宏观视野丨中美国债利差倒挂，是何原因？如何影响A股？
邢儒风 王欢 2022-04-12 16:42
3月以来，中美利差（10年中国国债利率-10年美债利率）快速收窄。截至4月8日，二者已收窄至2010年来最低水平（~5bp，2.75% vs. 2.70%），距离倒挂仅一步之遥，2年国债更是已经倒挂（-26bp，2.26% vs. 2.51%）。主要结论：中美10Y国债利差趋近倒挂，人民币汇率保持强势但贬值压力大。近期中美利差的快速收窄，主要是源于美债利率快速抬升，而非中国国债利率的回落。（3月至今，10年美债利率骤升~97bp，而同期10年中国国债仅回落5bp）而美债利率快速上行的背后，又是货币政策紧缩预期持续升温所致。这一点从实际利率快速上行作为主要贡献可以看出。（3月以来10年美债实际利率抬升78bp，通胀预期抬升19bp）中债利率下行，美债利率上行，利差快速缩窄，一方面在于国内需求疲软，另一方面在于中美货币政策反向。本轮美债利率上行的背景是，美国是受制于供给压迫而不得不抬高名义利率来削减全球总需求。一方面将导致总需求疲软，海外名义利率抬升太快；另一方面企业利润将遭受来自供应问题的挤压。在供应矛盾下，实际利率被名义利率带动上升，此时内外利差缩窄，叠加国内回报率预期下降，将不利于外部资本投资流动，从资本流动角度来看，汇率将会对美元发生贬值。首先要明确中美利差和人民币汇率相互影响，但并非严格的因果关系。而在中美利差收窄甚至趋向倒挂的情况下，人民币汇率仍保持强势或在于以下原因：1） 存量积累角度看，2020下半年来，境外资本流入中国累积达2.6万亿人民币，即人民币其实此前积累了未释放的升值压力，这仍对目前人民币汇率形成支撑。2） 经常项目角度，“贸易项下顺差走阔、服务项下逆差收窄”态势未变。3）2021年来，人民币实际汇率已经由于中国相对通胀（包括商品和资产价格通胀）明显更低而完成“对内贬值”，即使在基本面层面，名义汇率也可能不再有贬值的需要。按照汇率一价定律，汇率升值即可以通过名义汇率升值完成，也可以通过（相对较高）的国内通胀而实现。2021年来，中国CPI和金融资产表现均相对较弱，已经较充分释放了基本面驱动的真实汇率贬值压力。2022年，美国CPI可能仍大幅高于中国、驱动人民币实际汇率贬值，反而继续释放人民币名义汇率贬值压力。一方面，美联储极鹰收紧，叠加国内尤其是上海疫情导致的供应链问题，将影响外需和经常项目。另一方面，疫情使得“以我为主”的货币政策有进一步宽松预期，尤其是利率宽松手段将加剧人民币贬值压力，日元汇率就是前车之鉴。在美联储这轮加息周期没结束之前，美债收益率或将持续上行；而国内货币政策进一步宽松，且政策发力需要时间，因此中美利差不排除将变得更窄。后期改变中美利差倒挂趋势的关键，或要寄托于中债利率上行，但取决于中国稳增长政策的力度。值得指出的风险是，如果中国稳增长政策到位时点晚于预期，中国金融资产的波动和相关风险溢价上升，资金流动转向，则人民币贬值压力将加大。对于资本市场，国内市场的表现将会更多依赖于企业和资产本身的表现来决定。我们判断，如果权重指数能上涨，那相当于债券收益率一定能抬升，又或者说只有债券收益率上行，才能够看到价值部分指数的上涨。对于估值成分来说，则需要看外部环境，在这轮实际利率没有到头之前，估值将是持续承压的。当然，如果国内债券收益率能够上行，至少代表着国内经济和需求的逐步恢复，这多少能够缓解一下外部实际利率抬高对杀估值的压力。风险提示：入市有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成任何投资建议及承诺，投资者不应当以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息做出决策。本文信息力求准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。
