步入2022年以来，我们遇到的至少有两大问题是超预期的，一是新冠疫情的持续和扩散超预期，新一轮的奥密克戎病毒在西方国家防疫纷纷解禁的背景下，进一步向全球蔓延，我国多地出现疫情传播，甚至为防控疫情而不惜封城；二是俄乌冲突不断升级，且有长期化趋势。这两大问题最终如何解决，存在很大的不确定性，但它们却导致了一个确定性的结果：以原油和粮食为代表的大宗商品价格持续上涨，大部分发达国家的经济增长预期不断下调。那么，我国将如何应对这一严峻局势，凭借过去的出口或投资拉动模式已经越来越难了，但要实现经济增长模式的转型，又非一蹴而就。本文从中国历史的纵向和当今全球格局的横向两个维度来分析当下中国经济现实路径和转型的难点。

百年前的盈利模式能否再续百年

2006年，我在《新财富》杂志上发了一篇报告，叫《百年前的盈利模式能否持续百年》，因为当时我国的外贸依存度几乎达到了历史的最高点（64%），如今我国外贸的依存度几乎降了一半，但中国在全球的出口份额却从当时的10%左右提高到了如今的16%，这是我始料未及的。即便如此，我仍然认为，中国过度依赖于外需的这种经济增长模式，很难长期持续下去，尤其在人均GDP水平接近高收入国家时。

有海外学者估计,1550-1800年的大约250年间，中国通过长期的外贸顺差，共获得了大约12亿两白银,占了这段时间内世界白银总产量的一半左右(Barrett,Ward.1990)。也就是说，中国从明朝中期开始一直到19世纪末，一直靠大量出口丝绸、瓷器、茶叶等商品获得巨额外贸顺差。这与中国当时全球最发达的农业和手工业，以及丰富的劳动力资源有关，1820年，中国的GDP占全球份额大约是32%，达到了处在农业社会下的世界经济巅峰。但是，当时中国的最大的短板是科技落后，在西方借助工业革命崛起的势头，通过一场鸦片战争就把中国打得一蹶不振，即便从1949年解放到1979年，中国GDP在全球的份额始终徘徊在5%左右。

中国在改革开放之后，对外通过引进外资和加大出口，对内坚持改革释放活力，在巨大的人口红利下，中国从一个延续千年的农业大国，只花了30年时间，一跃成为了全球工业第一大国，即第二产业的增加值全球第一。

马斯克在不久前表示，中国的经济规模未来可能会是美国的两到三倍。这还有待验证，但我认为，只要在全球保持和平的环境下，未来10年内中国GDP总量超过美国是没有悬念的，这由中国居民部门的超高储蓄率所决定。美国居民是花钱多，储蓄少，中国则正好反过来，其背后实际上是两种不同的经济增长模式，前者主要靠消费拉动，后者靠投资和外需拉动。

中国经济增长模式主要包含三大特点，一是高储蓄率带来高投资率；二是巨大的人口红利；三是吃苦耐劳，女性的劳动参与率高，平均劳动时间远高于全球平均水平。

储蓄率方面，2000年后居民储蓄率大幅上升，应该与房地产牛市起步的居民加杠杆行为有关。尽管到2020年我国的居民储蓄率已经降至45%，但仍远高于发达国家的普遍水平。

我国居民储蓄率过高导致消费率过低

来源：Wind，中泰证券研究所

中国人节俭，重投资轻消费，这也是我国几千年延续下来的文化传统，出口的实质就是劳动者在本土为境外消费者打工。如2020年在全球疫情下，中国出口出现大幅增长，在全球占比创历史新高，但国内居民消费却出现了罕见的负增长。

随着生育率下降，中国人口拐点提前到来，人口红利可能会由正变负。中国由于计划生育政策执行时间过长，导致今后几年劳动年龄人口出现断崖式下降，青黄不接。目前即便鼓励生育政策能够起到一定效果，对于阻止劳动力数量的减少，恐怕也得等到二十年以后。

吃苦耐劳也是我们中华民族的优秀品质之一，可以解释为何中国能够成为全球制造业第一大国。通过国际比较发现，我国劳动者的平均工作时间居全球前列，我国的女性劳动参与率在全球也是名列前茅。其中女性劳动参与率已经从1991年的71.6%下降到2020年的57.6%，但仍然是全球最高之一。

全球15岁以上女性劳动参与率比较（%）

来源：Wind, 中泰证券研究所

尽管中国成为全球第一大工业国，出口规模也是全球第一，但中国在全球产业链中还处于中低端，按工信部部长苗圩的说法，中国制造业在全球排名仍属于第三梯队，同时出口附加值不高。也就是说，中国与西方之间的科技水平还是有显著差异，尽管这种差距比起200年前要小很多。

以华为手机为例，2020年个别月份，曾创下销量全球第一的佳绩，但随着美国对华为采取核心零部件断供等制裁举措，2021年华为手机销量只排名全球第九。说明在全球产业链高度关联的今天，谁的科技产业自主创新能力强，谁就拥有更大话语权。

在俄乌冲突的背景下，国际局势更加显得变幻莫测，这也意味着我国的外部环境显得更加复杂，中国与欧美之间，从原来更多体现为互补互利关系变为更多体现为竞争关系。尤其是西方某些政治家为了达到其个人目的，主张降低对中国进口的依赖，自行生产所需产品。

就国内而言，人口老龄化不仅会降低储蓄率，而且也让人口红利逐步消退，靠低附加值带动的加工品出口的优势不再，中国的投资加出口的经济增长模式确实面临了巨大挑战。今年以来，各地疫情不断出现，也对本土的制造业及出口产业链带来显著影响。

2022年，中国的总人口大概率会出现负增长，这不仅意味着我国的长期以来借以增长的出口模式将出现拐点，而且依靠房地产投资拉动经济增长的拐点也将出现。根据麦肯锡公司的研究，中国的净资产从2000年的7万亿美元增长到2020年的120万亿美元，增长了17 倍。同一时期，美国的净资产只翻了一番，达到90万亿美元。中国净资产高增长的主要原因是房地产增值。

中国净资产规模全球第一

来源：麦肯锡研究

自2018年以来，我国固定资产投资增速就低于GDP增速，随着房地产大周期拐点的出现，未来我国投资增速很难再度出现高增长。也就是说，不管是从高质量增长目标（主动）出发，还是从传统模式走向尽头（被动转型）角度，中国经济的增长模式都将出现变化，即未来将更多依赖内需而非外需，更多依赖消费而非投资。

要改变自己很难，

何况中国转型意味着要改变世界格局

一般认为，二战之后成功转型为发达经济体的国家主要有两个：日本和韩国。尽管按照世界银行人均收入的分类，晋级到发达经济体的国家和地区的不少，但从制造业、科技水平和市场化体制等的角度看，能成功转型的经济体确实不多。不过，这两个国家的总人口加起来也就2亿多人，对全球经济格局的影响不算太大，当然，日本曾一度在全球排名第二。

二战之后，全球长期处在一个总体和平阶段，因此，全球无论是经济格局还是政治格局都相对稳定，重塑世界秩序不像大战期间那么容易。但变化还是有的，例如，亚洲的崛起还是比较突出，从日本到亚洲四小龙，再到中国。2020年，整个亚洲的经济总量约占全球的47%，其中，中国经济总量目前已经是全球第三大经济体日本的三倍，是印度的五倍多。

但全球经济的份额总是此消彼长的，尤其是东亚的崛起，与东欧的衰落存在一定的此消彼长。中国的崛起与“日本失去20年”是否也存在相关性呢？下面我在中美贸易摩擦前发布过的一张图。80年代初期，中国对美出口份额微不足道，而日本和四小龙的份额显著攀升；90年代初开始，工资成本提高的日本、四小龙的份额均在趋势性下降；即便是工资成本低的东南亚各国份额也未能追随中国持续抬升。中国份额抬升趋势极其强劲，到2021年，“中国制造”的商品占美国进口商品的份额已经达到42%。

中国、日本、四小龙、东南亚各国对美国出口份额变化

来源：Wind, 中泰证券研究所

中国在过去40年能顺利崛起，之所以没有遇到太多的阻碍，一方面是中国大量引进外资，低成本获得各项先进的生产技术、管理技术和科研成果，类似当年的日本模仿学习模式。另一方面，中国通过大量出口获得巨额外汇，从而可以进口工业和基础设施所需的原材料，因为中国的大部分出口产品都是中低端的，或者是代加工的，与发达经济体形成互补关系。

因此，尽管中国早就成为全球制造业第一大国，但中国的制造业主要集中在制造业的下游，对全球大宗商品的依赖度较高，而且在全球的产业链中也处在中低端。但随着中国经济体量的增大和自主创新能力的提升，何况中国的制造业发展目标就是要成为先进制造业，这就会出现各种阻碍中国经济发展的事件发生，如2018年由特朗普挑起的中美贸易摩擦，中国企业受到美方制裁的数量累计超过400家。

数据显示，2021年美国大型制造商从墨西哥供应商采购化学品、生产及建筑材料等商品是2020年的6倍。同时，2021年中国供应商对美国的供应数量下降了9%。说明美国已经在重整产业链和供应链，力图摆脱对中国的依赖。

在俄乌冲突持续的背景下，逆全球化的趋势似乎在持续，西方国家通过对俄罗斯的经济制裁，割裂国际供应链、产业链与价值链，还会继续推升通胀。例如，德国拟暂停从俄罗斯进口原油和天然气，将使得德国的能源价格大幅上涨。除此之外，俄罗斯和乌克兰都是资源大国，一旦对全球的供给停止，进一步推升各种商品价格的上涨，进而引发全球经济衰退。

2021年，俄罗斯有色金属出口中，钯、镍及钨的出口量分别占全球出口总量的26%、24%及21%。铝、铂金和铅的出口占全球出口总量均超过10%。乌克兰是氖、氪及氙等稀有气体的主要供给国，而此类稀有气体是半导体光刻和蚀刻工艺的关键材料。乌克兰的稀有气体主要向美国、韩国等通信电子制造大国出口，美国超过90%的半导体级氖气来自于乌克兰。

俄罗斯有色金属出口占全球份额（%）

来源：Wind, 中泰证券研究所

从过去40多年看，中国实际上就是全球化趋势的最大受益者之一，如果今后逆全球化加速，大宗商品价格居高不下，技术引进成本大幅上升，则中国无疑就成为最大的受损者之一。尤其当过去40多年中国经济占全球的份额提升至17%之后，过去通过低成本仿造的模式难以为继，科技进步的速度开始放缓，劳动生产率的增速已经显著下降。

当年日本经济高速增长之时，也遭到了美国等西方国家的打压，如1985年逼迫日本签署广场协议，迫使日元升值，让日本的出口竞争力下降。但真正导致日本一蹶不振的还在于内因：劳动力的薪酬水平提高过快，利率政策失误等，更核心的原因则是人口负增长、老龄化加速。

好在日本在“失去20年”之前，已经成为了发达经济体，当时的政府杠杆率水平并不高。如今中国还未步入高收入国家行列，但人口老龄化、债务率水平过高等问题已经凸显出来。故经济转型需求更为迫切。

畅通内循环是当务之急：

经济转型的难点能否克服

2022年的国际局势突变，给我国的外需构成不利，也就是在外循环不畅的情况下，需要畅通内循环，这就需要在扩内需上发力。扩内需包括投资需求和消费需求两大方面。

就投资而言，主要包括制造业投资、基建投资和房地产投资三大方面。制造业投资与经济前景的关联度更大些，如前所述，中国的制造业企业主要集中在下游，其次是中游，上游的偏少，而中下游制造业投资多具有顺周期的特征。如今PPI居高不下，原材料价格大幅上涨，拉动PPI增速一路走高，给不少企业成本端带来较大的压力，再加上疫情影响比2021年更大，故长期看制造业投资增速或将继续回落。

基建投资被作为今年稳增长的主要手段，但从过去看，基建投资一直是超前于我国的经济发展水平，如高铁和高速总里程，都是全球第一，美国的GDP总量比中国多三分之一，迄今没有一条高铁。因此，中国被称之为“基建狂魔”。从短期看，基建投资增速上升，可以起到稳增长的作用，但同时又会增加政府的债务，因为基建的“好项目”越来越少，能带来现金流的项目不多了。

过去中国的基建存在巨大需求，是因为有制造业快速发展的支撑，所以民间资本也乐意投资有利可图的基建项目。如今，中国的基建主要靠政府投资，如从基建投资的资金来源看，除去民间投资的部分占到了七成以上，这说明基建投资还是依赖于广义财政资金。

政府资金在基建投资资金中占比（%）

来源：Wind, 中泰证券研究所

当年日本政府在房地产泡沫破灭之后，为了摆脱经济下行的困境，也持续不断地投资基建，但最终经济增速还是上不去，而杠杆率水平却大幅上升，成为全球政府杠杆率水平最高的国家之一。

给房地产松绑也是目前人们预期较高的稳增长手段，确实也有必要，因为中国经济对房地产的依赖度一直很高，不可能在短期内就能摆脱，房地产业稳不住，将对金融稳定带来巨大影响。但是，中国的房地产大周期应该到了下行期了，这已经不是靠政策能拯救的。正如过去房地产处在上行期的时候，政策反复打压也不能使其回落。

可见在促内需方面，通过投资拉动模式短期会有一定效果，可起到稳增长效果，但从长期看却事倍功半，投入产出比不断下降。因此，还应该在消费端发力。我国在2016年就力推供给侧结构性改革，具体目标落实到“去产能、去库存、去杠杆”，说明我国的供给总量是过剩的，而供给总量过剩的解决方法，除了减少供给外，还可以增加消费需求来应对“需求收缩”。

扩大消费需求，核心就是增加消费主体的收入，至于家电下乡、以新换旧、消费贷之类的，都属于辅助手段，对促消费的作用不大。从过去几年的数据看，社会消费品零售额的增速一直很低，即内销与出口的超高增长形成强烈反差。消费的主体是中低收入群体，这部分群体有巨大的消费需求，但有效需求不足，实际就是应该提高该群体的收入水平。

如何提高中低收入者的收入水平，无非就是从一次分配、二次分配和三次分配的改善入手，这与共同富裕的目标完全一致，关键在于要知行合一，我在这方面的研究报告已发多篇，不再赘述。

从过去看，每次面临经济下行时，都是主要靠投资拉动，而非消费拉动，其结果则是宏观杠杆率的快速上升。美国此次应对疫情对经济的冲击，主要靠财政给居民部门大量发钱，且其效果显著，对就业和经济增长的拉升非常明显，甚至带动了房价上涨，后患则是通胀率持续上升。

接下来，再谈一下中国经济在未来转型过程中存在的几点难点。

第一个难点是居民收入结构的不合理。为何中国经济增长模式要从投资主导向消费主导转型很难呢？原因很多，如前所述，中国的优势在于人口红利，人口红利的实质就是劳动力资源丰富且廉价，即居民可支配收入占GDP的比重低，国家统计局的数据显示，2021年的占比只有43%（注：这是抽样统计结论，存在低估可能，但消费主体——即中低收入组的低估幅度不大），而全球平均水平约60%，其中美国超过80%。

如果我们从税收角度去看，就更容易发现，我国的政府部门与企业部门的关联度很高，与居民部门的关联度较低。即与企业部门直接或间接相关的税收要占到税收总收入的65%左右，与居民部门直接或间接相关的税收大约15%左右，如个税占比只有7%。换言之，政府部门对企业的依赖度较高，这也是投资和出口拉动作为增长模式的结果。但居民部门的收入结构问题是需要高度重视的，因为个税占比过低，也没有资本利得税、房产税和遗产税这三大基本税种，即居民收入再分配的功能偏弱。

2021年我国主要税种收入结构 

来源：Wind, 中泰证券研究所

反观美国联邦政府的税收结构中，2020年个税占比达到47%，而企业所得税占比只有6.2%。因此，美国财政向美国居民发放现金补贴，给失业人员发放巨额失业救济金，可谓取之于中高收入者，发放给全体居民(杠杆率水平的提高实际上也要通过税收偿还)。从而让居民部门在疫情爆发时仍然具有较高的消费能力和投资意愿。

2020年美国联邦财政收入中各税种占比 

来源：Wind, 中泰证券研究所

从税收结构就可以解释，为何我国的减税降费主要是针对企业部门，对居民部门的减税或补贴（如发放消费券等）的案例很少。货币总量的持续扩张（如M2长期高增长），其结果一般都是企业部门和居民部门中的高收入者受益，而中低收入者的相对收入减少。而统计数据表明，从2020年开始的持续三年疫情，使得居民部门的收入差距进一步拉大，原因是中低收入者多集中在劳动密集型部门，人际接触率较高，容易受疫情影响而被动歇业。

因此，中国经济要实现转型，首先需要通过税制改革来缩小收入差距，通过对高收入者实行有效征税来提高个税的比重（我国高收入者的实际收入水平存在明显低估），通过第三次分配来提高低收入者的收入水平和社会福利。但是，这些人们都明白的大道理，说易行难，由此成为经济转型的难点。

中国经济转型的第二个难点是人口老龄化可能导致的创新动力不足。我国的人口老龄化来得太快，原先比较一致的预测是估计到2028年中国才出现总人口数量的减少，如今估计今年就会出现总人口减少了。

不少学者经常强调，中国即便没有了人口红利，还有工程师红利。那么，假设有工程师红利，体现在什么地方呢？是经济增速的恢复上行，是劳动生产率增速的上行，是制造业增加值比重的提升，是中国在全球产业链中的地位提高？总之，有没有工程师红利，需要提供一个量化的指数来说明，而不是只提出一个笼统的概念或逻辑线索。

如果以劳动生产率的增速变化来判断中国是否有工程师红利，那么，结果可能令人失望。以下是我前些年做的分析：劳动生产率通常以单位劳动时间产出衡量，由于中国无劳动时间数据，以就业人数及GDP衡量的劳动生产率之增长率，从1995年到2015年，美国的中位数水平是2.0%、日本大致是1.7%，而中国则超过了8%，可见过去中国经济增长的动力还是来自于劳动生产率的提升。但中国在2007年之后，劳动生产率就呈现增速下行的趋势。

中、美、日以产出衡量的劳动生产率

来源：Conference Board, 世界大型企业联合会，中泰证券研究所

事实上，我国的投入产出比一直在下降，研究发现，2012年以来，“劳动力素质+全要素生产率”的贡献急剧回落，劳动生产率的提升主要来自资本服务贡献。劳动力素质的贡献水平应有所提升而非明显回落。由此，全要素生产率增速的下行应该是主因。

尽管今年有1076万大学生毕业，但按照历年出生的人口数量推算，大学生毕业数量的峰值应该在明年就会出现，20年以后，则毕业生数量估计不足现在的半数。所以，今后无论是大学、中学还是小学，都将面临过剩局面。

中国与美国相比，缺少外来移民，留学生数量也比较少，所以，如果说有工程师红利，则最典型的案例是美国，每年能够吸引全球超过100万的优秀年轻人到美国留学。因此，美国由于有大量的移民，故人口老龄化的压力并不大，未来更具有人力资源的竞争力。

另一个反面例子则是日本，由于日本人多地少，也同样没有采取积极鼓励移民的政策，如今为时已晚。日本的创新动力与30年前相比明显不足，也就是说，越年轻越具有创新动力。而日本的“工匠精神”还是非常值得我们学习的。

中国大学生与日本相比，把金融作为职业首选的比例明显高，即便是工科类学生也有不少精英从事金融行业。中国金融业的增加值占GDP比重高达8%左右，而日本只有5%，即便美国也只有7%左右，可见中国的大学生绝对数量虽然多，但真正愿意成为“工匠”的还是不多。中国人对金融尤为偏好，例如A股市场的换手率大大高于日本股市，既有传统的文化习俗原因，又有现实收入报酬高因素。

因此，中国的制造业要迈向高端，中国的科技自主创新能力要提升，都需要有工匠精神，但这需要营造与之相适应的制度环境，需要在户籍制度上、移民政策上以及其他诸多方面的改革。去年末的中央经济工作会议也提到了“预期转弱”的压力，因此，在政策和制度设计上，需要做超预期的安排，才能让预期转强。

总之，转型要成功如同脱胎换骨，是一个非常艰辛的过程，需要付出巨大代价。

本材料不构成投资建议，据此操作风险自担。本材料仅供具备相应风险识别和承受能力的特定合格投资者阅读，不得视为要约，不得向不特定对象进行复制、转发或其它扩散行为，管理人对未经许可的扩散行为不承担法律责任。