尊敬的博道盛利基金持有人：

你我可能未曾谋面，但见字如面，祝你安好，谢你托付！

即日起，将由我接管博道盛利组合的投资管理工作，成为守护你财富的牧羊犬，尽管从业已十五载，但当同事让我写下文字时，我陷入了沉思，不知从何说起。

谈未来，我可能和你一样，对明天也充满迷茫；谈过去，担心低于你的预期，虽然守护持有人的财富是我的工作，但我也是一个普通人，没有三头六臂；谈理念，文字不华丽，角度也平庸，没有大师级的说教布道。思来想去，我想，不如回归人间烟火气，聊聊家常话。

我来自南方沿海的一个小镇，那里很古老，宗族道德的审判准则仍然约束着现代人们的言行；那里不落后，GDP总量已迈入万亿之城，也不乏活跃于世界舞台的民营品牌；那里很进取，百年来，先辈们海上拓荒，侨裔遍布东南亚；那里有讲究，人们有着感恩回馈的乡绅精神，从小学到大学，有许多华侨捐建的学校；那里还很多元，海洋博物馆收藏着几百年来许多欧亚人到此旅居而留下的碑文，不同宗教信仰在此汇聚，金庸老先生造访时曾感叹，终于找到明教（摩尼教）唯一的在世遗址。在神话小说《将夜》里，有一个国家叫唐国，当四方顶流在穷尽佛、道、魔、剑、穷躲、躺平、行骗等各种方法，试图捅破上天规则，却从未成功的时候，有夫子出世，斩尽桃花山，立唐国，设书院，有教无类，倡导自由，最终，有人汇聚了唐国人间的烟火气息，写出“人”字诀，划破了上天。

在我的主观偏好中，我的故乡，马可波罗笔下的光明之城，和唐国很像，都追逐光明，自由与多元是他们的共同特征，普通的人间烟火渗透着对时光的穿透力。

我有时会想，在追求绝对收益的投资世界里，何尝不是如此？想要划破长空，追求穿越周期的投资回报，价值、趋势、成长、套利、对冲，形形色色的方法与框架，哪一种才是其中真谛？

我曾经跨越山海，淬剑多年，未敢称已知，但模糊中依稀感觉，若只是单一的框架或理念，即使深度九千尺，于收益与风险而言，恐终难两全，要在时空两个维度上，高性价比地完成资源分配，除了深度，可能还需要宽度，以及穿透力，而这就是自由与多元的本质，自由而不被执念所束缚，可让组合在时间尺度上对风险保持足够敏感，多且宽的多元收益来源，犹如人间气息，虽普通，但汇之可穿透山河，令时光回响。

因此，在未来的博道盛利组合中，在现有股票、债券投资范围保持不变前提下，你可能会看到一个更加多元，更加追求时间穿透力的投资组合。

你或许会问，具体应该怎么做？一言以蔽之，所谓“天下武功，无非一横一竖”，对于一个追求绝对收益目标的基金而言，资产配置画一横，它需要解决在时间序列上什么时候配置什么资产的问题，有效选股成一竖，它需要解决在当下空间下什么标的更容易在同类资产中胜出的问题，若能如此，一个富有时间穿透力的绝对收益型基金就将淬炼而生。

为此，我为博道盛利准备了三套主系统：系统1：从周期式到防御式的资产配置模型；系统2：多因子量化选股与因子配置模型；系统3：利率多因子量化策略模型，并以此为基础，以工程化的方法管理组合。

在丰富多彩的资产世界里，我们希望能够更广泛地吸收来自利息、利差、利率周期、企业盈利、市值溢价、散户情绪、机构行为、价值回归、成长动量、因子轮动等等各种不同类型的多元收益来源，或许，也就可以一步一步地接近绝对收益目标，从而更好地在时空两个维度上平衡风险与收益，为博道盛利的未来投资保驾护航。

展望未来，世界总是变幻难料，生活亦会瞬息转换，我和你一样，有着迷茫与困惑，无法借天眼为你打开未来，但若分享一下思考能对你有所启发，也是好的。

今天的我们仍然生活在一个伟大的时代与国度，同时也可能正身处于时代范式转化的十字路口，一个直观体感是，在如何守护财富这个事情上，有可能是变得越来越困难了，也正因此，在家庭财富篮子里，我们才更加需要去认真思考对绝对收益基金的配置。

为什么守护财富会越来越难？刚兑破除、非标消失、地产退潮等等在近几年已被口口相传的词语我就不再赘述，在此，我想聊一下通货膨胀，因为，一方面，于长期而言，假如真的有时代级别的范式转换，那么，通货膨胀很可能是其中最直观的线索；另一方面，于短期而言，尽管虎年开局的市场波动让人们把眼光再次投向美联储的加息行动，并将之与其背后的通货膨胀相联系，但市场对它的定价可能仍然偏弱。

关于通胀的第一个问题是，美联储对通胀是在哪个层面上作出反应？不同的反应层次决定了政策收紧的时长与力度。

市场经常只是将它与CPI的高读数相联系，并容易援引上世纪80年代沃尔克对抗通胀的英雄事迹，这其实很容易带来误会，因为这本不必过多担心。应当注意到，在沃尔克之后，几乎没有一位总统会再去喜欢一个把自己赶下台的美联储主席，美联储所强调的独立性与控制利率这一目标在大多数时候其实是一致的，追溯美联储诞生之初，其初衷就是为了控制短端利率，在二战，高企通胀并不妨碍维持低利率，而反观在美联储之前，大多数的人类动荡都会带来利率飙升，这是因为，在利率价格中同样隐含着与股票市场类似要求的风险溢价补偿，而时至今日，无论表象的形式与工具是什么，在本质上，中央银行对利率的控制早已从短端蔓延至整个曲面，对新冠疫情的政策反应也并无不同。

换言之，如果在利率中同时隐含着对风险溢价、经济周期动能、通胀不确定的价格补偿要求，那么，当面临系统性灾难的时候（经济动能往往也是弱的），政策制定者往往是先人为地压缩风险溢价，以支持经济，这会造成对通胀有意或无意的更多容忍，一方面，灾难从供给侧刺激通胀，而周期在需求侧影响通胀，两者的收缩与扩张并不同步，通胀读数很难被立刻确定为趋势，因而，灾中与灾后的利率与通胀可能存在一定程度的脱钩；另一方面，灾难往往带来政府债务的快速膨胀，而恢复利率与去化债务都是增强下一次踩油门力度的必要动作，且后者又优先于前者，这也会延缓利率政策对通胀的反应。

因此，在考察通胀及其对应的政策反应级别的时候，我们可以简单分成三层：

A、灾后出现的CPI高读数；

B、周期动能恢复推动的第二次再通胀；

C、通胀长期趋势的系统性强化。

那么，与之相对应，利率政策的前景可能是：

A、有限的利率空间修复；

B、进入短周期的周期性加息通道；

C、长周期的趋势性加息。

此前，市场曾经争论过通胀到底是“暂时”还是“永久”，本质上是对B点和C点之间界限的不确定，而这种不确定性才是最关键的地方，假如通胀与美联储止步于B点，那么，它对资产价格的冲击最多只是一个经济周期级别，但是，假如迈入了C点，那么，其演绎的将是范式转换的级别，对许多资产可能都会产生深刻影响，成长与价值被改写也未可知，这可能也才是值得担心的地方。

那么，关于通胀的第二个问题就是，长期通胀的底层逻辑是什么？

传统上，经常将通胀驱动力分为：需求拉动、成本驱动、货币推动，这是从“经济周期”叠加“货币幻觉”的视角分析通胀，货币放水也经常被认为是长期通胀之因，然而，一次性的货币放松很可能一次性地推升绝对价格水平，同时表现为当期通胀（绝对价格的增速）较高，但如果要在长期内系统性地持续走高，则还需要其它力量配合，周期性力量不应该在此讨论之内，因为，它总是有强有弱，只有那些更慢的、穿透短周期的、更长期的结构性因素，可能才是B点到C点之间的分界线，比如全球化及其劳动力结构的影响。

举个例子，为什么沃尔克可能并不是抗击通胀的英雄？上世纪80年代后，美债利率与通胀双双长期下行，许多人把驯服通胀的首功给于沃尔克的超级紧缩，但也有观点认为，冷战之后的全球化浪潮，被认为才是通胀与利率在30年的长周期内持续下行的根本原因，其力度可能还超过了科技进步对通缩的贡献，如果 1970年之前是科技的“百年世纪”，那么过去30年则是劳动力全球融合的三十年，并造就了全球高增长、低通胀的“大缓和”繁荣。

然而，在过去的5年，历史的顺风开始转为逆风，5年以前，人们把逆风归因于特朗普，当懂王到来，他改变了世界，当他离开，世界并未为他回改，逆风依然。又一次，人们将商品价格的飙升归因于疫情带来的供给侧受限，并视之为“暂时性”，何妨换个角度理解疫情，把它放在懂王的时代背景下，把它看成是类似且强于懂王，同样是对全球经济分裂的一个加速器，它强制、快速、冷冻式地切割全球经济体中人与物的流动性，与疫情之前就存在的全球化逆风在本质上并无太大违和，因而，也有观点认为，疫情也是另一种经济实验，它预警人们一个道理，全球顺风，则高增长、低通胀，全球逆风，则低增长、高通胀。

假如历史剧本如此演绎，伴随债务高企、利率低位，那么，它的影响将不只是通胀本身，而可能是更多更广泛的力量共振。也因此，如果未来最终属于变化与不确定，我能深刻感受到的是，我们需要在财富的安放之所筑起一道围栏，而这应当就是偏低波动的绝对收益型基金的使命。

最后，再次祝你安好，谢你托付！在未来,我所管理的每一只公募基金也都将是我或我家人的财富安放之所，无论未来有多少不确定，在每一个净值涨跌的日子里，在慢富的道路上，记住博道，我们和你在一起，向未来。

陈连权

2022年2月