金鹰周评丨权益投资性价比凸显 耐心信心堪比黄金

权益观点

外围制约有所好转及担忧情绪消化后，A股将重回围绕国内经济基本面定价的修复过程之中。当前具有较大不确定性的外围制约因素均有一定缓和。国内“稳增长”政策方向未变，宏观经济中期有望修复，内外部因素均向着进一步提振A股市场投资者信心方向演变。本轮A股反弹虽然不至于一蹴而就，但当前权益投资在大类资产配置中仍具较好性价比。市场有望在财报数据的不断验证下，迎来持续的修复性机会。

行业配置上，维持“稳增长+科技”的均衡配置。疫情和外围经济压力下，稳增长政策仍将发力，后续政策未落地显效前，仍可逢低参与。自下而上、关注估值具有性价比的科技板块，在经历资金面和情绪面的大幅冲击后，重点关注一季报超预期、业绩高增和性价比较强的景气方向。市场后续的可能修复过程中，这些重要方向的配置价值，有望率先得到市场认可。

固收观点

货币市场方面，本周下半周公开市场操作净投放资金，资金面平衡转松；下周政府债缴款压力不大，税期已过，央行维护流动性意愿较强，预计资金维持平衡。

利率方面，本周利率债先上后下，中短端上行明显；目前在稳增长政策、美债上行、政府债放量等多重因素下，需要警惕海外债市调整压力。

转债方面，本周多部门密集发声，释放强烈的稳经济和稳市场的信号，转债跟随权益有所反弹，可适当增加转债配置仓位。

信用方面，本周各期限各信用级别品种收益涨跌不一，信用债利差多数收窄，后续仍需警惕估值波动。

1）国家主席习近平18日晚应约同美国总统拜登视频通话。两国元首就中美关系和乌克兰局势等共同关心的问题坦诚深入交换了意见。美中关系再次处于关键时刻，美中关系如何发展将塑造21世纪的世界格局。我愿重申：美国不寻求同中国打“新冷战”，不寻求改变中国体制，不寻求通过强化同盟关系反对中国，不支持“台独”，无意同中国发生冲突。美方愿同中方坦诚对话，加强合作，坚持一个中国政策，有效管控好竞争和分歧，推动美中关系稳定发展。我愿同习近平主席保持密切沟通，为美中关系把舵定向。（新华网）

2）国务院：3月16日，国务院金融委召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。提出“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”，“凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性”。会议提出“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”，会议要求“有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案”。在房地产方面，会议要求“及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。（中国证券报）

3）央行：3月16日中午，人民银行行长、金融委办公室主任易纲同志主持召开处级以上干部会议，传达学习国务院金融委第51次专题会议精神，研究部署人民银行系统贯彻落实工作。会议要求，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长，大力支持中小微企业，坚定支持实体经济发展，保持经济运行在合理区间。坚持稳中求进，防范化解房地产市场风险，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，促进平台经济健康平稳发展，提高国际竞争力。进一步加强部门间政策协调，及时回应市场关注的热点问题，稳定预期，提振信心，保持中国经济平稳健康发展，共同维护资本市场的稳定发展。（中国人民银行）

4）财政部：近日，新华社记者就房地产税改革试点问题采访了财政部有关负责人。有关负责人表示，房地产税改革试点依照全国人大常委会的授权进行，一些城市开展了调查摸底和初步研究，但综合考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。（新华社）

A股：受新一轮新冠疫情以及外资流出等利空因素影响，本周A股市场经历深V行情。上证综指和创业板指表现分化，其中上证综指跌1.77%、创业板指上涨1.81%，国证2000指数下跌1.68%。分板块来看，金融地产>成长>消费>上游周期，其中刘鹤金融委会议讲话带动稳增长政策预期改善，金融地产涨幅靠前；市场风险偏好改善下，成长股表现相对较好，其中新能源相对强势；在新冠诊疗方案优化后，疫后复苏相关消费涨幅靠前，医药和社会服务相对强势；煤炭、钢铁等上游周期板块总体表现较弱。

海外：随着俄乌冲突、新冠疫情和美联储加息等外部风险影响渐弱，全球资本世行避险情绪降温，全球主要股指多数反弹大涨。美国股市本周表现强势，标普500和纳斯达克指数分别大涨6.16%、8.81%；欧元区发达国家股市向上修复，英国富时指数涨3.48%，法国CAC40与德国DAX本周涨逾5.7%；亚洲地区股票市场多数收涨，其中日经225表现最好，单周上涨6.62%，恒生指数涨4.18%，台湾及韩国股市核心指数涨逾1%。

本周利率债先上后下，中短端上行明显，周二MLF利率未调降1-2月经济数据偏强，长短端利率均有明显走高，周五1年期国债活跃券收益率上行4.00BP，10年国债活跃券下行0.06BP收至2.80%。本周下半周公开市场操作净投放资金，资金面平衡转松，周五R001加权收至2.03%，R007加权收至2.18%。

基本面

海外方面，3月15日，美国劳工局发布2月PPI数据，同比增长10%，创40年新高，预测值为10%，前值为9.7%；核心PPI同比增长8.4%，预测值为8.7%，前值为8.3%。2月PPI环比增长0.8%，核心PPI环比增长0.2%，PPI指标连续21个月环比上涨。数据反映出自2009年以来商品价格的最大月度涨幅。能源价格仍是此次PPI创新高的最大驱动因素，汽油价格的贡献高达40%。2月汽油价格环比上涨14.8%，与柴油和电力共同使得能源价格上升8.2%。2月PPI仅包含2月19日之前的数据，尚未反应俄乌战争爆发后市场的变化。因此，受俄乌战争影响，能源、农产品和工业金融等材料的暴涨或将促使3月PPI进一步上行。

此外，政策方面，3月17日，美联储在3月FOMC会议中公布加息25个基点，暗示最快于今年5月开始缩减负债表的规模。最新公布的点阵图显示，75%的官员预计今年还将加息六次，超过40%的官员预计今年还将加息七次。此外，虽然美联储上调通胀预期、下调增长预期，但鲍威尔发言对未来经济前景表示乐观，指出“美国经济陷入衰退的可能性没有特别高”。

国内方面，3月15日，中国国家统计局公布1-2月经济数据，大幅超出市场预期。1-2月规模以上工业增加值同比增长7.5%（前值4.3%）；固定资产投资同比增长12.2%（前值4.9%）；其中房地产投资3.7%（前值4.4%，）、制造业投资20.9%（前值13.5%）、基建投资8.61%（前值0.21%）；社会消费品零售总额同比增长6.7%（前值1.7%）。国家统计局新闻发言人付凌晖在新闻发布会上称，中国有条件实现年度增长目标，1-2月份的经济指标明显回升，经济运行积极向好的势头在增加。统计局公布的1-2月经济几乎全线走好，大超市场预期，也与年初以来的中微观高频数据存在背离（地产、基建、消费、工业生产均有背离，仅出口、制造业投资未见背离）。我们倾向于认为：基于中微观高频数据的背离，以及“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，叠加疫情、地缘冲突、高油价、中美货币政策分化等因素，当前我国经济下行压力仍大，尤其是内需不足和地产端。特别地，考虑到今年GDP增长目标定为5.5%左右，这是高基数上的中高速增长，也是市场预期的上限，要实现起来难度仍大，仍需要政策持续加码。

资金面

本周美元指数高位回调，人民币汇率贬值趋势放缓。截止3月18日，美元指数收98.2345，收跌0.90%；美元兑人民币（USDCNH）6.3674，周涨幅为0.14%，人民币小幅贬值。北上资金本周大幅流出，近一周北上资金累计净流出166.92亿（前值流出363.20亿）。

本周央行开展7天逆回购操作1400亿元，7天逆回购到期500亿元；开展MLF操作2000亿元，到期1000亿元，利率不变；1个月国库现金定存发行700亿元，利率上行41BP（上次操作为去年8月）至3.41%，本次招标存款利率走高，反应临近季末银行存款资金偏紧张，全周公开市场合计净投放2600亿元（含国库现金）。本周公开市场净投放，资金面整体偏松。具体看，3月申报纳税期为15日，周一周二税期内资金基本平衡，资金价格略有抬升；周三央行投放700亿国库定存，周四周五超量投放逆回购资金，资金转松，价格持续下降，截至周五R001加权收至2.03%，R007加权收至2.18%。本周金融委召开专题会议，强调要切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，稳定预期，提振市场信心，预期央行政策有望维持偏宽松基调。

下周央行公开市场7天逆回购到期1400亿元，周一到周三各到期100亿元，周四到期800亿元，周五到期300亿元。下周政府债发行及缴款压力有所减小，其中国债计划发行1460亿元（还有一期91天的贴现国债未公布具体计划）；下周地方债计划发行1731.10亿元，到期量较小，政府债合计净融资2396.77亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款1260亿元，地方政府债净缴款760.51亿元，单周净缴款压力一般。下周临近月末，央行维护流动性意愿较强，预计资金维持平衡。

估值面

近一周重要指数估值分化，创业板指数的历史估值分位小幅上升，其中创业板指与创业板50历史估值分位较上周上升1%和2%，而其余权重指数估值历史分位均小幅回落，而中小板指大幅回落4.6%，历史分位下降至38.5%。

行业上，受股价下跌影响，A股行业估值水平多数下行。分板块来看，经历本周下跌之后，周期板块估值分位整体下降，除石油石化和建筑材料跌幅较小，其余行业跌幅均超1%，公共事业与煤炭跌幅较深，历史分位下降至49.2%、18.1%；消费板块内部行业的历史估值分位仅医药生物与社会服务估值分位上升，而食品饮料较上周跌6%，历史分位下降至53.5%；科技板块连续回调，国防军工、计算机、通信行业PE历史分位连续两周下跌；金融板块本周表现最好，非银金融、房地产历史分位均有上升。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交易活跃度与上周基本持平，A股日均成交额小幅增加至1.11万亿的水平（前值1.09万亿）；权重指数以及成长股换手率均有所回落，创业板指下降幅度最大，从上周42%减少约70%，下降至本周的11.48%；本周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为4.42%和2.53%，环比分别回落0.85%和0.09%。

财经风向标

外围制约有所好转及担忧情绪消化后，A股将重回围绕国内经济基本面定价的修复过程之中。当前乌克兰中立国模式方向已大体明晰，美联储首次加息也如期落地，且未有超预期的紧缩政策。整体而言，此前具较大不确定性的外围制约因素均有一定缓和。国内层面，继金融委会议召开后，央行、证监会等多方重磅发声，国内“稳增长”政策方向未变，宏观经济中期有望修复，加之优质上市公司持续自愿性发布1-2月最新经营情况，展现基本面仍有良好支撑。上述内外部因素的变化，都在向着进一步提振A股市场投资者信心方向演变。我们判断，本轮A股反弹虽然不至于一蹴而就，但当前权益投资在大类资产配置中仍具较好性价比，情绪负面因素逐步消化后，投资者将重新聚焦于企业基本面逻辑。市场有望在财报数据的不断验证下，迎来持续的修复性机会。

投资策略

行业配置上，维持“稳增长+科技”的均衡配置。疫情和外围经济压力下，稳增长政策仍将发力。后续政策未落地显效前，仍可逢低参与。自下而上、关注估值具有性价比的科技板块，在经历资金面和情绪面的大幅冲击后，重点关注一季报超预期、业绩高增和性价比较强的景气方向。市场后续的可能修复过程中，这些重要方向的配置价值，有望率先得到市场认可。

本周利率债先上后下，中短端上行明显。上半周资金维持平衡，周二MLF利率未调降弱于市场预期，同日公布的经济数据偏强，长短端利率均有明显走高；后续资金宽松，价格下行，利率略有回落，周五1年期国债活跃券收益率上行4.00BP，10年国债活跃券下行0.06BP收至2.80%。本周公布前两月经济数据，1-2月工业生产增加值同比升至7.5%，高基数制造业表现较好，固定资产投资增速回升至12.2%，地产数据明显超预期。

我们认为当前市场关注的重点在于2022年经济恢复节奏，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政发力情况。出口方面，1-2月我国出口3.47万亿元，增长13.6%，贸易顺差增长16.3%，短期出口继续保持韧性；但考虑到海外刺激政策收紧，加息推进对于需求端的影响，长期看出口走弱压力仍存。地产方面，近期多地限购政策出现放松，但目前销售仍维持弱势；融资方面，目前并购贷、保障性租赁住房贷款限制放松，政策底已过；但房企风险事件不断，地产投资边际走弱压力短期内预计持续。消费方面，1-2月社零同比增速抬升至6.7%，但2月住户中长期贷款减少，反映住房需求仍然不振；近期国内疫情扩散增多，各地防控措施频繁收紧，消费行业景气度仍然不高。通胀方面，2月国内通胀数据基本符合预期，PPI同比降至8.8%；3月国内PPI在去年高基数背景下预计仍继续回落，猪价低位CPI压力较小，目前我国“通胀压力总体可控”；本周美联储召开3月议息会议，将联邦基金利率的目标区间上调25个基点，升至0.25%到0.50%，基本符合市场预期；本次议息会议美联储下调了今年经济增长预测，同时上调了通胀预测，俄乌冲突引发能源品价格上涨，海外通胀压力大。财政方面，本周公布1-2月，全国一般财政收入同比10.5%、支出同比7%，政府性基金收入同比-27.2%、支出同比27.9%，政府性基金支出进度明显加快，主要来源于专项债提前发行；3月为财政支出大月，同时政府债规模较2月也有明显增长，稳增长政策环境不变；但地方政府性基金收入下降明显，地方土地财政压力较大。

综上，当前经济下行压力依然存在，结构性矛盾也并未得到明显缓解，但稳增长政策发力积极，地产政策放松，经济增长预期向好，基本面对债市形成一定调整压力；上半年货币政策配合财政政策均表现积极，央行对通胀、发达经济体货币政策调整态度相对中性，维护市场流动性意愿较强，货币政策环境相对乐观。目前利率处于历史偏低位置，利率曲线偏平坦，警惕海外通胀、政策发力、经济数据超预期等对债市带来的调整压力。

转债：本周多部门密集发声，释放强烈的稳经济和稳市场的信号，转债跟随权益有所反弹。本周中证转债指数周度涨幅0.93%，振幅4.11%，各板块周四周五悉数反弹。站在当前节点，转债已经连续调整至10月份以来的低点，虽然跌出了一定的空间，表面上看转债已经释放了部分向上压力，但仍然未能突破价格和估值的掣肘，以及流动性冲击的扰动，结合正股高波动，建议分散配置，力争更好地分享市场反弹时的红利。稳增长方面建议遵循从基建到地产再到消费的布局思路，成长角度关注估值消化后的高景气度行业标的。整体上，建议可适当增加转债配置仓位。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债3976.29亿元，到期3489.45亿元，净融资486.83亿元。二级市场方面，本周各期限各信用级别品种收益涨跌不一；1-3年中债中短期票据和企业债收益率多数上行，5年期则小幅下行为主；城投债方面，一年期收益率以上行为主，3年以上期限则以下行为主。信用利差方面，本周一年期企业债信用利差大幅收窄，三年期企业债信用利差变化不大。具体而言，一年期AAA信用利差收窄9.1BP至41.62BP，AA+信用利差收窄8.1BP至53.4bp，AA信用利差收窄 6.1BP至63.4BP；三年期AAA信用利差收窄0.41BP至47.48BP，AA+信用利差走阔0.58BP至63.34bp，AA信用利差走阔0.58BP至95.34BP。

展望后续，债市“资产荒”背景下，中高评级信用债仍将受到追捧，但收益率和信用利差下行空间较小，或跟随利率债低位波动。理财产品估值整改范围已扩大至股份行，需关注全面市值法估值对理财产品风险偏好的影响，中低评级、长久期信用债以及流动性较差的私募债、永续债等或面临估值调整的风险。中高等级、中短久期品种收益率及利差处于历史较低分位，建议可适当下沉中短久期品种信用债。

现阶段市场缺少的是时间和耐心

年初以来市场的暴跌确实已经重重地挫伤了股市的情绪，导致大量绝对收益资金的被动离场，也有很多投资者对目前市场比较迷茫。本次随笔主要想着眼于讨论本轮调整的来由，并客观冷静讨论下一阶段市场的风险收益情况。

首先回顾今年以来的市场变化。

1月份市场的调整，本质是资金的腾挪行为带来个别领域的调整。去年12月份政策开始强调稳增长以后，很多基金经理面临的问题是：要不要把手上拿了很多新能源或半导体设备等强势的品种切换一部分到受益稳增长的领域。经历了全年单边的成长股行情的后，踩踏行为在开年以后会尤为明显。

2月份市场慢慢回到成长股相对占优市场。到了2月份以后，市场的理性程度慢慢上升，稳增长政策的落实过程中，很多相关领域的需求层面上的改善是非常缓慢的。市场在这样的情况下，发现光伏各方面的政策，实际的订单需求旺盛，相对于很多稳增长领域是有明显优势。随着预期靠拢，2月份的市场慢慢回到成长股相对占优的市场。

俄乌战争引发市场担忧，风险偏好下滑，市场再次调整。后来随着俄乌战争不断的加剧，从不相信会真正打仗，到市场预期闪电战，到后面又持续了两个星期，最近为止才慢慢淡出视野。虽然冷静思考大家都不相信俄乌战争对中国有实质性的影响，只是在俄乌战争过程中，它带来的大宗商品里材料价格上涨的预期，推升了市场对经济进入通滞胀的担忧。中国的经济结构中制造业的占比是非常高，原材料价格如果上涨，无论是农产品还是能源，钢铁都会对各种制造业企业利润形成挤压。2月底开始，制造业为主部分的持仓，遭受比较重的打击。

对于原材料上涨的担忧市场需要的是时间，用时间证明随着俄乌冲突消停，各种上游价格将逐步回落。本质上多数上游原料供需并不稀缺。今年供需格局相对紧张的只是在部分能源领域，对其影响不必过度担忧。

市场担忧中美脱钩加剧，存量资金流出引发踩踏。近这两周，市场的担忧慢慢转向中美金融方面的割裂和疫情情况。观察发现市场调整比较多的主要集中在龙头的海外资金，北上资金持仓比较集中的领域，受到疫情影响的酒店、航空等。周一的暴跌，更多反映出来是市场情绪，存量资金受到海外资金的流出影响。包括有很多绝对收益的账户的被动赎回，确实带来市场的踩踏。

然后讨论下一阶段市场的风险收益情况。

一二月经营数据披露，让市场恢复定价能力。从上周开始能够比较明显的看到市场在经历暴跌以后盘中的反弹，这一定程度上或跟监管的介入是有关，反映出来整个政策的呵护对股票市场的态度。从上周开始业绩好的公司，陆续披露一二月份的经营数据。该数据能够在市场暴跌找不到估值锚的情况下，看到估值锚。业绩预告的作用就在于让市场恢复正常合理的定价能力。

高层讲话提振了A股投资者信心。央行、证监会、银保监会及外汇局都迅速召开了专题会议，传达学习贯彻金融危机最新会议精神，展现稳增长决心，反映出态度上的比较积极的信号。

短期市场更多的是由风险偏好影响的，但是长期看，市场本质上是由盈利决定的。所以要看这个市场能不能够稳定，或者是能不能够看好，还要解决这两个问题。

第一个问题，风险偏好是否提升。

随着整个监管的逐步重视，由于情绪失控带来大幅下跌的概率下降。在基本面没有大变化，公司的盈利状况良好（可根据披露的一季报查看）的情况下，市场的大幅波动带来的担忧会慢慢缓解。

第二个问题，市场估值是否合理。

从估值的角度来说，上周底部沪深300的估值水平已经接近16年市场熔断以后的估值的水平。在16年市场熔断以后，市场暴跌后企稳再回升。很多上市公募组合如果做的比较好的，在16年其实是能够做到整个收益是回到正，甚至是做的更高的这样的收益。

现在跟16年比有一定的相似性。16年在经历15年股灾后，政策多次降息降准后，维稳的效果出现。市场在经历16年初暴跌以后，就开始慢慢的回到慢牛的行情，一直持续到17年全年。而今年年初的暴跌，更多的是来自于情绪面的扰动以及战争带来的预期的大幅波动。在市场预期稳定以后，估值又回到了16年历史相对底部的位置，没有必要太悲观。

最最悲观的情况我们可以参考18年经济处于内外交困的情况。18年政策不断强调去杠杆，是中国过去十年以来宏观政策打压最明显的一年，对经济的冲击很大。上周底部沪深300的估值仅比18年高8%左右的水平。但今年要回到18年的情况概率还是比较低的，今年宏观大环境包括政策环境对基本面影响还是积极的，包括从监管层面的重视来说，都比18年好，而且还有很多结构性机会，所以更加不必悲观。

最后再简单阐述一下对联储收紧的理解。历史上每次联储加息周期对市场冲击最大的时候都在刚加息前两三个月一直到加息当月。加息过后股市在1-2年内都处于上涨的过程中概率较大，最后直到经济无法承受加息的代价后出现市场见底。归根结底，美联储在加息前都对市场做了充分的指引，并且在保证加息不对市场产生冲击的情况下推进，一般经济和市场交差的时候不存在加息的基础。所以，对联储加息的担忧其实不必过度解读，特别是在市场已经调整的情况下。

总结来看，目前市场估值已经处于历轮市场估值接近底部的位置，同时从国内政策环境友好，海外利空阶段性出尽的角度看，还有什么更差的东西出现呢？我们没有理由战略性看空市场。今年的核心矛盾依然在于稳增长。目前阶段市场缺少的更多的是时间和耐心。

金鹰基金权益投资部基金经理 杨晓斌

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