作者简介

郑博士 财通基金固定收益部

经济学博士，深耕债市研究多年。主要负责信用债和宏观利率研究等，信用债方面主要覆盖城投、周期性行业、金融地产等，侧重系统视角全面剖析发债主体生态；宏观分析主要围绕经济数据和政策变化背后逻辑分析及预测，擅长政策分析与解读。

3月5日上午，李克强总理作政府工作报告，报告提出今年国内生产总值GDP预期增长目标为5.5%左右，居民消费价格涨幅预期目标3%左右，并对今年的重点工作做了部署。政府工作报告是一年政府经济社会工作的施政计划，如何理解政府工作报告，成为资本市场投资的重点问题。

（注：本文数据均来自wind公开信息。）

01

经济目标为何设定在5.5%左右？

今年《政府工作报告》提出2022年发展主要预期目标是国内生产总值增长5.5%左右，略高于此前市场5%-5.5%的普遍预期。关于经济增速预期目标的设定时的三大考虑，政府工作报告强调主要是考虑稳就业保民生防风险的需要，并同近两年平均经济增速以及‘十四五’规划目标要求相衔接；同时强调这是高基数上的中高速增长，体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现。

图1 宏观经济的三重压力和三大考虑

资料来源：根据相关资料整理，财通基金

2021年我国GDP同比增长8.1%，两年平均增长5.1%。在疫情前的2019年，我国经济增长预期目标是6%-6.5%，当年实际增速6.1%。从历史来看，2010年以来，绝大多数年份基本完成或超额完成了GDP增速目标，只有2015和2014年实际增速略低于目标值。2015年和2014年的GDP预期目标为7%和7.5%左右，实际完成值为6.9%和7.4%，均低于目标值0.1个百分点。今年5.5%左右的增长目标高于过去两年增速的平均值，是一个积极的安排。

 表1 2008年-2022年经济增长目标及实际完成情况

资料来源：根据历年两会报告整理，从2008年-2022年，财通基金

而且5.5%的经济增速是在2022年我国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力和新冠疫情持续冲击下完成的，当今世界百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定，国内经济工作稳中求进更加凸显制度优越性。提出5.5%的年度增长目标还有以下原因：

① 换届年需要平稳健康的经济环境

2022年下半年将召开二十大，需要“保持平稳健康的经济环境、国泰民安的社会环境、风清气正的政治环境。”2022年中央经济工作会议再度重申“坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求”，全党都要聚精会神贯彻执行，推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长。

② 十四五翻番的要求

总理在政府工作报告指出，年度5.5%的经济增长目标也是与“十四五”规划目标要求相衔接。“十四五”规划虽然没有设定具体的经济增长预期目标，但要求保持在合理区间。2035年我国要达到中等发达国家水平，这就要求中国经济增速保持4.8%左右的年增速，而中长期看，经济发展规律看，高速增长向中高速增长后还会进一步换挡，早在2014年，习近平主席就提出“三期叠加”（1、增长速度换档期，是由经济发展的客观规律所决定的。2、结构调整阵痛期，是加快经济发展方式转变的主动选择。3、前期刺激政策消化期，是化解多年来积累的深层次矛盾的必经阶段。）下增速换挡的问题。随着经济总量蛋糕越来越大和高质量发展，经济增速不出意外将在未来三个五年计划逐年下台阶，因此作为翻一番开局五年，需要在“十四五”时期保持6%左右的年均增长率。

③ 稳增长是稳就业的前提

今年政府工作报告提出新增就业人数“1100万以上”，调查失业率“5.5%以内”，与2021年目标（900万人）相比，对就业的诉求显然更高。但通过实际新增就业人口看，除了疫情冲击下的2020年，2017年以来每年实际新增数值基本都在1300万人左右。城镇调查失业率从5.5%左右到5.5%以内的要求也更高，过去两年年末城镇调查失业率都控制在5.5%以内，2020年城镇调查失业率只有5.1%。但今年就业压力不容小觑，一是去年就业存在结构性压力。一方面去年四季度新增就业人数为近十年同期新低、同比下降22%，去年下半年登记失业率出现反弹。另一方面，青年失业率居高不下，去年16-24岁人口调查失业率年均值为14.3%，比2020年还略有上升。二是教育部预计今年高校毕业生规模达1076万人，增幅为近十年新高，吸纳青年就业任务严峻。因此报告提出“就业优先政策要提质加力”，坚持实施就业优先战略，健全就业影响评估机制，在推动高质量发展中强化就业优先导向。大力拓宽就业渠道，注重通过稳市场主体来稳就业，增强创业带动就业作用。而这一切的前提都是保持一定的经济增速。

④  经济发展是社会稳定的基础

发展是硬道理，确定合理的经济增速预期目标，保持一定的发展速度，即中央经济工作会议强调的“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”，方能应对各种风险挑战，从而解决发展中遇到的难题。《政府工作报告》起草组成员、国务院研究室副主任向东表示，去年我国GDP达到114.4万亿元，在这个基础上实现5.5%的增长，相当于5年前增长7.4%、10年前增长10.5%；对应的经济增量超过9万亿元，对应的一年经济增量，按经济体算可以排到世界前20位。

从中央经济工作会议和政府工作报告来看，2022年经济工作稳字当头、稳中求进的主基调，稳定压倒一切。中央经济工作会议通稿强调了2022年经济工作的取向。落实中央经济工作会议精神，“稳”也是今年政府工作报告的一个关键词，报告明确指出要把稳增长放在更加突出的位置。

02

宏观经济政策怎么看？

政策稳字当头。政府工作报告强调宏观政策要稳健有效，微观政策要持续激发市场主体活力，结构政策要着力畅通国民经济循环；政策发力适当靠前，及时动用储备政策工具，把握好政策时度效。政府工作报告延续中央经济工作会议要求，面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置；各地区各部门要切实担负起稳定经济的责任，积极推出有利于经济稳定的政策。

积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。2022年赤字率拟按2.8%左右安排，中央和赤字规模2.65万亿和7200亿，分别较去年下降1000亿。从近年我国赤字率来看，2020年为3.7%，2021年下降到3.1%，今年是连续第二年下降，保证了财政支出可持续性。虽然赤字率下调，但下调赤字≠财政紧缩，去年财政余粮是赤字率下调的基础，报告指出通过调入资金等实现财政支出增加2万亿以上（同比逾8.1%），可以保证财政支出增速。

我国特有的预算稳定调节基金，实际上起了削峰填谷的作用，如2017年经济过热的时候，该基金只调入1350亿元，而调出3348亿元；到了2020年疫情爆发，则调入5300亿元，调出1137亿元。因此，2022年名义上的预算财政赤字率比去年下降了0.4个百分点，但实际上支出会大幅增加，即去年财政支出仅增长0.3%，今年估计增长8%以上。李克强参加政协经济界委员联组会时提到为什么赤字率下降，财政支出却扩大的主要原因是可用财力明显增加，主要是特定国有金融机构依法上缴近年结存的利润。这笔资金前年和去年没有使用，为今年留下了政策空间。按照财政部长刘昆的答记者问，仅中央本级财政调入的一般预算资金就达1.267万亿，是去年的6.6倍，其规模相当于增加一个点的赤字率。

“赤字率下降+可用财力增加”既保证财政支出强度，又增强财政可持续性、为应对可能出现的更为复杂局面预留充足空间。此外，中央对地方转移支付增加约1.5万亿元、规模接近9.8万亿元，增长18%、为多年来最大增幅；拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，安排中央预算内投资6400亿元，较去年增加300亿元。

表2 近期重大会议或报告关于宏观经济政策论述

资料来源：根据相关会议或报告整理，财通基金

稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持。《报告》新增“加大稳健的货币政策实施力度”和“扩大新增贷款规模” 的提法。2021年新增人民币贷款规模19.95万亿，社融口径新增人民币贷款19.94万亿，我们预计今年贷款规模或将有望扩大，增速也将有望提高；宽信用是后续货币政策发力重点。同时降成本继续推进，更重视融资主体获得感。本次降成本表述延续了去年提法，“推动金融机构降低实际贷款利率、减少收费”，报告明确“让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本实实在在下降。

图2  2003年至今贷款增速情况

资料来源：Wind，从2002.12-2021.12，财通基金整理

减税降费持续发力。2022年减税降费2.5万亿，其中留抵退税1.5万亿。留抵退税，全称为增值税期末留抵税额退税。留抵退税作为减税降费重要举措，近年来效果非常显著，对于稳定市场主体，提振微观企业预期有较大帮助。留地退税主要是针对增值的部分缴税。在实际操作中，增值税有进项税和销项税。通常销项税要大于进项税，企业才能有利润和缴纳增值税的基础，但有的时候，情况会发生变化，一家企业纳税期内的进项税可能会比销项税还高，导致当期增值其实是负数，这一部分钱放在税务部门那里，就形成了留抵税额。例如产品没能及时销售、未能及时取得进项税发票等是比较常见的因素。比如，一些制造业企业常常在销售旺季之前备货，会在短期内产生大量进项税额，但当期销项税可能不足以抵扣，一些初创企业也可能在创立初期大量购入固定资产，一些企业可能生产周期较长，这些情况都可能产生留抵。

过去，留抵税额通常向之后的纳税期（通常为一个月）结转，用于冲抵之后纳税期的销项税额。我国自2019年4月1日起试行增值税期末留抵税额退税制度，此后留抵退税的适用范围逐步扩大。2021年政府工作报告对先进制造业企业按月全额退还增值税增量留抵税额，今年留抵退税的规模和范围进一步扩大。

图3 其他主要相关稳增长政策

资料来源：根据政府工作报告整理，财通基金

03

政府工作报告关于资本市场表述

今年政府报告关于资本市场和金融稳定主要是三大看点，民营企业债券融资支持机制，注册制和金融稳定保障基金。

完善民营企业债券融资支持机制。民营企业融资难、融资贵是困扰我国经济发展的一大长期性因素，近年来，随着民营企业出现相对密集的债券违约现象后，民营企业发债难也成为资本市场一大值得高度关注的问题。早在2018年10月20日国务院金融稳定发展委员会召开防范化解金融风险专题会议，就已关注民营企业发债难问题。会议提出“特别要聚焦解决中小微企业和民营企业融资难题，实施好民企债券融资支持计划，研究支持民企股权融资，鼓励符合条件的私募基金管理人发起设立民企发展支持基金。” 一行两会也通过信用风险缓释工具，为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务，一定程度上带动民营企业整体融资恢复，但目前效果有限。

政府工作报告提出：“全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展。”自从2014年政府工作报告首次提出注册制改革，时间已经过去了八年。从2019年科创板率先破冰试点注册制，到2020年创业板引入试点注册制，改革从增量过渡到存量；2021年，北京证券交易所设立同时试点注册制。在短短不到三年时间里，中国股票发行制度正逐渐由核准制向注册制转变。注册制改革在实践中经受住了检验，目前A股市场仅剩沪深主板市场未实现注册制改革。2021年，我国A股直接融资保持强劲势头，IPO数量和募资金额双双刷新历史纪录。其中，注册制试点下的上市公司数量及融资金额均占同期A股市场50%以上。

图4  我国股票市场注册制改革历程

资料来源：根据相关资料整理，从2019年-2022年，财通基金

2022年大概率会实行全面注册制。这意味着，全面注册制时代即将来临。实际上，此前监管层已经透露了全面注册制的信号。2021年12月召开的中央经济工作会议明确提出“全面实行股票发行注册制”。证监会分别在今年1月的2022年系统工作会议，以及2月发布的37条对全国人大代表、政协委员的议案和提案的回复中，均提及“推进全市场注册制”。证监会主席易会满此前在接受采访时表示，“注册制试点已经达到了预期目标，全面实行注册制的条件已逐步具备”。

“设立金融稳定保障基金”是政府工作报告首次提及。自2018年以来，政府工作报告连续出现关于“防范化解重大风险”的相关内容，表述逐渐出现微妙的变化。从“强化底线思维”到“完善工作机制”，再到具体提出“设立金融稳定保障基金”。目前，我国金融领域各子行业陆续建立相应安全网，包括存款保险制度、保险保障基金及信托业保障基金等。

图5 近三年政府工作报告有关“防范化解重大风险”的表述

资料来源：根据政府工作报告整理，财通基金

04

当前债市怎么看？

春节后，债券市场出现持续性调整，主因是当前市场交易的重心从宽货币预期-增长压力-宽货币-宽信用+稳增长之间迈进转变，两会召开会使得市场认为稳增长诉求较强下，宽信用将进一步发力。虽然海外交易从交易通胀到交易衰退转变，但在货币政策以我为主的前提下，债市调整压力较大。

利空：宽信用继续，政府工作报告有关于货币信贷政策方面，强调扩大新增贷款规模，新增“设立金融稳定保障基金”的表述，也是护航金融体系稳定和宽信用；各地房地产政策仍在密集放松中。海外来看，俄乌局势导致油价继续冲高，全球能源和农产品通胀压力陡增，美联储3月加息幅度可能存在预期差，抑制通胀将成为首要目标。

中性：年度经济目标确定为5.5%左右，需要稳增长加码，宽信用和积极财政需要发力，政府工作报告明确降低实际贷款利率&综合融资成本实实在在下降的说法较为中性，其他较为中性的说法还有保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，以及宏观杠杆率基本稳定。财政赤字率2.8%，较去年实际低0.3%，主要是由结转、调入资金2万亿，财政支出将明显好于去年，但债券供给来看，专项债基本持平去年（3.65万亿），但中央和地方赤字均下降1000亿，3季度有2007和2017年发行的9500亿特别国债到期，预计将续发行。

利好：当前散发疫情较多，1-2月经济数据较弱，稳增长离不开宽货币，3月仍有降息可能，财政支出加码也有利于货币投放；俄乌战火持续已经十一天，从交易通胀到交易衰退，美债收益率大幅下行。

总的来看，当前可以确定的信号，宽信用加码、房地产持续放松，通胀预期压力大，美联储3月加息，国内3月降息仍有可能且窗口期较好，稳增长压力，政策靠前发力，当前国内通胀压力不大，但后续抬升，人民币汇率进入6.3区间，海外俄乌冲突进一步推升人民币升值压力继续；3月后美联储进入加息周期，但本次幅度可能不会太大，年内或许还有降准。整体看，短期债市或难以转熊，但交易拥挤和机构赎回导致中短端抬升压力，加之时间不是债市的朋友，长端亦有调整压力，重申此前观点，二季度债市或整体偏空。

短期跟踪：信贷情况，高频数据、房地产政策、俄乌局势。