债券篇、招商基金投资策略报告

2022年·二季度债市何去何从？

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一季度债市回顾

2022年一季度债市走势回顾：1-3月，债市收益率整体走出了“V”型震荡行情，中美货币政策动向主导了债市走势。1月中国央行即进行了货币宽松操作，下调OMO、MLF和LPR利率，同时表态降准空间不大但仍有空间，债市收益率下行。2月春节后，受1月社融增速快速回升、国内各地地产政策放松明显、美联储鹰派表态、同业存单利率回升等因素影响，债市整体调整回1月初水平。3月债市窄幅震荡，利多因素主要为疫情影响宏观经济和金融数据走弱，利空因素为央行降准降息落空、两会全年经济增速目标超出市场预期、美联储开启加息周期等。

图：中债国债到期收益率走势图

数据来源：Wind、中国债券信息网、招商基金

二、二季度市场展望

展望二季度债市，更可能反映的是经济从3月疫情冲击走出逐步回升，宽信用缓慢见效，宽货币（继续降准降息）有不达预期的可能。所以目前来看近期债市收益率还会在低位，但未来1-2个季度有可能会较目前收益率水平有所抬升。

三、债券投资策略

1、利率产品

一季度债券市场围绕着宽货币和宽信用的博弈展开，国债收益率也随着1月降息政策的意外落地、2月宽信用信号和政策的推出，以及3月进一步的货币宽松预期落空而形成了V型走势。

第一阶段，开年后至1月底，偏弱的总量数据和意外降息带动债市收益率快速下行。2021年12月偏弱的金融数据揭晓、房地产市场持续下滑，市场对经济增速下行的担忧加剧，而2022年1月17日MLF超预期降息引爆了市场的做多情绪，10年期国债收益率水平自2.82%下行14BPS，创下年内低点2.68%。

第二阶段，1月底至2月中下旬，2021年底降准和2022年初降息等靠前发力的稳增长政策连续落地，市场普遍预期宽信用，同时票据利率大幅回升、1月信贷开门红、多地出台房地产松绑政策等多种信号并发，10年期国债收益率水平回升至1月降息前的2.83%。第三阶段，2月中下旬至3月底，债券市场陷入多空交织博弈的震荡行情。利多因素包括2月金融数据结构较弱、国内多地散发疫情等引发经济修复进程中断，同时乌克兰局势激化也引发了市场避险情绪；利空因素包括1-2月经济数据超预期、输入性通胀担忧、股票市场快速下跌引发固收+产品赎回潮导致流动性高的债券被抛售等。但是货币政策进一步宽松预期落空，10年国债收益率仍然在2.77%-2.85%区间震荡。

2022年二季度利率产品展望：基本面方面，3月高频数据显示疫情影响下终端需求仍弱，但生产领域尚可。生产方面，全国247家高炉开工率录得78.2%，大致回升至去年同期水平；焦化企业开工率环比回升；中游化工如PTA江浙织机负荷率、山东地炼开工率、苯乙烯开工率同比走低；下游汽车半钢胎开工率2月中旬后逐步回升，超过去年同期。第四周全钢胎开工率为59.2%，显著高于2月最后一周的52.8%，低于去年同期的78.0%。需求方面，楼市回暖差于季节性，汽车销量同比增速仍为负值。3月30城地产销售回落至2012年以来同期新低，日均成交面积为30.6万方，同比为-49%。3月土地成交溢价率低迷。汽车销售方面，3月前27日， 乘联会口径乘用车日均零售量3.9万台，同比回落18%（2月全月同比10%）。

景气指数上，3月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.5%、48.4%和48.8%，低于上月0.7、3.2和2.4个百分点，三大指数均降至临界点以下，经济总体景气水平有所回落。服务业受到本轮疫情影响显著，商务活动指数为46.7%，分别低于上月和上年同期3.8和8.5个百分点，服务业市场活跃度转弱。从行业情况看，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等接触性聚集性行业受疫情影响较大，业务活动明显减少，商务活动指数均下降20.0个百分点以上，企业经营压力加大。

资金面方面，维持此前判断，当宽信用尚未达到目标，预计央行不会收紧货币政策，也就意味着资金面暂不会收紧，但即使宽松力度可能也比较有限。

展望后市，债市的利空因素较多，利多因素则具有一定不确定性：

（1）全国的奥密克戎疫情终会过去，地方财政预算和专项债额度下达，基建投资可期；

（2）原油高涨，美联储加息，外围环境制约中国货币政策工具继续宽松；

（3）从今年经济增速目标看，未来三个季度的GDP增速预计将有所回升；

（4）二三线城市均出现了地产政策的放松，预计疫情好转后销售和投资会有改善。

从近期债市运行来看，即使面对3月全国较为严峻的疫情局面，10年国债收益率也并未大幅回落，而是在2.8%附近震荡。目前收益率水平也仅比此前收益率低点高10-15BPS，绝对收益率水平偏低。展望二季度债市，更可能反映的是经济从3月疫情冲击走出逐步回升，宽信用缓慢见效，宽货币（继续降准降息）有可能不达预期。所以目前来看近期债市收益率还会在低位，但未来1-2个季度有可能会较目前收益率水平有所抬升。

投资策略：

（1）目前收益率向下空间不大，但向上的顶部也有经济运行长期逻辑影响，在此点位上，以票息策略为主，以债券绝对收益率水平为准进行配置，减少对利率走势的博弈。

（2）5年AAA和AA+品种在近期调整后具有一定性价比，银行资本债券方面，5年品种相对3年利差较高，相对价值上二级资本债略优于永续债。

（3）维持中性杠杆比例，适当留出调整后增持的空间，不过分下注。

（4）转债方面，估值层面，经过前期充分回调后目前不必过于担心。从结构上看中高平价转债估值压缩程度较为充分。增持方向关注医药、绿电板块，以及价格和溢价率双低的转债。

图：中债国开债到期收益率走势图

数据来源：Wind、中国债券信息网、招商基金

2、信用产品

企业债/公司债/中期票据

一级市场方面，今年一季度全市场信用债发行情况较往年同期表现较强，总发行额处于近五年最高水平，净融资额处于近五年次高水平，其中总发行32474亿元，净发行11173亿元，由于总发行规模相较往年有一定幅度增长，导致净发行量达到近年来次高水平。其中一季度公司债、企业债及中票合计发行金额为15383亿元，净融资额5934亿元，相较上季度由于偿还量大幅降低导致长债净融资规模有明显涨幅，信用债一级市场的有效供给有较大回升。

二级市场方面，今年一季度以来，信用债二级市场收益率整体呈震荡上行趋势，且中长端上行幅度更大。以AAA级中短期票据为例，一季度1年中短期票据收益率下行3BPS，3年中短期票据收益率上行17BPS，5年中短期票据收益率上行22BPS，期限利差整体走阔，3-1y期限利差走阔20BPS，而5-3y期限利差相对走阔4BPS。从信用利差来看，以AAA级中短期票据为例，各期限品种信用利差整体走阔，短端信用利差走阔2BPS，处于历史22%分位水平，3y信用利差较12月末走阔13BPS，处在历史55%分位水平；5y信用利差较6月末走阔20BPS，已接近历史90%分位水平。

图：3年期各等级中短期票据到期收益率走势

数据来源：Wind、中国债券信息网、招商基金

图：中短期票据到期收益率

（AAA等级各期限）走势图

数据来源：Wind、中国债券信息网、招商基金

短期融资券

一级市场方面，今年一季度短期融资券总发行量为14587亿元，净融资为4770亿元，环比分别增加1510亿元和3350亿元，短融总发行量和到期偿还量均位于近五年历史同期次高水平，对整体信用债净融资有较大推进作用。

二级市场方面，一季度短融收益率整体呈现震荡下行趋势，等级利差走势分化，其中AAA短融收益率下行10BPS，AA+短融收益率下行11BPS，AA短融收益率上行11BPS。反映在一季度市场因多因素作用而走势震荡的行情背景下，机构博弈持续进行，低等级品种信用债遇冷。

图：短期融资券到期收益率

（各等级一年期）走势图

数据来源：Wind、中国债券信息网、招商基金

整体而言，近一个季度信用债收益率呈现震荡行情。对于市场关注度最高的地产行业，近期各地因城施策放松地产政策频出，但销售情况依然并未改善，预售资金监管对国企和民企存在明显分化，目前银行端对房企的融资放松较为明显，债券市场对民营房企信心仍未恢复，龙光事件进一步加剧了对民营房企担忧，民营房企目前处境依然艰难，新增融资更多依靠优质资产出售抵押以及实控人自身偿债意愿和私人关系，并购票据和并购贷推行短期内对解决民企资金压力也不应给予较高期待。考虑民企在地产行业内资产规模占比近半，在民企普遍暂停拿地、国企拿地随行就市情形下，依靠国企撑起拿地和投资规模难度较大。基于上述分析，2022年二季度信用债投资仍以严控信用风险为前提，坚持票息策略，努力追求增厚收益。

3、可转债

一季度A股市场与转债市场表现弱势，截至3月31日，一季度万得全A下跌13.92%，中证转债下跌8.36%，转债市场表现强于股票市场。具体来看，从年初到二月上旬为第一阶段，在A股市场整体表现弱势下，转债市场在高转股溢价率支撑下高位横盘。结构上稳增长板块表现明显好于成长板块。二月中旬到三月底为第二阶段，在俄乌冲突不断升级、全球大宗商品短期持续上涨导致市场对滞涨产生担忧背景下，A股与转债市场整体进入快速下跌通道。截至3月底，平价90以下、90-110、110-130、130以上转债平均转股溢价率分别为58.49%、25.10%、11.10%和5.47%，较年初分别压缩3.99%、5.11%、6.22%和7.21%。

展望后市，正股层面，近期国内外多重不利因素导致指数大幅下跌，在金融委会议释放积极政策预期后情绪有所缓解。目前随着俄乌冲突边际缓解，油价高位回落，市场对滞涨的预期边际减弱。且随着美国首次加息落地，美股反弹，外围对A股边际影响减弱。目前股市估值已处于底部，继续杀估值的概率较低。在估值风险不大的情况下，目前更应关注企业利润水平，年初大宗上涨挤压制造业利润以及疫情对订单影响可能使得一季度企业盈利增速不及预期，需要在4月发布一季报时予以验证。转债估值层面，市场整体转股溢价率经过前期充分回调后目前不必过于担心。从结构上看中高平价转债估值压缩程度较为充分，超低平价转债估值暂时仍处于高位。因此但从转债估值角度出发，目前高价弹性和“双低”转债性价比较优，低平价高溢价率的偏债型转债处于较为尴尬的位置，配置上短期建议向前者倾斜。

数据来源：Wind、招商基金

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