南华债券周报丨疫情防控严峻，债市延续震荡

1.资金面

到期方面，本周（3月21日至3月25日）有1400亿元逆回购到期。投放方面，央行逆回购投1900亿元，合计净投放500亿元。下周（3月28日至4月1日）央行公开市场将有1900亿元逆回购到期。

全周来看，资金面整体宽松，央行于周五加大投放量呵护跨季资金需求。DR001、DR007、DR014分别为1.98%、2.22%、2.48 %，较上周收盘分别变动-0.7bp、+15.4bp、+16.2bp。具体来说，本周DR007运行在2.04-2.22%的区间，月内基本维持在2.05%左右，跨月后调升至2.22%附近。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为4.65万亿元，较上周持平（上周为4.65万亿元），其中R001日均量为3.92万亿元，较上周上升（上周为3.91万亿元），R001成交量占比为84%，较上周持平（上周为84%）。

2.债券利率

周一，LPR未调降，多地房贷利率下调，长端利率上行1.75bp；周二，OMO缩量，美联储释放鹰派信号，债市偏空情绪延续，利率上行1.75bp；周三，无明显消息，利率小幅下行0.25bp；周四，无明显消息，但疫情不断发酵，对基本面的担忧加深，利率下行2bp；周五，央行加大OMO投放量呵护跨季资金面，利率小幅下行0.5bp。全周来看，十年国债活跃券210017收于2.8075，累计上行0.75bp；十年国开活跃券210215收于3.1225，持平上周。

各类茅台酒价格3月25日和26日全线大跌。分析认为，茅台酒价格杀跌主要原因在于：一、消费预期减弱；二、茅台新电商平台即将上线，可能冲击经销商利益。值得关注的是，五粮液再度传出涨价消息，第八代普五价格涨至与53度飞天茅台持平水平。

财政部副部长许宏才指出，2022年大规模留抵退税政策，是实施组合式税费支持政策的最重要内容，将为市场主体提供约1.5万亿元的现金流。企业会有更多的资金进行技术改造或者增加科技投入能够提升企业发展的信心和预期，为稳定宏观经济大盘提供强力支撑。

国家卫健委表示，当前，全国新增本土感染者仍在快速增加，疫情防控形势依然严峻复杂；要坚决采取果断措施，疫情发现要更早，疫情处置要更快，落实防控措施要更实，服务群众要更到位，尽快遏制疫情扩散蔓延势头。

LPR连续两个月维持不变。3月LPR报价出炉，1年期LPR报3.70%，5年期以上LPR报4.60%。对于此次LPR“按兵不动”，专家分析称，一是3月作为LPR报价基准的MLF操作利率并未下调，银行降低LPR意愿不强；二是美联储加息后，我国货币政策保持“以我为主”，但相对更为审慎；三是当前利率水平已经处于低位。

下周资金面影响因素方面，一级市场利率债发行规模1034亿，净发行-805亿，缴款规模2097亿，净缴款258亿；存单到期规模3641亿；资金下周到期方面，将有1900亿元逆回购到期。

3月5日，2022年政府工作报告公布，市场普遍预期GDP目标会定在5~5.5%，而实际公布的增速目标为5.5%左右，体现出中央对于今年经济增速有较高的诉求。在此背景下，稳增长政策会贯穿全年，无论是政策推出的预期，还是政策实际推出后带来的效应，都将对债券市场施压。中期来看，债市趋势偏空，久期策略的超额收益要求对政策节奏有较精准的把握，难度较高，建议以防守为主，缩短久期聚焦票息。后续对宽信用进程、房地产投资以及其他经济数据进行密切跟踪。

短期来看，虽然全年的稳增长预期向好，但经济的复苏并非一帆风顺，尤其是3月以来疫情在多个主要城市出现明显扩散，防控政策的加码势必会牺牲一定的经济，短期来看利率风险不大或将继续低位震荡。

1.中金（陈健恒）3月19日

主要观点：

对于国内债券市场而言，中美当前货币政策取向不同，3月国内疫情反复影响对经济的潜在影响不可忽视，可能需要央行主动作为，进一步放松货币政策对冲托底。中美货币政策可能再度重现2018年的反向情形，对应到债券市场表现看，我们认为中国利率受海外利率上行影响并不会很大，交易主线更多还是会围绕中国自身的政策和基本面表现，在央行货币政策仍有可能进一步放松的背景下，中国债券收益率仍有下行空间。随着美债利率上升，中国债券利率下降，中美利差也有可能压缩到很低水平甚至倒挂，但由于两国通胀差异较大，从扣除通胀后的实际利率利差来看，中国实际利率仍远高于美国实际利率，使得人民币汇率在贸易平补逻辑下得到支撑，我们认为并不会因为名义利差缩小就出现明显贬值，资金也不会明显外流。

2.天风（孙彬彬）3月18日

主要观点：

当前，我国面临的内外部形势复杂多变，国内经济又面临新的下行压力。货币政策还是以我为主、对内为主、宽而有度，宽的目的在于宽信用、稳增长，度的控制可能还是在于利率水平。在稳增长、宽信用的过程中，降息仍有可能，只是有一个度的考量。
从历史观察，联储周期性连续加息的背景下，央行还没有单方面降息的先例，这或许也是央行3月15日没有再次降息的考虑之一。
整体而言，合理看待联储加息对我们的影响，还是要从国内视角与币值稳定的中展开思考。
对于国内债市，特别是结合过去三个月的利率表现，我们建议还是优先从内因展开分析，现阶段内因主要是围绕稳增长和宽信用的政策行为与力度展开。
至于外围，建议考虑美元变化而不是简单观察美债走势，因为美元与国内利率的相关度要更高。

3.华泰（张继强）3月17日

主要观点：

此次(美联储）加息落地将使得此前稍显混乱的政策预期得到短暂平衡，但在俄乌冲突下的经济和政策前景仍然存在很大的不确定性，我们认为喘息期仍在但可能大大缩短。①美债方面，仍是实际利率和通胀预期的相互角力，且存在缩表等不确定因素，可能继续维持宽幅波动，但收益率曲线走平的压力是相对确定性的。②美股方面，短期可能迎来喘息，但通胀无牛市叠加后周期加息，美股的整体环境可能仍不有利。③国内方面，当前至5月会议的间歇期，国内货币政策以我为主，仍处于放松窗口期。国内利率波动空间不大，中美利差和稳增长政策取向制约下行空间，货币政策博弈抑制上行空间，理财赎回负反馈仍值得关注。股市而言，信心比黄金，金融委会议精神意味着政策底出现，美联储首次降息落地，A股短期有望继续超跌反弹，符合赔率改善+波动仍大的预判。

4.安信（池光胜）3月17日

主要观点：

1-2月经济数据反映了经济已开始出现边际改善，但经济恢复基础可能仍然偏弱，生产“前置性冲高”的可能性较大，消费“短期冲高”后仍受制于收入与就业约束，制造业投资从外需趋弱、成本压力、库存较高与增速已处近10年高位等方面制约其上行空间，基建投资基本清晰，在销售明显改善之前主要依赖被动施工推升房地产投资的持续性不强，出口已现回落。总之，年初经济恢复基础较弱，稳增长压力仍然较大，货币、财政、产业还要继续发挥“几家抬”作用，预计宽货币节奏虽会变慢但料难缺席，不排除二季度再次降息的可能性，同时经济边际改善也降低了宽信用、宽财政和房地产等产业政策大幅加码的概率，在1Y国债已重回政策利率附近和曲线形态中性略偏陡峭的背景下，预计债市以震荡为主，未来仍可博弈降息预期再起或对稳增长政策过度预期造成收益率超调带来的交易机会，“票息策略+交易增厚”或是占优策略。

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