首席瞭望台 | 政府工作报告解读

总体来看，我国经济发展面临比较大的压力，风险挑战明显增多, 必须爬坡过坎。海外看，2021年下半年以来全球经济复苏放缓，全球疫情仍在持续，大宗商品价格高位震荡，地缘政治风险犹存，外部环境愈发复杂，发达经济体收紧货币政策可能对新兴市场资本流动、金融市场等产生外溢效应；国内看，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，局部疫情反复对消费形成抑制，部分领域投资尚在探底，出口面临下行压力，小微企业生产经营比较困难。

回顾2021，2021年地产投资前高后低，下半年地产下行压力加大，消费恢复仍显乏力，导致2021年4季度以来经济整体偏弱。今年以来，在政策的回暖与支持下，国内经济正在逐步恢复。从2月PMI和高频数据来看，尽管地产销售同比继续下滑，但制造业、非制造业景气度有所回升，建筑业景气显著回升。经济虽整体有压力，但也呈现“弱恢复”，包括建筑业在内的预期转好。

往后看，预计宏观政策将“稳字当头、稳中求进”，其中财政政策可用财力提高，货币政策稳中有松。稳增长方面，将围绕“拉基建”、“支持制造业”以及“稳地产”三大抓手展开：基建方面有资金有项目，将扮演主角；在减税降费、降成本、扩大制造业贷款等支持下，制造业投资将稳步增长，特别是可关注低碳升级、高端制造业等领域；保障房建设、城市更新等也会提供一些助力，以“稳地产”。因此，预计今年1季度经济在地产影响下仍有压力，但可能强于去年4季度，同时稳增长效果将会逐步体现，经济将会逐渐回升。

此次报告中关于货币政策的表述，总体延续了2021年底中央经济工作会议以来的“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”的基调。此外，报告中提出“加大稳健的货币政策实施力度，扩大新增贷款规模”，叠加报告指出“宏观政策有空间有手段”，意味着货币政策稳中有松，降准降息存在可能性，信贷方面将更为积极。

实际上，去年4季度央行货币政策执行报告也提出“引导金融机构有力扩大贷款投放”，意味着在稳增长的背景下，2022年我国贷款规模可能会有一定幅度增加，去年我国新增人民币贷款规模20万亿，今年有可能达到22-23万亿的水平。货币政策操作上，将使用再贷款、再贴现、直达实体工具、碳减排和支持煤炭清洁再贷款等工具加大对小微企业、科技创新、绿色发展等支持力度。此外，预计LPR利率也可能会再次进行下调，以降低企业实际贷款利率。

报告中提出“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，总体符合央行的中介目标要求。考虑到今年经济有下行压力，因此今年M2和社融增速可能会略高于名义GDP增速，从而体现逆周期调节和稳增长要求。此外，去年4季度央行货币政策执行报告提出“我国宏观杠杆率稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间”，预计在稳增长背景下，2022年我国宏观杠杆率也可能有小幅上升的空间。总体看，央行或将保持流动性合理充裕，前三季度社融增速有望逐步走高，整体信用环境将保持宽松。

从历史经验来看，宽货币宽信用时期股债商都有不错的表现；紧货币宽信用时期，股票和商品好于债券。而当社融扩张时，上证指数和创业板指有较大的概率保持上涨。因此，今年整体可能较充裕的流动性环境（至少上半年较充裕）以及逐渐走宽的信用环境（前三个季度）将有利于A股上涨，且上半年国内流动性环境可能好于下半年；当然，A股的实际表现还受海外地缘政治风险、通胀压力和货币政策收紧等影响。短期可关注低利率环境的成长、科技，稳增长的建筑建材，绿色投资，高端制造等板块。中期可关注利润传导下的消费景气上行和结构性涨价等机会。

机遇：（1）推进金融体系“提效增质降本”。注册制下审核周期进一步缩短，发行效率得以提升，企业上市的时间成本和融资成本大幅降低。（2）充分发挥资本市场服务实体经济的功能。我国股权融资比例偏低、债务负担较重，注册制能够在提高股权融资比例的同时满足实体融资需求，避免宏观杠杆率过快上升；（3）充分发挥市场的资源优化配置功能。由资本市场主导对企业的定价，上市公司得以摆脱短期财务目标制约、专注于研发创新活动、提高持续经营能力，市场活力和企业竞争力得到有效激活。

挑战：（1）全面施行注册制初期，如市场扩容较快，可能会伴随流动性短缺问题，建议积极出台配套措施、化解市场和资金间的矛盾，包括促进对外开放吸引境外投资者、鼓励上市公司回购从而留存场内资金等；（2）要求监管部门必须与时俱进，不断提高监管能力与监管水平。注册制以信息披露为核心，要求发行人充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，确保信息披露真实、准确、完整。这需要监管机构进一步加强全面监管，加强投资者保护，强化对欺诈、造假等违规行为的打击力度，以保障注册制改革稳步推进；（3）要求建立与注册制相匹配的、严格的退市制度，细化退市补偿和投资者索赔体系。与海外股市相比，我国长期以来退市率偏低，导致了上市公司质量普遍不高、持续经营能力较弱的问题，市场难以有效发挥资源配置能力。全面实施注册制将带来大量IPO新股上市，若退市机制不到位，资本市场“进多出少”，将对其长期健康平稳运行造成很大伤害。

（1）施行全面注册制的条件日渐充分、并非一蹴而就。2013年底十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革”，2018年11月设立科创板并试点注册制，2020年深改委通过创业板试点注册制实施方案，2021年北交所开市并施行注册制试点。注册制改革成功试点并平稳运行，不仅加深了资本市场各参与主体对注册制的理解，并为全面贯彻落实注册制提供了良好的基础和经验。

（2）施行全面注册制是进一步深化金融改革的迫切要求。十四五规划提出“深化金融供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展”。2021年12月中央经济工作会议明确提出“全面实行股票发行注册制”。证监会分别在今年1月的2022年系统工作会议，以及2月发布的37条对全国人大代表、政协委员的议案和提案的回复中，均提及“推进全市场注册制”。随着我国资本市场改革逐步进入深水区，全面实施注册制呼之欲出。

（1）改善投融资环境，企业上市条件更宽容、上市程序更精简，时间成本和融资成本将进一步降低；（2）提高投资者门槛，注册制下市场扩容、涨跌幅限制提高，要求投资者有更高的投资水平和风险偏好，资本市场机构化率料将抬升，或利好券商、保险等非银板块；（3）投资策略逐步更替，侧重点从以往的财务指标切换至核心竞争力、持续经营能力等方面，受制于短期财务指标的成长型高科技企业有望受益；（4）充分发挥资本市场的融资功能，IPO发行提速增效，相应中介机构的收入稳步提升，利好券商、资管、创投类金融机构。

市场布局有两大主线，上半年稳增长和下半年消费回暖。

上半年，稳增长行情有望延续。政府工作报告明确了增长目标和政策措施，结合稳增长政策主要抓手，建议关注建筑建材、制造业升级改造、金融地产和数字经济等投资机会。①基建政策有望加速释放，可关注建筑建材类板块机会；此外也可关注与绿色、新经济相关的新基建、高端制造业等投资领域。②房地产调控逐步放松，市场预期有望逐步改善；银行有望在经济企稳上行中改善资产质量，叠加估值仍较低，具有配置价值。③关注数字经济相关投资机会，如5G、集成电路、人工智能等。

下半年，利润传导下消费板块景气可能上行。2021年下半年以来，价格传导情况边际好转，部分下游行业可能迎来“困境反转”，部分行业价格传导能力较强，可能存在结构性消费涨价机会。其中，从宏观层面价格传导情况来看，困境反转的机会可能有：去年已体现“困境反转”迹象的食品制造业、纺织业、木材加工、家具、印刷、橡胶塑料、汽车制造等行业，未来可能出现“困境反转”的酒、饮料和精制茶制造业、纺织服装服饰、皮革制品和制鞋业、造纸和纸制品等行业；消费涨价的可关注烟酒、食品加工等行业。

国内风险：需关注稳增长政策持续性和经济数据验证。考虑到去年GDP的高基数，今年5.5%目标属于中高速增长，实现不易。我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，仍需政策和相应呵护举措持续发力。

海外风险：（1）关注俄乌局势和欧美制裁的后续演绎，俄乌两国是多类大宗商品的主要出口国，若粮油上涨局面得不到缓解，全球通胀压力上行，则欧洲可能陷入“滞胀”进而拖累外需；（2）关注美联储加息和缩表进程，周期开启叠加全球避险情绪，二季度全球资本或超预期回流美国，冲击新兴市场国家资本市场。