年报看点：景气度投资不能忘了葡萄是葡萄，为什么还投地产？能源结构转型带来哪些变化？医药股的机会与风险如何平衡？

景顺长城旗下基金2021年报已于本周披露，现摘录部分精彩论述如下。

鲍无可：往新能源方向前进的时候，

整体能源成本上升几乎不可避免

在2021年的中报中，鲍无可提到将在半年报或年报中不定期地和投资者沟通长期、重要的话题。这次的话题集中在能源结构转型，尽管其持仓背后有多条投资主线，但能源结构转型是其中最重要的主线之一。

碳中和是人类一项不紧急但很重要的任务。减少碳排放的目的是控制温室效应，延缓地球变暖的速度。气候变暖对全球的影响是渐进式的，不会产生立竿见影的影响，我们也无法精确测算到底有多少极端气候灾害的成因来自全球温度上升。但我们知道全球气温不可能无限上升，在气温不断上升的过程中，会发生很多不可控的情况，比如农作物大面积减产、海平面上升、各类极端天气频发等。如果人类等到严重后果出现之后再努力，那将为时已晚，成本也将异常高昂。最理性的方式就是提前开始减少排放，及早把风险控制住。

在能源结构转型初期，传统能源的新增供给将会更加困难，而需求却相对刚性，从而导致整体能源价格坚挺，这里面的原因有两个方面：

天然气价格将长期坚挺，电价也将随之长期坚挺。随着电动车的发展，车辆移动的能量将更多地由电提供，油的需求将下降。而当前全球电力的主要来源是煤、天然气、水、太阳能、风电以及核电。其中减碳的关键是煤，更加清洁的天然气是优先的替代能源，因为甲烷本身燃烧的碳排放就低，且其附属硫、氮氧化物的排放更低。因此，从需求角度来看，天然气的需求增长是最确定的。从供给角度来看，由于我们在第2点中讨论的原因，新增天然气产能的难度较以往大大提升。故我们认为天然气的价格将长期坚挺，这也将导致全球的电力价格长期坚挺。

电网的不稳定性将呈指数级别上升，各类电源的调峰、调频价值将极大幅度提升。其实，太阳能、风能的可预测性是很差的，这些电源不仅日内波动幅度极大，季节间的波动幅度也很大。比如在我国，风电在秋季出力较低，而光伏在冬季出力较低。日内的调峰还可以通过抽水蓄能、电池储能来解决，但季节性的调峰这些手段几乎无效。在过去几十年中，国内对于电源的定价主要来源于能量角度，未来我们相信各类电源原先被埋没的调峰、调频价值将凸显，这里蕴含着很多投资机会。

各国政策变化对各类能源的供需都会产生很大的影响，作为投资人很难预测政策，所以更需要及时应对。比如2021年至2022年的冬天，欧洲天然气价格暴涨可能导致欧盟的一些政策变化，天然气、核电的项目开发限制可能放松。又比如欧盟将实施碳边境调节机制（碳关税），这对于中国的出口企业也会带来机遇和挑战。

这是一次能源变革，是全人类必须经历的能源转型。现有的能源结构是便捷、便宜的，而风电、光伏是相对不稳定、昂贵的新能源，在人类往新能源方向前进的时候，整体能源成本上升几乎是不可避免的，其间既充满了挑战也充满了机遇。

在转型的过程中，各种产品供需格局的变化、各类新技术的进步、各国政策的调整都将给能源变革带来各种不确定性，相应的投资机会也会非常丰富。在此背景下，我们将坚持自下而上选股的投资策略，希望能够发掘出更多符合未来发展趋势、高壁垒的投资机会。

韩文强：钟摆中间跟趋势，两头信常识

景气度投资不能忘了葡萄是葡萄

今年或像2017

自3月16日金融委重磅会议及各部委表态以来，房地产板块11个交易日实现了令人羡慕的23.54%的涨幅，涨幅居于申万一级行业指数第一，再度引发市场关注。（数据来源：Wind，截至2022.03.30）

年报中，韩文强再度阐述了他的投资框架以及对于地产投资的看法，并判断今年的市场会像2017年。

2021年，我们一直延续我们的投资框架，这个框架的简单说就是把市场看作一个钟摆，两头信常识，中间跟趋势。我们在2019年以来的牛市拔高主流赛道估值后，选择了信常识，全面撤离主流赛道。那什么是常识？我用一个案例来举例：

比如去市场买葡萄，市场有两种葡萄，假设第一天都是10块钱一斤。第二天，有一种比第一天的甜，卖20块钱一斤；另外一种比第一天的酸，所以只能卖8块钱一斤。这似乎是很合理的，这就是对应景气成长行情的初期。如果这种情况持续一个月，直到有一天你去市场，发现甜的葡萄卖200块一斤，可是昨天已经很贵了也才100块一斤啊，促销员告诉你这个是超级甜的葡萄啊比昨天那种还甜；而旁边那种葡萄只要1块钱一斤了，因为好像它确实很酸。这个阶段就是最近一年我眼里的市场非常推崇的景气度投资。我的常识就是别忘了它是葡萄。

基于上述框架，我们在2021年的仓位主要投在低估值板块，一开始分散投资在金融地产、旅游、制造业、商贸等低估值品种里面。后来逐渐聚焦到地产上。因为地产行业有我们比较喜欢的供给侧逻辑，行业内卷结束后剩者为王，以前20个人抢17碗饭吃，打得头破血流，只剩下15个人分17碗饭吃，即便这17碗饭在未来十几年会缩减15碗或者12碗，没有关系，活下来的人在很长一段时间可以活得比过去几年舒服多了。而这些能活下来人，是从一种默认破产的估值状况下恢复的，好像是1块钱的酸葡萄，其实回过味之后发现也是甜的一样。

展望2022年的中国经济，中长期来看仍面临潜在增速缓降的问题，但目前的宏观经济环境并非常态，稳增长的必要性与紧迫性持续提高，稳增长也关乎就业、改革等多方面内容。

而从2022年全年经济来看，我们目前预测全年经济增速大致在5.5%附近，增长可能呈现出前低后高的状态，PPI-CPI之间的裂口收敛，信用环境可能也将跟随经济增长出现前高后低的走势，对于经济节奏的判断，一方面考虑的是信用扩张在下半年仍可能受到宏观杠杆率基本稳定的约束，另一方面考虑的是出口韧性可能继续维持1-2个季度、基建投资提前集中发力，对于后续经济增长以及政策的推演，需要继续密切跟踪，并且适度关注美联储货币政策紧缩的潜在影响。

随着宽信用的推进，我们认为股票市场会走出类似于2017年的行情。

姜雪婷、詹成：医药行业长期看

仍然极具投资价值，需正视短期风险

备受关注的医药股2021年以来遭遇较大波折，行业短期的风险与长期的远景如何平衡令投资人纠结。景顺长城医疗健康混合基金于去年8月成立，两位博士基金经理姜雪婷、詹成在年报中详细探讨了这一问题。

老龄化是中国社会未来十年将面临的最确定的趋势之一，医药卫生的支出将在较长的一段时间内保持快于GDP增长的局面。医药行业长期来看仍将是极具投资价值的一个板块。

进口替代：中国已经是全球第二大医药消费市场了，而在医药行业的许多细分赛道中， 进口产品凭借多年的技术和口碑积累仍然占据绝对优势。这几年随着国内生产企业的发展壮大，我们逐渐能看到在一些产品品类上，国产企业具备了进口替代的潜力。

创新出海：随着医药产业研发能力，制造能力的逐步提升，我们正处于从产业链低端配套向高端配套以及自主产品的演进过程中， 这将是一个漫长但确定性非常高的产业趋势。我们不能把目光仅局限在个别产品的出海申报进度， 我们更应该关注到产业趋势的变迁。

新冠疫情深刻地影响了每个人生活的方方面面， 医药行业在其中扮演了非常特殊的角色。过去两年的时间里其实每一次疫情的反复都会导致医药行业的投资情绪发生一定的波动；随着疫情管控工具包的逐渐丰富，新常态的疫情管控下市场对于医药的关注热度有一定回落，估值泡沫挤出后医药板块的长期投资价值更加凸显的。

关于疫情对医药行业内部的影响，一方面一些公司凭借在疫情期间的出色表现获得了业绩的大幅增长，而由于很难判断业绩的持续性和这些公司长期发展的路径，二级市场对这些公司的估值存在一定争议。另一方面，由于疫情的影响，很多医院就诊人次仍未恢复到疫情前的水平，对于一些主营业务和疫情防控不那么相关的医药公司，业绩在过去两年其实是非常艰难的。

作为二级市场的投资人，我们也在认真思考研究，疫情受益的公司随着潮水退去有没有沉淀下使公司继续上台阶的能力，比如加强了产业链的地位或者是拓展了新的客户群。这一部分就是在退潮的时候我们可以去寻找的投资机会。而对于疫情受损的公司，长达两年的时间业绩持续不及预期，当市场困惑于实力下降还是运气不济的时候， 我们也希望能通过研究把握住估值业绩双击的机会。

医药确实是一个有很强民生属性的行业 ，伴随着中国老龄化进程，医保资金的压力会越发严峻，我们需要以更经济的方式来完成14亿人口的医疗保障。

2018年以来，在每一次带量采购带来的价格冲击中，我们医药投资人都会忍不住扪心自问医药行业的底层逻辑。尽管价格压力将会长期存在，正像已经在其他行业被无数次证明的中国制造的比较优势，没有中国本土医药制造业的崛起，我们的医保在世界范围内是没有办法找到更优更可依赖的替代供应商的。作为医药二级市场的投资者，我们不仅要正视短期的风险也要看到远期的机遇。

风险提示：以上观点不构成具体投资建议。尊敬的投资者：投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

根据有关法律法规，景顺长城基金管理有限公司做出如下风险揭示：