精读巴菲特-第3期∣成功的投资需要保持进化的能力

编者按

作为投资届备受期待和久负盛名的重要事件，每年的巴菲特致股东的信以及巴菲特股东大会，成为我们观察、解读、借鉴巴菲特和芒格这两位“世界上最会赚钱的人”的投资理念的重要窗口。他们凭借着投资事业的全情投入和专业专注，为全世界的投资人展示出了很多人无法企及的专业投资者的使命和价值观。

自1956年开始到目前，巴菲特在管理伯克希尔期间实现了近20%的年化收益率，当我们把这个收益数据放置于超过半个世纪多的维度上去考察，才能更好地理解伯克希尔股东们的成功：价值投资、长期投资、理性投资，更好地阐释了时间见证长期力量的价值。

中庚基金作为“深耕价值，只做价值投资”的公司，坚持低估值价值投资策略体系，通过“知行合一”的投资策略和团队做保障，让投资风格不漂移，通过“可复制、可持续、可事先解释”的投资理念，竭力为持有人赚到长期可持续的钱。为此我们自2022年3月起将推出“深耕价值特别季之精读巴菲特来信”活动，分享中庚基金对于价值投资、长期投资、理性投资的感悟与理解。期待通过“精读巴菲特”活动，与您携手共同见证价值投资之美。

在投资中，我们总是容易对市场上涨时的涨幅感到心潮澎湃，而容易忽略了市场的周期性，对于可能存在的市场下跌情况预料不足。实际上，投资中的组合涨幅能决定我们走多快，但是对风险的控制才是决定我们走多远的主要因素。股神巴菲特在资本市场数十年的浮沉中，取得了超2万倍的回报，他无疑是走得很远的。最成功的阶段是在1965年到2006年间，历经3轮牛熊市，而他的伯克希尔哈撒韦公司只有一年(2001年)出现亏损。在漫长的投资生涯中，巴菲特是如何去应对市场风险的呢？我认为巴菲特起码是做到了以下三点：

扎实的基本面研究

巴菲特在2004年的股东大会上,说了一句非常重要的话，这句话揭示了巴菲特的风险观，也透露了巴菲特控制风险的核心原则和手段。巴菲特说：“控制风险的最好办法是深入思考，而不是投资组合。”判断企业的长期经济特征有助于全面深入地了解投资标的的真实情况，即判断这家企业是否简单易懂，是否具有持之以恒的运作历史和良好的发展前景。我们都熟知巴菲特的“长坡厚雪”投资哲学，在此基础上最好还要寻找高利润率且护城河较深的公司。除此之外，巴菲特还特别强调标的要有足够优秀的管理层，即公司管理层是否理智，是否能够对自己的股民足够坦诚，且能合理拒绝机构跟风的行为。优秀的管理层能够英明地使用企业现金流，帮助企业实现全部潜能，使收益得以从企业转入股民手中而不是被据为己有。这些都离不开深入的研究，也是巴菲特长期在坚持做的事情。当然，事情的反面是巴菲特在极力规避的方向，就是避免买到基本面有重大缺陷的公司。

基本面的未来变化，如果投资人能够通过深入思考提前预判，哪怕这个公司真的破产也伤害不了投资人。大约上世纪的90年代，两房一度是巴菲特持仓的主要股票，然而金融危机爆发前几年，巴菲特一股不留、清空两房。金融危机爆发后，两房几乎陷入破产的境地，大量的两房持有人几乎亏掉了全部的投资。巴菲特却于几年前全身而退，亏急了的人们开始指责巴菲特，认为巴菲特从两房的提前退出是靠内幕消息，以至于美国临管机构对巴菲特进行了调查。巴菲特在解释自己为什么从两房退出的原因时说：“基于自己的研究和分析，两房的收益水平不符合其所在行业的一般情况，因此包含着某种潜在风险，基于此自己退出了两房。”靠深入研究巴菲特历史性避免了两房崩溃的风险。巴菲特能在两房崩溃前先人一步避免风险，完全靠分析和研究，通过深刻研究形成了对没有发生的潜在变化的提前预知，这也是巴菲特超过常人的地方。

避免本金的永久损失

在巴菲特的投资名言中，最著名的无疑是这一条：“成功的秘诀有三条：第一，尽量避免风险，保住本金；第二，尽量避免风险，保住本金；第三，记住前两条”。为了保证资金安全，巴菲特总是在市场最亢奋、投资人最贪婪的时刻保持清醒的头脑而激流勇退。1968年5月，当美国股市一片狂热的时候，巴菲特却认为已再也找不到有投资价值的股票了，他由此卖出了所有的股票并解散了公司。结果在1969年6月，股市大跌，并渐渐演变成了股灾；到1970年5月，每种股票都比上年初下降了50%甚至更多。

不要亏损，并不是说买了之后就要赚钱盈利，巴菲特说的是不要本金永久的损失。但是很多人理解为买入就不能够亏钱，实际上是错误的理解。在巴菲特几十年的投资生涯中，有过多次买入后就“被套”的投资经历，比如在1972年的大熊市中，华尔街一片萧条，很多股票都跌了50%以上，整个市场“哀鸿遍野”。

在华尔街邮报跌到27美元的时候，巴菲特开始买入。之后华尔街邮报继续暴跌，就在很多人觉得巴菲特已经套牢之际，巴菲特却不断买入，以至于成为华盛顿邮报公司的最大股东。但是到了1985年底，华盛顿邮报股票的上涨使得巴菲特持有的市值已经大幅跃升至2.2亿美元，总收益率约为21倍，年均复合收益率约为28%。最后不仅让巴菲特“解套”，还大赚一笔。在这个投资案例中，可以让我们知道，买入被套，出现本金的损失是正常的，这样“暂时的、浮动的本金亏损”巴菲特也曾经经历，但是只要最后不是永久的本金损失，就没什么关系，没必要在意。在巴菲特眼里，只有在买入的公司质地变坏破产了或者是买贵了的情况才会让你本金永久的损失。

巴菲特还说过一个著名的例子。他说，6个弹孔的左轮手枪里只有一颗子弹，让你对着自己的脑袋开枪，给100万美元，你干吗？很多人摇头说，我不干。为什么不干？因为一旦失败，代价过于惨重。如果换成给1亿美元，巴菲特肯定也不干。即使换成现在衣食丰足的我们，都未必肯干。因为这笔“投资”虽然看似成功的概率高，带来的回报也非常诱人，但是一旦风险发生，回报就直接变成了0，永久性地损失了本金甚至生命，这是非常划不来的。从价值投资的角度，假如你持有的企业破产了，那么风险就无法回避了。对于风险，站在不同的角度，看到的也不同。这个世界上，风险很多。如果你拿着巴菲特的枪，开一枪未必会死，但是经常开，那就早晚会死。

坚守能力圈原则

在1993年的致股东信中，巴菲特是这样描述能力圈的：“每个投资人都会犯错，但只要将自己限制在少数几个容易了解的投资对象上，一个有智慧、有知识和勤勉的投资人，一定能够将风险控制在一个可控的范围内。”

坚持能力圈原则，最大困难在于，如何能够抵挡住为了追逐更多利润跨出能力圈的诱惑。上世纪90年代后期，网络高科技股大牛市，巴菲特却一股也不买，尽管这让他在1999年盈利只有0.5%，而当年股市大涨21%，巴菲特却依然坚持能力圈原则。

在1999年的致股东信中，巴菲特道出了他不买科技股的原因：“几家我们拥有较大投资部位的公司其去年的经营状况令人不太满意。尽管如此，我们相信这些公司会继续拥有重要的且可持续的竞争优势。这种可以让长期投资获取不错成果的商业特质，查理和我有时还是可以分辨出来的。不过，很多时候我们也不敢百分之百保证一定没有问题。这也是为什么我们从来不买科技类股票的原因，尽管我们也承认它们所提供的产品与服务将会改变这个社会。我们的问题——这一点并不能通过学习和研究就能得到解决——是没有能力分辨出在参与竞争的各项技术中，哪一项技术会有持久的竞争优势。”

结果从2000年开始，美国股市网络股泡沫破裂，股市连跌三年，跌幅超过一半。巴菲特这三年却盈利10%，大幅跑赢市场。当然，类似的情况也体现在了巴菲特对苹果公司的投资上面，早期的苹果公司估值更贵，增速更快，但是竞争格局还相对不够清晰，护城河还不够深，巴菲特并没有急于投资苹果。2016年，当苹果单季度业绩出现拐点时，当时很多人看衰苹果公司，唯独股神巴菲特没有看衰。不仅如此，他还开始买入苹果公司。而在此之前，巴菲特对于科技股，是相当的“厌恶”。

此后随着苹果的“回暖”，巴菲特开始逐渐加仓，直至苹果公司成为伯克希尔哈撒韦第一大重仓股。从投资结果上来看，近些年巴菲特在苹果上也斩获颇丰。

巴菲特的稳健投资，绝不干“没有把握的事情”的策略使他逃避过一次次的股灾，也使得机会来临时资本迅速增值。但很多投资者却在不清楚风险、在自己没有足够的风险控制能力下贸然投资，又或者由于过于贪婪的缘故而失去了风险控制意识。在做任何投资之前，我们都应该把风险因素放在第一位，并考虑一旦出现了风险时我们的承受能力有多强，如此才能立于不败之地。

以上三点是我认为巴菲特投资中应对市场风险的“秘诀”，当然没有任何一种方式能适应所有市场，投资中保持常胜的唯一秘诀就是保持进化的能力，不断提升和超越自己，完善方法论，才能在投资长跑中收获复利的果实。

本文作者：中庚基金 刘林辉