当前外围环境复杂多变，国内政策力度依然较大。3月份的金融市场建议聚焦两个核心变量：海外关注乌克兰局势，国内关注汇率变化。

· 对于海外，俄乌局势决定了全球风险偏好、通胀和加息预期。市场认为美国三月加息25BP的概率较大。

· 对于国内，政府工作报告提及的宏观/产业政策积极精准，人民币汇率充当了A股能否独善其身的“防火墙”。

如果满足以下条件：“地缘争端中立+国内政策积极+基本面修复+疫情管控到位”，人民币资产将继续发挥避险属性，叠加中美实际利差走阔，外资流入将使汇率继续保持高位，为我国“宽信用”创造更长的时间窗口，A股也有望迎来“基本面+流动性”双重利好。

一、海外：地缘冲突是目前全球资本市场最核心变量，牵扯到大宗价格、通胀预期、国际资本流向，以及联储加息幅度

乌克兰危机爆发之前，全球资本市场聚焦在2022年美联储加息节奏和幅度。1月下旬，乌克兰危机有升级迹象，最终于2月底爆发。受地缘因素影响，3月初全球风险资产普遍回撤，原油、黄金、小麦逆势上涨。

关于危机进展，市场普遍认识到应该抛弃短期幻想，做好长期化、复杂化的准备；市场尚未普遍接受的，是危机的“脉冲性”——打打停停，不断往复，尤其是俄罗斯与美欧之间的经济制裁与反制，属于长期博弈，与2018年爆发的中美贸易摩擦类似。

短期来看，俄乌两国在全球经济和贸易中占比较低（2021 年俄乌外贸总金额分别占全球的 1.8%和 0.4%），直接影响有限，更多集中在油气、粮食和稀有金属领域。

作为世界第二大石油和其他液体生产国，俄罗斯液体燃料总产量的年均为 1078 万桶/天（美国第一，1886 万桶/天；沙特第三， 911 万桶/天）。俄罗斯的天然气干气产量仅次于美国，为 25.2 万亿立方英尺。此外，俄罗斯还是全球重要的稀有金属产地，镍出口占全球市场近5成，钯（制造传感器、内存重要金属）出口占4成以上、铝出口占25%以上。乌克兰作为世界第二大粮食出口国，主要出口玉米、小麦、大麦和油菜籽等品种。俄乌局势升级，将显著推升国际能源价格和粮食价格走高，对集成电路产业链会构成影响。

从表现来看，俄乌战争的确抬高了油价，加剧通胀，但同时战争也将损害经济增长。鲍威尔在最近一次听证会上提出，在美国经济持续复苏和通货膨胀高企的大背景下，美联储于3月开始加息是合适的，并提议加息25BP，较之前的50BP明显偏鸽。

2022年全球经济、政策、政治等方面的变化会集中在今年上半年，3月又是关键拐点时期，鲍威尔在听证会上的“打太极”属于应对数据和环境变化的一种手段，目的是给予美联储更多的灵活性。

本月议息会议将发生在3月15-16日，预计在此之前，对加息程度的博弈会加重股指波动，尤以美股表现明显。

二、国内：宏观/产业政策积极精准，经济基本面最大的悬念在于房地产“市场底”出现在何时，目前整体可控，基建发力明显。决定未来政策空间的核心变量是人民币汇率

与海外风险蔓延不同的是，尽管国内“稳增长”仍存在压力，房地产的“市场底”也尚未来到，但宏观和产业政策都表现出了十足的积极态度：

两会政府工作报告提出今年GDP目标5.5%，财政赤字率2.8%，CPI预计3%。有几个问题需要关注：

（1）2.8%的赤字率，较市场预期低0.4个百分点，但不妨碍财政支出。因为去年有2.6万亿结余，可以留给今年且不计入赤字，今年的财政基调是“明弱实强”。

（2）如果想要GDP达到5.5%，在外贸和消费没有明显改变的前提下（假设俄乌危机对我国外贸的短期冲击有限），固定资产投资至少要保持6%的增速。当前压力最大的是房地产投资，预计“市场底”要到今年6月才能看到；力度最大的是基建投资，预期全年增速8-10%；增长潜力最大的是制造业投资，预计年增速6%。

（3）对于宏观调控的总量政策，前面看到了积极财政和货币“宽信用”的落地，后面还有一个重头戏即将浮出水面——收入政策——预计将通过保证城乡最低收入（优先地方公务员和乡村教师）、提高个税起征点、狠抓二次分配等几个角度改善居民可支配收入，实现提振消费需求的目的。总之，后面可用的政策工具依旧充足。

回到市场，四个因素决定A股走势：基本面、政策面、资金面和情绪面。表面上看，如果国内能够延续积极多样化的政策走势，这四个层面都将构成利好。而现在面临的最大挑战是政策环境（尤其是货币信用环境）的内外有别。即便本月美联储仅仅加息25BP，也终究是开启了加息进程。在“外紧内松”的货币环境下，我国人民币汇率面临贬值压力，一旦贬值预期加重，将会引发大量的海外资本流失，对我国金融市场和经济基本面造成拖累。因此，决定今年政策（尤其是宽信用）空间的核心变量还是人民币汇率。只要汇率保持强势，就相当于预留了充足的贬值空间，我国政策宽松的窗口期将会更长。

如果说前期支撑人民币汇率的是外贸双顺差和中美实际利差走阔，那么俄乌冲突爆发后人民币的避险属性又为汇率坚挺增添了新动力。3月6日当周，美元指数上涨2个百分点，人民币汇率不降反升，避险属性浓厚。

三、行业配置

从布局时间点来看，考虑到短期不确定性因素较多，波动可能较大，建议防御为主。

板块上，

（1）继续看好低估值，金融（银行）和地产（央企），前期基建“稳经济”预期消化，房地产“市场底”尚未确定，随着因城施策的各地放松，房地产产业链可能存在投资机会；

（2）一些景气度向上的成长细分板块，比如光伏、医药、风电、IGBT、军工、半导体设备材料等板块，可逢低布局策略逐步低吸。

风险提示：本文不构成投资建议，基金有风险，投资需谨慎。