概览：

• 由于供需趋紧将导致油价走高，即使俄乌紧张局势有所缓和，能源价格仍将面临非对称风险。

• 高油价对经济增长的间接影响应处于可控范围，并将促使各地央行缓和其鹰派立场。

• 我们预计，尽管地缘政治局势动荡多变，但投资者关注的焦点仍将回归全球增长基本面和相关政策。配置中应谨防“条件反射式”的剧烈调整。

随着乌克兰局势的持续发展，投资者对当前经济和市场形势充满疑问，本文旨在对部分问题进行解答。

此次危机将对全球能源价格产生什么样的影响？

俄罗斯的石油产量占全球的13%，天然气产量占全球的17%。然而，欧盟国家/地区对俄罗斯能源的依赖程度更甚于此：目前，欧盟四分之一的原油进口和40%的天然气进口均来自俄罗斯。对于欧盟而言，通过加速从其他来源进口来弥补供应中断的影响，其作用范围将非常有限，而且，在异常寒冷的秋季过后，欧盟能源库存进入冬季时已处于枯竭水平，这也加剧了近期的价格波动。我们相信，欧盟迄今对俄罗斯的制裁旨在将对能源供应的影响降至最低，但能源价格仍将对事态的进一步发展保持高度敏感。

能源价格风险具有非对称性。如果供应中断情况恶化，油价可能大幅走高。如果局势有所缓和，我们预计能源价格将下跌，但市场供需趋紧可能会使油价保持在历史相对高位。从长远来看，其他供应来源或有助于恢复供需均衡。其他可能的供应来源包括：如果美国在恢复核协议后解除对伊朗的制裁，则将推动伊朗供应进入市场，此外还有全球石油战略储备的释放以及包括美国在内的其他产油国/地区的产能增长。然而，这仍需要一定时间，更无法解决短期供应中断的问题。

油价飙升至每桶100美元是否会导致经济衰退？

我们认为，美国经济不会受到影响。我们判断，中高收入消费者在新冠肺炎疫情期间积累的储蓄足以应对支出。低收入家庭预计将获得政府补贴。美国总统乔·拜登可能寻求新的立法，以推动延长家庭税收抵免。此外，尽管通胀依然高企，但低失业率正在推动薪资上涨，其中低薪人群的工资涨幅最大。虽然美国的通胀已加速上升至7.5%，但薪资的加速增长（增幅达5%以上）至少将对实际收入形成支撑。

油价的飙升对于中低收入的新兴经济体和亚洲经济体更具挑战性，因为这些国家/地区的家庭在食品和能源上的支出比例更高，却并未享有更高的薪资涨幅。其政府可能需要加大财政支持力度，包括削减燃油税或提供能源补贴，以抵消在必需品上的支出增加，从而保障非必需消费品支出。

图表1：自2022年2月15日以来的资产类别回报

%总回报（本地货币）



资料来源：彭博，中证指数，美国商品研究局，FactSet，ICE美银美林固定收益，ICE-洲际交易所，伦敦金银市场协会，MSCIGlobal，标普美国，东京第一市场指数，摩根资产管理。过往表现并非当前及未来业绩的可靠指标。反映截至2022年2月28日的最新数据。

面对大宗商品推动的通胀上升，各地央行是否将必须加快加息步伐？

我们认为，答案是否定的。我们预计，随着各地央行开始认识到大宗商品价格上涨给增长带来的下行风险，它们将置增长于首位，从而以更为循序渐进的方式实现政策正常化。市场对美联储和英国央行在下次会议上加息50个基点的预期已降至20%，而在前几周，这一比例高达80%。市场对年内政策利率的预期也有所下降，与几周前相比，目前投资者预计的美联储和英国央行的加息次数至少减少一次。

对于亚洲各央行而言，在乌克兰危机爆发之前，追随美联储加息的迫切性并不高。亚洲地区的通胀仍在可控水平，该地区许多经济体仍处于新冠肺炎疫情复苏的早期阶段。近期大宗商品的价格上涨应该会加强投资者的谨慎态度。

哪些地区更容易受到影响？

由于对俄罗斯能源的高度依赖，欧洲经济面临的风险最为突出。我们认为，考虑到对本地收入的影响，俄罗斯不太可能出现切断所有天然气供应的极端情况。欧洲的银行体系也面临风险。但根据国际清算银行的数据，总风险敞口为890亿美元，似乎仍处于可控范围。我们也认为，欧洲央行在放慢货币紧缩步伐方面的余地最为充足，因为欧洲的薪资压力较为温和，应该会缓冲外围国家的经济活动和利差的影响。

美国消费者可能对汽油价格上涨比较敏感，但石油和天然气行业往往会因经济活动增加而受益。2019年，美国成为重要的能源净出口国，因此，高油价时期对经济活动的不利影响并未如同历史上看到的那样严重。

在新兴市场，有赢家也有输家。大宗商品出口国将从价格上涨中受益。但与发达国家不同的是，面对不断上升的通胀，新兴市场央行可能会被迫收紧政策，这将导致经济活动有所放缓。因此，在新兴市场基准中，各市场的表现将呈现显著分化。MSCI亚洲新兴市场指数过去两周下跌逾6%，而拉美新兴市场指数跌幅不到2%。对亚洲而言，虽然大多数经济体为能源净进口国，但其经常项目盈余应该能够提供一定程度的保护，使其免受货币贬值的冲击。亚洲货币兑美元的实际利率差异也处于多年来高点，这将提供额外的缓冲空间。

图表2：地缘政治事件发生后不同时间范围内各资产类别的表现



资料来源：彭博，美国商品研究局，FactSet，标普美国，摩根资产管理。美国股市以标准普尔500总回报指数为代表，10年期美国国债以彭博巴克莱美国国债领先指数10年期总回报指数价值（美元未对冲）为代表，油价则以环球ICE布伦特原油现货价格（美元/桶）为代表。过往表现并非当前及未来业绩的可靠指标。除非另有说明，所采用的数据均为每日数据。伊拉克入侵科威特期间的美国国债数据无法获取。1982年9月之前的石油价格为定期发布的年度数据。*由于无法获得总回报数据，此段时期采用标准普尔500指数和10年期美国国债价格回报。反映截至2022年2月28日的最新数据。

投资启示

从历史经验看，地缘政治事件，即便是涉及主要能源生产国的事件，都未对市场产生持久的冲击。回顾过往数据，与地缘政治事件相关的股市抛售潮往往短暂而剧烈，根据市场对突发事件的反应，抛售潮持续的时间不会超过一个月。市场反应幅度可能相当激烈，就像在此次乌克兰危机中，股票的跌幅有时超过10%。但在以往的大多数地缘政治事件中，当投资者评估宏观环境并未发生重大变化后，市场往往会在不到一个月的时间内恢复到先前的水平。当然，如果经济增长环境发生重大变化（比如1973年的石油危机），股市则可能遭到更大规模的抛售，并需要更长的时间来挽回损失。

考虑到俄罗斯与西方之间长期冲突的潜在后果，降低投资组合风险可能颇具吸引力。然而，如果西方国家/地区未能推行以能源为重点的制裁措施，市场可能会相对较快地回归至2022年更广泛趋势，即利率小幅上升，市场表现向价值板块轮动，欧洲等基准市场将从中受益。

我们在此提醒，现阶段除了将投资组合调整为更偏中性的持仓外，配置中应谨防“条件反射式”的过度调整。

可以明确的一点是，我们预计，无论从短期还是长期来看，由于能源价格上涨和能源安全恐慌加剧对气候的担忧，在可再生能源转型领域的投资力度将因此次危机而有所加强。