本期执笔：

金鹰基金权益研究部 金达莱

金鹰基金权益研究部基金经理助理 殷磊

金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠

核心观点

权益观点

待消化避险交易后，A股的春季行情仍在途中。当前值得关注外围冲突风险落地后的交易机会，风险偏好的显著改善将带来权益市场反弹契机，全球股市仍有望重新回到今年围绕基本面的核心路径上。在消化避险情绪后，A股市场或着眼3月的两会、社融、一季报等总量要素而出现提前布局的情形。

行业配置方面，均衡配置基础上，仍建议重点关注估值具有性价比的科技、消费板块。短期，科技板块经此轮调整后，在随后的年季报密集披露期，业绩高增、性价比合适的景气方向仍可为，此轮调整后有望迎来年内较佳的上行时机。“稳增长”主线，即银行地产链、新老基建链和大众消费等，在政策未落地前，市场仍会对主线存在期待，可逢低参与。

固收观点

货币市场方面，本周缴税截止，政府债供应略有放量，资金面平衡偏收敛。下周跨月，政府债缴款压力小，央行维护流动性意愿较强，预计资金维持平衡。

利率方面，本周资金面平衡转收敛，利率债先上后下，主要期限上行居多；目前在稳增长政策、美债上行、政府债放量等多重因素下，市场情绪偏空，一季度末警惕财政发力、信贷放量、地产限购放松等对债市带来的调整压力。

转债方面，当前转债市场整体股性强，债性弱，估值偏贵，且表现好于权益市场需提防补跌风险及权益调整带来的强赎风险，整体建议转向防守，等待后续估值调整带来的机会。

信用方面，本周各期限各信用级别品种收益显著上行，尤其3年以上中高等级信用债上行幅度较大，本周地产风险事件持续，后续仍需警惕估值波动。

财经资讯

1）政治局会议：2月25日，中共中央政治局会议召开，会议指出，今年工作要坚持稳字当头、稳中求进；要加大宏观政策实施力度，稳定经济大盘；坚定不移深化改革，激发市场主体活力；深入实施创新驱动发展战略；坚定实施扩大内需战略，推进区域协调发展和新型城镇化；大力抓好农业生产，促进乡村全面振兴；扩大高水平对外开放，推动外贸外资平稳发展；持续改善生态环境，推动绿色低碳发展；防范化解金融风险，守住不发生系统性风险的底线；要强化金融风险防控，坚决维护金融稳定大局；要深入推进金融领域改革，不断提高金融治理体系和治理能力现代化水平。（新华社）

2）银保监会：2月25日，银保监会制定并发布《关于扩大养老理财产品试点范围的通知》。自2022年3月1日起，养老理财产品试点范围由“四地四机构”扩展为“十地十机构”。试点地区扩大至“北京、沈阳、长春、上海、武汉、广州、重庆、成都、青岛、深圳”十地。试点机构扩大至“工银理财有限责任公司、建信理财有限责任公司、交银理财有限责任公司等十家理财公司。其中，对于已开展试点的4家理财公司，单家机构养老理财产品募集资金总规模上限由100亿元人民币提高至500亿元人民币；对于本次新增的6家理财公司，单家机构养老理财产品募集资金总规模上限为100亿元人民币。（银保监会）

3）财政部：2月24日，财政部发布《2021年中国财政政策执行情况报告》表示，2021年，财政收入实现恢复性增长，财政收支执行情况总体较好；2022年积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续，不断加大对市场主体支持力度，更好发挥财政稳投资促消费作用。《报告》表示，2022年，财政部将继续做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。（经济日报）

市场回溯

A股：二月最后一个交易周，虽然外围扰动加剧，但国内市场情绪整体持稳，高估值成长股继续向上修复，市场结构显著分化，其中上证综指下跌1.13%、创业板指上涨1.03%，国证2000指数上涨0.80%。分板块来看，成长>周期>消费，其中科技股延续上周回弹趋势，拉动成长股逆市上涨，涨幅达1.88%；周期股内部分化严重，受国外政治形势影响，交易通胀主线的化工、石油石化涨幅靠前，而稳增长板块下的建筑、建材、金融地产均有所走弱；消费板块整体疲软，除医药和医美呈超跌反弹以外，纺织服装、商贸零售、食品饮料等均走弱，普遍跌2%-3%。

海外：受到乌克兰危机影响，全球避险情绪升温加大市场波动，发达国家股市分化，美股先跌后涨，科技股表现相对较好，标普500、纳斯达克指数创阶段性低点而后反弹收涨1.08%、0.82%；欧元区受俄乌冲突影响较大，主要国家股市多数下跌，其中德国核心估值跌逾3%；亚太地区A股表现最佳，恒生指数大幅下跌6.41%，创今年以来新低，但其他地区股市受海外资金影响较大，表现不佳，台湾加权指数跌3.18%、日韩股市跌幅均接近2.4%。

本周资金面平衡转收敛，利率债先上后下，周五短端1年期利率债收益率上行4.00BP，10年国债活跃券下行0.78BP收至2.79%，其他期限上行居多。本周缴税截止，政府债供应略有放量，资金面平衡偏收敛，资金价格逐步走高；截至周五R001加权收至2.26%，R007加权收至2.53%。

基本面

海外方面，本周俄乌冲突成为全球焦点。2月21日，俄罗斯总统普京承认了乌克兰东部两个分离地区的独立，并命令俄军在该地区开展莫斯科维和行动，俄乌紧张局势升级。随后欧美多国宣布对俄罗斯的制裁措施，如停止“北溪二号”天然气管道项目的认证审批、制裁高净值人士、停止发放签证等，但制裁措施影响有限。2月24日，普京发表电视讲话决定在顿巴斯地区发起特别军事行动，再次引发全球市场巨震。随后美国总统拜登发表讲话，称美军不会在乌克兰与俄罗斯交战，同时G7对俄罗斯新制裁方案靴子落地，市场避险情绪再次缓解。

美国1月核心PCE个人消费支出价格指数年率录得5.2%，为1983年来新高，小幅超过市场预期；美国1月个人支出月率录得2.1%，为去年3月来新高。数据公布后，现货黄金一度下破1890美元/盎司，较日高回落逾30美元。此外，1月美国工厂商业设备订单创四个月最大涨幅，超过预期，表明资本支出仍然坚挺，制造业增长稳定，美国商务部周五公布的数据显示，不包括飞机和国防硬件的核心资本品订单增长0.9%，前月数据修正后为增长0.4%。整体耐用品订单环比增长1.6%。中值预期显示，核心资本品订单料增长0.3%，总耐用品订单增长1%。不过，由于运输瓶颈、劳动力和材料短缺，耐用品的生产仍然面临挑战。

国内方面，稳增长刺激力度继续升温。2月21日工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行六家银行下调了广州地区房贷利率，首套房贷利率从此前的LPR+100BP（5.6%）下调至LPR+80BP（5.4%），二套房利率从LPR+120BP（5.8%）下调至LPR+100BP（5.6%），全国超40余城发布各种力度的房地产宽松政策，两成首付再现；2月25日，中共中央政治局召开会议审议《关于十九届中央第八轮巡视情况的综合报告》和《关于2021年中央巡视工作领导小组重点工作情况的报告》并提出加大宏观政策实施力度，稳定经济大盘。坚持稳中求进工作总基调，继续做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定。节后开工复产节奏明显滞后，从上游原材料、工厂开工意愿等来看，由于资金回款压力、冬奥环保限产、寒冬低温等多方面因素的限制，春节后复产速度相较往年同期明显滞后，下游需求依旧疲弱，其中房企项目是主要拖累项。以当前形势看，一季度建筑市场需求不容乐观，大概率会拖累整体宏观经济的表现。当前稳增长政策效果已有显现、但力度仍不够，未来几周将是重要观测窗口，尤其是地产、基建能否有效回升。

资金面

最近一周美元指数维持上行趋势，而人民币汇率持续升值。截止2月26日，美元指数为96.5433，相较于上周涨0.46%；美元兑人民币（USDCNY）为6.3111，周跌幅为0.22%，创下四年来新高。近期随着俄乌冲突加剧，国际外汇市场波动有所加大，在中国经济整体运行稳定、国际收支扩大的情况下，国内资产呈现一定的避险属性，人民币持续升值。虽然外围扰动加剧，但本周北上资金仅有小幅流出，近一周北上资金累计净流出64亿（前值流出24亿）。

本周央行开展7天逆回购操作8100亿元，7天逆回购到期500亿元，全周公开市场合计净投放7600亿元。本周缴税截止，政府债供应略有放量，资金面平衡偏收敛。具体看，周一资金价格基本平衡，资金价格走高，但宽松预期仍较强，隔夜7天价格倒挂；周二起央行开始净投放逆回购资金，周二周三资金面整体偏宽松，7天跨月价格上抬；周四周五资金融出谨慎，资金价格走高；截至周五R001加权收至2.26%，R007加权收至2.53%。

下周央行公开市场7天逆回购到期8100亿元，其中周一到期100亿元，周二到期1000亿元，周三周四到期2000亿元，周五到期3000亿元。下周政府债发行及缴款压力均一般，其中国债计划发行300亿元（还有一期91天的贴现国债未公布具体计划），到期501.8亿元；地方政府下周已公布计划发行1237.22亿元，到期量很小，政府债合计净融资975.44亿元。缴款方面，下周国债计划净缴款-301.8亿元，地方债净缴款1535.11亿元，单周缴款1233.32亿元压力较小。2月缴税已过，下周跨月，政府债缴款压力小，央行维护流动性意愿较强，预计资金维持平衡。

估值面

近一周重要指数估值分化小幅扩大，各宽基指数的历史估值分位下降，创业板指历史估值分位从持续上涨，创业板50历史分位大幅上升增逾5.9%，沪深300与上证50维持在35%-45%的区间，分别较上周下降3.8%以及4.0%。

行业上，消费板块估值整体下降，仅生物医药行业估值分位上升1.9%，食品饮料行业高位回调，估值历史分位降幅最大；成长板块估值总体上升，电力设备与国防军工表现强势，历史估值分位较上周分别涨4.6%和3.9%；周期板块内部持续分化，基建地产链相关的建筑装饰、建筑材料、钢铁等行业估值连续两周下降，而碳中和、新能源相关的有色金属、公用事业等行业估值显著上升。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交易活跃度回升，A股日均成交额维持在1.06万亿的水平（前值0.84万亿）；权重指数以及成长股的换手率均有不同程度的上升，上证综指、沪深300换手率历史分位分别小幅增至57.5%、50.0%，创业板换手率上升至32.3%；本周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为9.45%和4.34%，环比分别回升1.46%和1.03%。

投资展望

财经风向标

待消化避险交易后，A股的春季行情仍在途中。当前国内正进入“稳增长”和“政策发力适度靠前”的观察期，国内流动性环境趋向宽松。而美联储加息落地后，预计国内资金压制因素也将有所消退。当前值得关注外围冲突风险落地后的交易机会，风险偏好的显著改善将带来权益市场反弹契机，全球股市仍有望重新回到今年围绕基本面的核心路径上。在消化避险情绪后，A股市场或着眼3月的两会、社融、一季报等总量要素而出现提前布局的情形。

投资策略

行业配置方面，均衡配置基础上，仍建议重点关注估值具有性价比的科技、消费板块。短期，科技板块经此轮调整后，在随后的年季报密集披露期，业绩高增、性价比合适的景气方向仍可为，此轮调整后有望迎来年内较佳的上行时机。“稳增长”主线，即银行地产链、新老基建链和大众消费等，在政策未落地前，市场仍会对主线存在期待，可逢低参与。

本周资金面平衡转收敛，利率债先上后下，周五短端1年期利率债收益率上行4.00BP，10年国债活跃券下行0.78BP收至2.79%，其他期限上行居多。

我们认为当前市场关注的重点在于2022年经济恢复节奏，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政发力情况。利率债供给方面，年内财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债限额1.46万亿元，预计1季度专项债发行将大幅提前，但1月地方债延期发行较多，2月供给也不多，实际发行情况仍需密切跟踪。近期稳增长政策密集出台，周五中央政治局会议召开，强调“加大宏观政策支持力度，稳定经济大盘”，“坚决维护金融稳定大局”。出口方面，1月PMI新出口订单仍处于荣枯线之下，但降幅有所收窄；日本、韩国、越南出口同比增速均有下滑，考虑到海外刺激政策收紧，加息推进对于需求端的影响，长期看出口走弱压力仍存。春节期间地产销售数据仍很弱，但近期多地限购政策出现放松，销售端预计有一定刺激；融资方面，并购贷、保障性租赁住房贷款限制放松，政策底已过；但房企风险事件不断，政策上仍坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，本周住建部表示“保持房地产市场调控政策的连续性和稳定性”，坚持“房住不炒”，地产投资边际仍面临走弱压力。消费方面，1月非制造业从业人员PMI进一步走弱，就业方面压力仍偏大；受国内疫情散点爆发影响，消费恢复仍不乐观。通胀方面，美国1月通胀数据，CPI及核心CPI再次超预期创新高，海外通胀加息预期强化；四季度货币政策执行报告中央行表示“全球高通胀持续时长尚存争议，需防止通胀预期脱锚风险”，同时指出我国“通胀压力总体可控”，以我为主风格暂未改变。

综上，当前经济下行压力依然存在，结构性矛盾也并未得到明显缓解，1-2月经济仍偏弱运行，货币政策配合财政政策均表现积极，央行对通胀、发达经济体货币政策调整态度相对中性，维护市场流动性意愿较强，货币政策环境相对乐观。短期来看，三月美国加息预期强，专项债供应预计大幅放量，宏观经济调控下，3月经济数据有向好预期，市场情绪偏空；目前利率处于历史偏低位置，利率曲线偏平坦，一季度末警惕财政发力、信贷放量、地产限购放松等对债市带来的调整压力。

转债：当前转债市场整体股性强，债性弱，估值偏贵，且表现好于权益市场需提防补跌风险及权益调整带来的强赎风险，整体建议转向防守，等待后续估值调整带来的机会。本周中证转债指数周度涨幅0.4%，振幅1.33%；以金融、建材为代表的稳增长板块出现回调，其他板块则悉数翻红。资产荒驱动下资金仍然相对充沛，可以维持高估值运行，但是转债价格始终有正股为锚，溢价率不可能远超理性水平，目前从价格角度，转债平均价格达到2018年以来最高水平，转股溢价率分位值将近93%。行业层面，多数行业回调明显，考虑权益市场调整幅度偏大，现阶段需提防补跌风险及权益调整带来的强赎风险。

展望2022年，企业盈利增速预计下行、流动性将保持中性偏宽松，整体上仍然以结构性行情为主；转债层面，参与节奏上，短期建议转向防守，等待估值调整。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债5739.88亿元，到期2606.81亿元，净融资3133.08亿元。

二级市场方面，本周各期限各信用级别品种收益显著上行，尤其3年以上中高等级信用债上行幅度较大，多在5bp以上。信用利差方面，本周信用利差多数收窄，尤以1年期收窄幅度显著。具体而言，一年期AAA信用利差收窄5.38BP至41BP，AA+信用利差收窄7.39BP至52.76bp，AA信用利差收窄8.39BP至59.76BP；三年期AAA信用利差走阔0.52BP至35.74BP，AA+信用利差走阔1.54BP至52.63bp，AA信用利差收窄5.46BP至93.63BP。

展望后续，债市“资产荒”背景下，中高评级信用债仍将受到追捧，但收益率和信用利差下行空间较小，或跟随利率债低位波动。理财产品估值整改范围已扩大至股份行，需关注全面市值法估值对理财产品风险偏好的影响，中低评级、长久期信用债以及流动性较差的私募债、永续债等或面临估值调整的风险。中高等级、中短久期品种收益率及利差处于历史较低分位，建议可适当下沉中短久期品种信用债。

研究随笔

3月可能是买入港股的良好机会

本周全球最关注的事件莫过于俄乌战争，全球主要股市呈现先跌后涨的走势。回顾历史上战争爆发，对全球股市影响一般偏短期，投资者无需过于过分担忧。受俄乌战局影响，全球大宗商品价格飙升，但考虑到欧洲对于俄罗斯能源的依赖度，目前制裁政策可能不会对能源供应构成根本性影响，需要持续关注后续战局进展和制裁的变化。受资金结构和离岸市场特点影响，海外地缘政治局势对港股影响大于A股，恒生指数本周下跌6.4%（沪深300为-1.7%）。

预计两会后将有更多稳增长的举措出台，针对房地产、互联网的监管举措也有望落地，这将可能缓解市场对于行业政策面的担忧，有助于市场企稳回升。目前港股市场的估值已比较接近18年的极端估值，特别是恒生科技指数、恒生国企指数，已经具有较强的吸引力，整体下行空间相对有限。市场已经反映美联储加息和紧缩的悲观预期，3月中美联储首次加息靴子落地后，如果港股有短暂的回落，可能是买入港股的良好机会。

行业层面，上周发改委提出“引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准”，引发市场对新一轮互联网监管政策出台的担忧；同时阿里的财报业绩疲弱，低于市场预期，综合判断互联网行业仍处于偏左侧机会，需耐心等待基本面好转和政策落地。本周发改委要求进一步完善煤炭市场价格形成机制，明确表示下水煤（5500千卡）中长期交易价格每吨570-770元（含税）较为合理，相较12月的方案（550-850元），长协的基准价下浮，如执行率较好，则火电盈利有望修复，另外市场也预期新能源拖欠补贴一次性发放，新能源下游运营商板块在深度调整后有望迎来反弹。

金鹰基金权益研究部基金经理助理 殷磊

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