权益投资：市场对盈利预期下修的趋势大概率尚未反转

全球市场来看

地缘政治冲突影响范围扩散已经成为既定事实。短期市场将继续围绕事件的发展进行反馈并延续较高波动性的特征，冲突带来的经济影响正在逐步加深，主要在于贸易阻碍、生产阻碍以及其对应的粮食和能源价格压力。虽然周末乌克兰方面表示双方已经准备好就全面的协议作出讨论，但法国方面在马克龙与普京对话传递出的信号仍不乐观。中期宏观背景依然是全球经济周期已经走过高点开始回落、通胀压力并未缓解，美联储收紧政策进度或逐步进入发力期。

国内市场来看

稳增长预期进一步强化带来的乐观情绪稍纵即逝，2月的社融数据低于预期无疑将对乐观谦虚进行打压。但1-2月数据代表性并不强，经济内在趋势仍在关键因素，经济周期仍在下行未完的阶段。市场核心矛盾或在于部分行业过高的盈利预期与行业短期和中长期景气并不匹配，这类微观预期问题或滞后于宏观预期而体现。相比之下已经被市场大部分计入定价的宽松预期或很难主导中期行情。基于当前的执政理念以及当前过高的盈利预期之下，后续的进一步宽松政策均有两层含义，第一是政策对经济下行风险压力加大的反应，第二是政策宽松程度加强，其中前者或在当前的市场环境下更为重要。疫情再次扩散在短期来看也并不是好消息。

3.14

上周，上证指数收于3309.75，跌幅4.00%，创业板指收于2665.46，跌幅3.03%。

当前时点从股价=盈利预期X估值（流动性和市场情绪）观察市场，均存在较多尚不明朗的风险因素。

从盈利端来看

国内稳增长相关政策的预期已经相对充分，同时稳增长的利好很难对当下部分高估值高权重股票的盈利和增长预期带来支撑。市场对宏观走弱已经有相对充分的预期，而对微观企业盈利的预期仍在高位（但经济短周期已经步入后期），市场盈利预期或正在滞后于经济预期继续下行。2月金融数据显示社会、企业、居民信心仍偏弱，不能证明经济周期已经从底部反转，因此市场对盈利预期下修的趋势大概率尚未反转。

海外宏观环境在于虽然短期预期围绕俄罗斯乌克兰冲突发展，但大背景依然是经济增速开始放缓，外需走弱或将是未来一段时间的中期趋势。美国的通胀问题在需求开始转弱的背景下并没有得到解决反而继续超预期上行，而美联储为了抑制通胀而被迫加速收紧的概率正在提升，这类被迫实施的紧缩政策将进一步压低盈利预期和外需。

从估值端来看

国内宏观流动性预期已经伴随对稳增长的预期而形成流动性相对宽松的预期，但我国经济正处于调结构的关键时期，做中长期正确的事情的重要性远高于短期对经济增长的诉求。过去1-2年政策对部分行业和经济结构坚决的调整正在开始收到成效，当前节点在没有经济失速和通缩风险的背景下，对宏观流动性产生过度宽松的预期可能是不合时宜的。另一方面，当前国际关系和宏观环境均存在极大的不确定性，持续走高的人民币汇率不仅是中国疫情控制、产业链完整、出口优势带来的强势，同时也是央行“以我为主”、在全球宏观环境走弱初期相对克制、未来的大量不确定性留有预算的结果。因此，市场预期中的极端宽松环境只有可能出现在宏观压力进一步加大的极端宏观环境，如果该情景发生，届时估值还将受到盈利进一步减弱和情绪冲击的压力。

海外流动性方面

美联储政策的收紧速度持续超出市场预期，全球央行和各国资本市场也不断做出回应和验证。1月美联储会议继续发出加速收紧的信号。土耳其货币、新兴市场股市走弱、新兴市场货币相对美元开始走弱、英国超预期连续加息都是全球流动性预期正在发生剧烈变化的信号和验证、欧洲央行态度在俄乌冲突导致宏观不确定性增加的背景下进一步偏紧。在疫情导致供给压力推高通胀的同时，地缘政治问题为上游燃料供应带来极大的不确定性。美债名义利率预计将在美联储推进政策正常化的过程中继续走高，而通胀预期则将跟随供应链堵塞缓解和全球经济短周期步入后期、需求走弱而走弱，未来一段时间美债实际收益率仍有较大上升空间。而美债收益率上行量变引发质变将会导致全球资金配置策略的变化。值得注意的是，上周美联储结束了证券购买计划（QE），宏观流动性发生实质性变化。

短期虽然地缘政治冲突的变化将继续主导市场波动，但国内市场可关注稳增长及宽松相关政策对市场情绪的支撑作用。冲突对美国需求影响相对间接，对美国通胀的影响更为直接，因此由于地缘政治冲突而认为美联储将放缓收紧的步伐并不合适。

中期来看以下信息仍需重点关注：

综合来看最重要的线索是海外需求走弱叠加美联储在没有通缩风险的情况下将继续执行政策正常化操作，需求、流动性都将转弱。微观流动性方面，虽然我国经济体量和货币政策完整性已经较过去有极大的提升，但在资本市场的角度，2017年以来外资在持仓量和成交量的占比均有明显提升，因此对外需回落、全球流动性变化、全球资本市场配置策略变化、汇率对收益预期的影响等问题，都应该给予更高的关注。宏观流动性方面，疫情导致的供给问题快速推高通胀，地缘政治问题带来的能源供给压力或为全球通胀问题火上浇油。美联储货币正常的进程仍会推进甚至加速，相比上一轮货币正常化的过程从13年18年经历了将近2个经济短周期，而这次将从2021年到2023年，一个经济周期之内完成，全球资金配置策略的调整时间也会大幅缩短。虽然美联储主席鲍威尔在最近一次听证会上对政策收紧速度的表述相比市场预期更为缓和，但当被问及“是否会像沃尔克那样不惜一切代价的控制通胀，即使这可能导致经济萧条或衰退”时，鲍威尔给予了该问题肯定的答案。虽然疫情和高通胀都是统计意义上几十年甚至百年一遇的事件，但是在现实世界和资产价格环环相扣的相关性上往往体现出肥尾形的概率分部，极端风险事件是全球经济动能放缓、通胀高企且供给短期较难恢复的市场环境下不得不防范的情景。

【重点关注】地缘政治问题、美联储政策正常化进度、国内短期政策纠偏后基本面和融资数据反弹的持续性、中美会话及进展、美国供应链改善进度及通胀预期。

风险提示

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