【嘉合固收周报】经济数据出现企稳信号，政策应持续“保驾护航”

国家统计局3月15日公布了 2022 年 1-2 月份经济运行数据，1-2 月固定资产投资同比增 12.2%；全国房地产开发投资 14499 亿元，同比增长 3.7%;全国规模以上工业增加值同比增长 7.5%；社会消费品零售总额 74426 亿元，同比增长 6.7%。计算当月同比表现后，具体情况如下图所示:

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1、社会消费品零售总额

1-2 月份，社会消费品零售总额 74426 亿元，同比增长 6.7%。其中，除汽车以外的消费品零售额 67305 亿元，增长 7.0%。扣除价格因素，1-2 月份社会消费品零售总额同比实际增长 4.9%。社零数据超出市场预期，相较 2021 年 12 月数据有较大改善，主要原因是今年春节人流管控弱于去年同期，消费需求复苏渠道更加通顺，叠加广谱商品价格较去年有所上升，使得本次公布的社零总额增速较快。

分项来看，按经营单位所在地分，1-2 月份城镇消费品零售额 64593 亿元，同比增长 6.7%；乡村消费品零售额 9833 亿元，增长 7.1%；按消费类型分，1-2 月份商品零售 66708 亿元，同比增长 6.5%；餐饮收入 7718 亿元，同比增长 8.9%。从消费细项来看，烟酒、办公用品、家电、 金银珠宝和石油制品的同比增速较高，相较 2021 年 12 月来看，家电、装潢和金银珠宝的同比提高较大，总体来看可选消费和地产后周期消费拉动了今年 1-2 月份的社零表现。2021 年底房地产竣工面积有阶段性大幅抬升，释放了部分地产后周期消费潜力，恰逢春节活动季，以家电、装 潢为主的细分行业有较强表现；结合 1 月份金融数据，居民存款大幅上涨，一部分转化为居民消费，特别是疫情下可选择的消费手段受限，部分线下旅游娱乐消费向礼品属性、标准化较高的金银珠宝、化妆品以及办公用品转移，带来了此类消费品的短期增长。

总的来看，1-2 月份社零数据体现出居民消费需求尚有潜力，但受限于当下经济环境导致体感复苏较弱，叠加大宗商品涨价因素带来的成本压力，部分行业可能有明显增收不增利的情况。未来消费复苏仍然属于慢变量，不宜用本次超预期的数据线性外推，特别是近期疫情多点爆发再度扰乱了复苏的进程，预计社零增速回到疫情前仍需较长时间，但消费整体并不会成为今年“稳增长” 的拖累项。

图2: 1-2月份社零分项表现

2、固定资产投资

1-2 月份，全国固定资产投资(不含农户)50763 亿元，同比增长 12.2%。其中，民间固定资产投资 29176 亿元，同比增长 11.4%。从环比看，2月份固定资产投资(不含农户)增长 0.66%。分项来看，房地产投资当月同比为 3.70%，较上月上行16.92pct；基建投资当月同比为 8.10%， 较上月上行 8.67pct；制造业投资当月同比为 20.90%，较上月上行 9.07pct。1-2 月份固定资产投资数据大幅超出市场预期，其中地产投资的同比转正是本月投资数据超预期的最主要影响因素。

分项目来看，制造业投资增速最高，同比增长 20.90%，由于制造业属于基建、地产和出口的滞后变量，在基建和出口确定性高增的情况下维持高增速属于预期之内，尤其是地产投资意外正增长， 进一步拉高了制造业投资的同比表现;基建投资方面，由于去年底尚有 1.4 万亿左右地方债余额，叠加今年年初地方债发行加速，在财政前置的要求之下，基建投资是国内上半年最主要的拉动引擎。8.10%的增速基本与 2020 年基建最高水平持平，也基本反映了当前的政策力度，预计基建高增将在 3 月份持续;地产投资方面，在维持了 4 个月同比负增长后首度转正，结合其他地产数据来看主要体现了保交房保竣工的政策效果，地产投资相对于 2019 年的复合增长率约为 6.3%，以历史数据对比来看，增速也体现了不以刺激房地产为手段的政策倾向。

投资数据本身是政策的滞后变量，在央行降准降息以及财政靠前发力下投资数据向好的趋势是市场的共同预期。但由于 2 月份金融数据较差且房地产行业领先指标均未回暖导致市场对于地产投资，以及固定资产投资的同比改善力度预期低于统计局公布的实际值。对此，我们认为 1-2 月由于财政大幅投放、一月信贷高增和出口维持高景气度投资数据大幅增长是有较为可靠支撑的，特别地，在保交房的政策压力下施工数据领先新开工、竣工数据率先企稳非常直接地解释了房地产投资超预期的原因(去年停工重新开工不计入新开工数据)。由于政策力度的集中释放，本月数据 超预期符合一定客观规律，对于投资来说，固定资产投资数据未来的可持续性才是最应该关注的问题，尤其是 2 月份金融数据低于预期，可能进一步加大了财政投放的托底责任，市场信心的恢复需要更多财政政策和产业政策的带领和引导。

图3: 固定资产投资及其分项表现

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3、城镇失业率

1-2 月份，全国城镇新增就业 163 万人。2 月份，全国城镇调查失业率为 5.5%，比上月上升 0.2 个百分点，与上年同期持平。本地户籍人口调查失业率为 5.5%；外来户籍人口调查失业率为 5.6%， 其中外来农业户籍人口调查失业率为 5.6%。16-24 岁、25-59 岁人口调查失业率分别为 15.3%、 4.8%，分别较 1月份上行 0.0%和 0.2%，当下年轻人失业水平仍然处于较高水平且没有明显改善，中年阶层失业率也出现了小幅恶化，主要是疫情冲击导致服务业消化就业人数减少所致，目前从政策层面没有短期刺激的有效手段，本轮疫情缓和后失业率水平可能出现明显下行。

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国内大宗商品价格基本维保持稳定，动力煤库存上行。本周动力煤和螺纹钢价格保持稳定，玻璃价格小幅下行，水泥价格小幅上行。年初以来稳增长政策影响已告一段落，动力煤和螺纹钢库存经历本轮刺激后已经进入补库阶段，大宗商品价格也均维持在较高水平，说明政策刺激确实拉动了较多需求。结合当下国内经济环境，预计稳增长诉求仍将在未来一个季度内持续，需求强度短期不会消退，上游原材料进入供需两旺阶段，价格方面会面临政策管控影响，但产量可能将持续维持高位。

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本周农产品价格仍然分化，水果价格出现大幅上行和猪肉价格持续下行，蔬菜价格保持平稳，农产品价格指数总体小幅度上行。目前国内农产品价格除猪肉外基本保持稳定，地缘冲突影响尚未传导至国内，但海外已经受到较大波及，国内进口农产品会受到较大影响。在猪肉价格难以企稳前，国内通胀压力较小。

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本周央行公开市场共投放 1400 亿元，公开市场共到期 500 亿元，MLF 到期 1000 亿元，MLF 投放 2000 亿元，央行净投放资金 1700 亿元。R001 收于 2.03%，较上周下行 4.48BP;R007 收于 2.18%，较上周上行 2.02BP。央行本周超额续作 1000 亿元 MLF，并未像市场预估的出现降息降准的情况，主要是 2 月份经济数据和金融数据的背离导致市场预期的混乱。目前来看，在美联储加息落地后，央行货币政策空间有限，未来政策加码更应该以财政需求为主，预计 4-5 月份可能出现降准情况，降息本身并不是目前的合意货币政策工具。

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本周利率债市场涨跌不一，事件冲击较多，多空相抵使得利率债市场整体波动不大。截至本周五， 1 年期国债收益率上行 2.43BP 至 2.11%，1 年期国开收益率上行 7.49BP 至 2.32%;10 年期国 债收益率收于 2.79%，下行 0.25BP，10 年期国开收益率收于 3.06%，下行 0.27BP。本周降息降准预期落空，前半周债市上行幅度较大，刘鹤副总理讲话后债市大幅上涨，收回本周跌幅，长端利率债表现好于短端。目前债券收益率的影响因素较多，市场预期、外资行为、经济数据等信号较为混乱，整体保持上有顶下有底的震荡行情。以目前时点来看，债券收益率大幅上行的可能 性较低，国内经济尚未企稳，保持合宜的利率水平是维持经济复苏势头的重要保证。下行空间方面，除降准外(经济超预期下行仍然通过降息传导至债券市场)，其余影响因素均偏短期，无法使得利率中枢出现明显下移。所以，债券市场目前出现突破的可能性较低，以 MLF 利率为中枢，可以逢高买入赚取波段收益，但赔率有限。

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本周(3.14-3.20)一级市场信用债发行量 3,122.49 亿元，总偿还量 2,908.37 亿元，净融资量 214.12 亿元。分评级来看，上周高评级 AAA 发行占比为 71.51%，AA+发行占比为 16.73%。从期限结构来看，1 年内发行金额占比 50.67%，中长期限发行占比略有所增长。上周共有 15 只债券推迟 或取消发行，合计金额为 122.50 亿元，上周取消发行数量和金额较前一周均有所增加。

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本周信用债收益率表现分化。产业债除 1、3 年期的 AA 和 AA-等级，3 年期的 AA+等级外，其余各等级各期限收益率均表现下行，其中, 5 年期 AAA 等级下行幅度最大(-2bp);城投债除 1 年期各等级、3 年期 AA-等级和 5 年期 AA、AA-等级外，其余各等级各期限收益率均表现下行，其中，7 年期 AA 等级上行幅度最大(-4bp)。

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信用利差方面，上周产业债除 3 年期 AA、AA-等级外，其余各等级各期限均表现收窄，其中 1 年 期 AAA 等级收窄幅度最大(9bp);城投债除 3、7 年期 AAA、5 年期 AA 等级以及各期限 AA-等 级外，其余各等级各期限均收窄，其中 1 年期 AAA 级收窄幅度最大(8bp)。

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本周转债市场随正股跟跌幅度不大，中证转债指数先跌后涨，周涨幅 0.93%，共成交 4638.89 亿元，成交量较前一周(4758.52 亿元)有所下跌。从估值来看，虽然权益市场大幅下跌，但转债市场整体估值大幅上涨，显示市场情绪相对较好，隐含波动率平均值连续 5 天上涨，周涨幅为 4.88%，收于 39.9%位于历史 90.1%分位点。分类别来看，超高平价券(转股价值大于 130 元) 涨幅均值为 2.69%，表现优于高平价券(2.40%)、中平价券(1.29%)和低平价券(1.10%)。高评级券(评级为 AA+及以上)的涨幅均值为 1.32%，表现劣于中评级券(1.53%)和低评级券 (1.51%)。从转债规模看，本周大规模转债(债券余额大于 50 亿元)的涨幅均值为 1.83%，涨幅高于中规模券(1.46%)和小规模券(1.42%)。分个券来看，本周通 22 转债、同和转债和万 顺转债涨幅居前，周涨幅分别为 29.0%、27.3%和 24.3%，万孚转债、塞力转债和天能转债跌幅 居前，周跌幅分别为 14.7%、8.2%和 7.1%。

本周权益市场大幅波动，上证指数先跌后涨，周一、周二跌幅分别为 2.61%和 4.95%，周三至周五连续三天上涨，截至周五周跌幅为 1.77%，收于 3251.07 点，共成交 24094.84 亿元，成交量较前一周(23883.85 亿元)有所上涨，沪深 300 指数周跌幅为 0.94%，创业板指表现相对较强， 上涨了 1.81%，分行业来看，本周大部分行业下跌，钢铁、公用事业和食品饮料板块跌幅居前，周跌幅分别为 4.62%、4.14%和 3.63%，房地产、非银金融和医药生物板块表现相对较好，分别 上涨了 1.98%、1.68%和 1.08%。

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