一、市场回顾：指数小幅回调，“稳增长”板块有相对表现。
1、上周美联储货币政策收紧预期进一步强化，美债利率快速上升突破 2.7%且美元指数突破 100点关口，国内局部疫情依然严峻，国常会继续定调稳增长方向，内外因素影响下小长假之后市场未能延续节前反弹走势，上证指数 3个交易日下跌0.9%。市场日均成交额接近 0.94万亿元，与节前一周基本持平。北向资金累计净流出65.6亿元，深市流出相对较多。
2、风格方面，低估值风格表现相对强劲，成长风格明显走弱，沪深300周跌幅1.1%，而创业板指和科创50分别下跌 3.6%和 5.7%。行业方面，稳增长预期相关的建筑、钢铁和建材等板块继续领涨；农林牧渔跌幅最大，电子和电力设备及新能源等制造成长也表现不佳。

二、 热点思考

1、中美利率接近倒挂：3月底以来，中美2年期和5年期国债利差先后倒挂，10年期国债利差即将倒挂。

有数据以来中美2Y、5Y和10Y利差拉平或倒挂大致均出现在3个时点：2004年Q4到2005年Q1，2008年H2到2009年H1，2018年Q4。我们以10Y利差首次由正转负标志点（2018年以10Y利差极小值作为标志点）。从历史复盘来看，10Y中美利差倒挂前后3个月对A股的影响偏负面，价值跑赢居多，但每一轮的节奏和幅度都不太一样：第一轮中，利差首次拉平前后A股表现均极差，价值更抗跌；第二轮中，利差首次拉平前后A股表现均极差，但拉平后3个月中小成长风格跑赢；第三轮中，利差首次拉平前A股表现较差，拉平后A股表现平淡，大部分时间价值跑赢成长。

当前我们与前两轮“中美利差收窄”阶段最大的不同是人民币贬值程度不大，虽然贬值预 期正在升温，但整体较为温和，后续的风险点在于出口下滑的速度。

2、目前支撑我国汇率的主要因素为：（1）疫情以来我国出口韧性强，经常项目丰厚的顺差支撑着人民币汇率，与2018-19年有所不同；（2）目前居民企业积压结汇较厚，人民币买盘较大，外汇存款规模较高，与 2015-16年情景完全不同；（3）历史上中国的通胀高于美国，但本次美国通胀高于中国，考虑购买力平价后的中美实际利差仍高。但是，当前出口的下滑导致顺差下降，会加剧人民币贬值的压力。供给侧，本土疫情可能加剧制造业订单向东南亚回流；需求侧，海外消费国需求中枢在通胀、货币紧缩、财政刺激退出下开始下滑。3月PMI新出口订单下滑1.8个百分点，同期2月韩国3月出口增速也下滑，从2月的20.6%下滑至18.2%。

3、对于股票投资来说，当前更加需要注意的是对于成长股的估值和资金流的压力：（1）美债实际利率的快速上行，及其带来的对于成长股估值的压制。2016年以来，美债10年期实际收益率与wind全A负相关。同时，在美债10年期实际收益率快速上行期，由于对于估值的压制，通常价值风格表现好于成长；（2）外资流动可能带来的冲击：对于部分北上交易盘的重仓行业(食品饮料、电子、计算机、家电等)，当美债利率上行(下降)时，北上交易盘更倾向于卖出(买入)上述行业。

4、本土疫情对于经济的影响。从本次疫情波及范围来看，截至4月9日，本轮本土疫情目前已波及30个省的234个地级市（区），相关地级市（区）占全国GDP的比例为80%左右，影响范围远超2021年三季度次高点。疫情造成的经济损失，需要定量的测算。测算的基础如下：（1）疫情对于一地的经济损失，与疫情持续的时间有关，与病例数相关性不强；（2）疫情对于GDP的影响非线性且递增。从均值角度来看，持续30天以上的疫情在每10天的GDP损失要明显大于30天以下的疫情。因此，我们可以通过本轮疫情所涉及的城市、持续时间、城市GDP占比、历史上疫情造成的GDP损失情况，对于本轮疫情的经济损失进行估计。中性假设下，本轮疫情将拖累一季度GDP增长1%，类似可以得到3月社零损失3%。目前，除上海市外的全国疫情已见拐点。假设本次疫情在4月底得到控制，则对二季度经济的损失也在类似范围。

 疫情持续天数（横轴）与疫情造成的GDP损失（纵轴）负相关（气泡大小为病例数）

疫情病例数（横轴）与疫情造成的GDP损失（纵轴）负相关（气泡大小为天数）

三、 投资策略：估值为盾，业绩为矛

1、开年以来市场始终处于内滞外胀（主线）的宏观环境之中，俄乌冲突和本土疫情（阶段矛盾）则在原有基础之上加剧了上述问题的复杂性。近期市场的主要担忧点，无论是中美利差接近倒挂，还是疫情对于经济运行的影响，都是宏观主线的延续。中美利差背后是中美政策与经济的周期错位，其中海外主要是通胀压力下的政策收紧，国内则是三重压力下的稳增长压力，前者还有可能打压海外需求影响国内的出口，进而对汇率和资本流动产生影响。

2、向前看，随着疫情缓解、稳增长政策逐渐发力，有望扭转对于企业盈利的悲观预期。受疫情影响一季度经济数据和社融数据有一定压力。在5.5%增速目标背景下，本轮疫情得到控制后，稳增长有望成为下一阶段最重点的任务之一。与此同时，目前可能是美联储收紧最快的时候。4月7日，美联储公布3月15日-16日议息会议的会议纪要，纪要不但强化了联储将一次加息50个基点的预期，而且展现了联储可能多次大幅加息、通过更快缩表的倾向。历史经验显示，缩表期间，风险资产的估值难以扩张。

因此，短期市场进入磨底期，在估值合理前提下布局业绩较好或改善的行业，
把握两个高胜率投资方向：（1）稳增长预期加码：供给侧改善预期的房地产龙头、优质区域性银行、一季报出清的消费建材、家电；（2）通胀链：铜、金、铝、煤炭、油、油运、农业。

中期维度，布局估值合理的成长：（1）新能源：光伏、风电、上游锂；（2）新基建：数字经济。