI方面，国内大宗商品供给问题缓解，PPI总体在下行趋势中，但不排除海外原油和有色金属的价格波动带来的阶段性扰动。

图6 部分高频经济数据   资料来源：Wind

三、未来市场展望

Future market expectations 

下周资金面影响因素方面，一级市场利率债发行规模1600亿，净发行-1384亿，缴款规模2000亿，净缴款-983.5亿；存单到期规模2594亿；资金下周到期方面，将有1000亿元逆回购到期。

1月金融数据取得开门红，社融延续修复态势，贷款总量大有好转。虽然稳增长政策定调在12月份就已开启，但从市场表现来看，投资者对于经济能否复苏仍持较为悲观的态度。本次信贷开门红为稳增长的执行效果打下了一针强心剂，政策的效应开始逐步显现，首先体现在量的变化上。后续经济数据的底部大概率也将显现，关注社融数据改善的持续性和可能的结构优化。我们认为利率下行的空间有限，但在社融实质性回升之前，货币仍然是易松难紧，整体风险也有限。后续对宽信用进程以及经济数据进行密切跟踪。

四、卖方观点汇总

Summary of Seller's views

1.华泰（张继强）2月12日

主要观点：

市场角度看，债市赚的是政策节奏的钱，在货币先行阶段表现最佳。近日美联储加息更为坚决，国内信贷数据超预期，导致债市投资者对乐观预期进行修正。后续货币政策进入为宽信用保驾护航阶段，资金面仍比较友好，对应短端有一定支撑，但长端受宽信用预期扰动，降低企业融资成本决定了利率大幅上行概率还不高，降息前水平（2.8%-2.9%）有支撑，曲线有可能偏陡峭。股市面临的宏观流动性环境不弱，但如上述制约在于赚钱效应不明显，美联储加息、缩表预期导致外部流动性存在担忧。“通胀无牛市”，美债利率快速上行导致美股杀估值，成长股承压，价值股、金融股成为避风港，对国内市场风格也有影响。A股赛道股正处于多杀多的尾部阶段，政策受益品种，低估值价值股，以及主题性机会表现相对较好，后续关注美联储降息兑现、宽信用见效后的风格和强弱切换可能。汇率方面，庞大贸易顺差依然是人民币最大支撑因素，后续美联储加息落地，叠加外需放缓，可能对人民币构成小幅贬值压力。但人民币双向波动，以及长期人民币走强的趋势没有改变。

2.国君（覃汉）2月12日

主要观点：

春节前后的债市调整只是插曲，调整创造了更好的加仓机会。货币政策报告延续2021年12月中央经济工作会议以来的宽松基调，与1月11日国常会和1月18日的12月金融数据发布会的表述基本一致，货币政策并未转向，反而可能继续加码。对债市而言，未来一段时间，宽货币的确定性明显强于宽信用，建议投资者把握好加仓良机。

3.兴业（黄伟平）2月11日

主要观点：

实体融资需求是否转强仍待验证，宽信用预期上行扰动长端，信用债价值确定性大于利率债，信用及品种利差压缩的机会更为确定，品种下沉策略延续。本月社融同比继续回升、结构有所改善，可能更多还是来自政策供给端的放松，考虑到实体融资需求转强尚未得到其他经济数据或微观数据的进一步验证，本月社融数据转暖仍无法有力说明宽信用效果已经明显显现，宽信用预期转为现实仍需稳增长政策（宽货币+宽财政+宽信用）的进一步发力。落实到策略层面，宽货币落地+宽信用预期抬升，债市长端的波动在上升，大的机会仍需等到稳增长、宽信用利空政策的消退，价值最为确定是是信用债（宽信用预期上升的环境利于信用债），信用及品种利差大概率仍有可能压缩，信用债品种下沉策略延续，有溢价的优质资产仍将进一步被追逐（央企国企永续债、银行资本补充工具、券商保险次级债、强担保城投债、融资+基本面改善的优资质央企、地方国企地产债等）。

4.中金（陈健恒）2月13日

主要观点：

综合经济和金融市场与历史的不同点来看，我们认为中美利率的走势会持续背离，美元利率还有不低的上升空间，而中国利率也需要进一步下行。虽然1月份信贷和社融高于预期导致国内债券投资者比较谨慎，但如果从债券配置需求和流动性角度来看，其实债券市场的支撑还是很强的。甚至在大类资产中，其实我们也可以很清晰看到这种优质资产匮乏和利率下行的特征。比如Reits，高息分红股票的上涨都是类债属性资产的上涨。我们仍认为债券处于投资者可以通过尽早持有获得收益的阶段，可以积极配置。

风险提示

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申明：内容仅供交流，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。