开年以来A股市场震荡连连，未来A股市场走势何去何从？热门行业板块投资机会何在？投资者该如何做正确的选择？近日，中欧基金中生代基金经理许文星亮相中欧直播间，围绕“逆向投资”这一主题，与投资者分享当前市场观点，探寻震荡市场下的投资机会。

精彩观点摘录

1. 大部分行业和企业或许都处近十年较低估值水平上。坦率说，当下A股市场估值不算很贵。

2. 当一家好公司在特定环境下出现了比较好的价格，对投资者而言或许创造了一个不错的投资机会。

3. 科技成长相关领域有望保持较强的成长性，这也是我们比较关注、希望中长期布局的。

4. 逆向投资不以短期收益率为主要管理目标，希望能在中长期为投资者提供稳定的绝对收益体验，同时维持可控的波动。

5. 我们都看到了短期的不确定性，好像是乌云蔽日之下，整个市场一片黑暗。但也别忽视每一朵乌云边上也镶着一圈孕育希望的金边。

6. 对于大部分投资者尤其是普通投资者来说，港股市场是一个难度较大，或者说是纠错成本比较高的市场。

Q1

A股调整是否已经到位？当前A股估值大概处于什么阶段？

确实，最近一段时间由于海外地缘冲突、国内疫情、加息等多重因素的影响，年初以来这波市场的调整幅度，其实是超出很多人预期的，还有香港市场、中概股的跌幅更是非常巨大，这对于很多人来说，都是始料不及。

从调整的幅度和空间上来看，目前调整基本上已经演绎得比较充分。从估值水平来看，包括主要指数、成长型、价值型行业及领域，大部分行业和企业或许都处近十年较低估值水平上。坦率说，当下股票市场估值不算很贵。

整体而言，从投资者的角度来说，短期内的确面临包括疫情在内的一些不确定性因素。但从企业长期可持续经营的角度来说，如果企业具备一定抗风险能力，且反脆弱性较强的话，近期调整对企业长期价值的影响有限。

Q2

未来风险因素将如何演变？在实际的投资中，该如何应对这样风险因素的变化呢？

美联储加息和俄乌冲突对于权益类资产定价的影响已减弱。从三月下旬开始，国内疫情呈现出多点扩散趋势，对于短期经济增长产生较为明显的扰动。在权益市场上，企业的定价取决于企业长期可持续经营现金流创造出的自由现金流折现。如果企业本身的底层核心竞争力、行业竞争格局，在中长期行业发展中没有发生太大变化的话，疫情的短期扰动对企业长期定价的影响可能不会特别大。

简单来说，当一家好公司在特定环境下出现了比较好的价格（特定环境包括不可抗力、行业周期、事件冲击等），对投资者而言或许创造了一个比较好的投资机会。

也恰恰是在这样的时候，我们越容易筛选出那些经营状态更稳定、抗风险能力更强、有长期增长潜力的公司。这类公司更符合我们对于好公司的定义，更值得去投资。

Q3

未来看好哪些板块？

当整个股票市场中出现大量定价便宜的资产，我们更倾向从中寻找成长性较高的板块。

人口增长放缓导致一些在过去增长了十几、二十几年的内需消费或房地产行业相关的潜在需求，不可避免地出现萎缩。民众对于更高性价比的产品、服务需求进一步上升。另一方面，我们看到生产效率提升的背后，是更多依赖于包括数字技术、无人化技术、智能制造等领域在内的信息技术的推动作用。

我认为科技成长相关领域有望保持较强的成长性，这也是我们比较关注、希望中长期布局的。

Q4

请具体展开谈一下对硬科技（半导体、新能源）以及软科技（软件、互联网）板块的看法？

刚才提到了科技本质上是生产效率的提升，而生产效率提升的最大革命性变化之一来源于计算机技术。移动互联网、智能汽车、物联网，本质上都是用计算、芯片和基础数字技术更高效地代替人力工作。在产业的不断发展过程中，逐渐形成了一条完整的产业链，涵盖上游的硅晶圆制造、半导体，中游的硬件组装、制造业集成，以及下游的互联网软件服务。对股东来说，通常能够创造更大股东回报的公司，是处于微笑曲线两端的公司，即最上游的半导体及最下游的软件和互联网。从全球科技产业来看，几乎最大市值的公司都集中在半导体和软件互联网两个领域。

随着数字技术不断迭代，各类传统行业也持续衍生出一些新的产业机会。我们尽可能寻找在中国特定发展阶段下，能有更好发展前景的公司。比如对消费电子的关注，就是中国制造业公司在全球竞争份额不断上升带来的自然结果。消费电子领域内的一批代工型、制造型公司，尽管利润不高，但凭借市场份额的不断上升，获得很大的业务增长。而新能源车也在汽车行业迭代过程中出现了渗透率拐点。

与此同时，我们看到在全球科技市场中的两块大蛋糕——半导体和软件互联网。因国内供应链自主能力要求提高，中国集成电路企业获得了很好的发展时间窗口。随着经济体增速放缓，越来越多企业从过去追求规模、业务、杠杆增长转向生产效率的竞争，这催生了数字化企业服务需求的上升，推动软件服务企业发展增速的提高。另一方面，互联网在新的政策框架下，由无序竞争转向有序竞争。由资本驱动的新进入者减少，为行业中有序经营、长期竞争能力较强的企业提供了新的成长机会。

Q5

如何看待基建、房地产行业的机会？

作为与人口挂钩的代表行业，首先，基建和房地产总量大概率下降。其次，行业格局与过去相比或将出现较大变化。格局变化、总量下降两方面因素，无形之中拔高了投资难度。我们需要更审慎地选择公司。同时运用尾部风险的思维，评估企业持续经营的可能性。当行业竞争格局重塑，那些市场份额上升、从变化中受益的公司可能会捕捉到新的商机，为股东创造正向回报。

Q6

如何理解逆向投资？逆向投资在哪些情况下会失效？

逆向策略，需要我们立足长期研究，去寻找安全边际，并发现错误定价。从投资角度，我们尽可能地去评估一些在我们认知范围之内可接受的估值水平，以及在我们的认知范围之内，处在没有那么拥挤状态下的产业的状态和结构。同时希望能够在估值和成长性上找到一个平衡点。所以通常来说，如果做逆向投资，我们不太会在行业或企业盈利水平特别高的时候进行投资。反过来，我们更希望能在一个行业长期发展不错，但是短期可能遭遇一些波动的时候，更细致、更系统性地考察行业的投资机会。

我们需要不断在波动和收益之间做选择题。当牛市中后期估值不断向外扩张，看起来市场收益很容易获得的时候，此时的逆向投资决策会相对偏保守，需要牺牲一些泡沫化的收益，换取未来更小的投资风险及波动性。这也是逆向策略比较典型可能会失效的情景。

Q7

如何评估企业的安全边际？如何应对投资中的不确定性？

我们讲到企业的安全边界，通常是指用一种比较审慎的视角去评估企业在中长期内的经营状态。而企业的经营状态需要进行预判和展望，也是资本市场能够给大家带来复合回报的地方。

在评估所谓的安全边际时，第一个底层假设是要尽可能地在自己的认知范围内理解企业。除了基金经理自身的不断学习，更重要的是借助于整个公司的投研团队的力量。每个人有不同的擅长领域，对不同领域有不同的认知。通过日复一日的研究及思想碰撞，形成尽可能更全面、更容易接近真相的认知，从而对企业进行评估。

当然，所有研究结果到最后依然要去定位市场，应对投资过程中的潜在不确定性。所以在实际投资过程中，我们更倾向于采取相对保守的投资风格。如果对行业不太了解的话，就更敬畏一些，对于一些看上去非常乐观的行业，多一些冷静。在评估安全边界时，我们更多从不确定性的维度，评估企业长期发展状态，设立安全边际。同时在实际投资过程中预留缓冲带，最终力争达到一个相对理想的投资结果。

Q8

逆向投资适合哪一类的投资者呢？

我们建议每一位投资者买基金时，都能尽可能了解基金本身。从逆向策略本身的运作目标来说，我们希望给到整个组合比较好的风险收益比。逆向投资策略并不像行业或赛道型的基金，能够在短期内呈现出非常强的爆发力。我们不以短期收益率为主要管理目标，希望能在中长期为投资者提供稳定的绝对收益体验，同时维持可控的波动。

Q9

面对市场震荡，有哪些给投资者的建议？

投资目标应该与计划投资周期匹配。如果投资周期较短，现金类产品的收益相对稳定。反之，如果拉长投资周期，愿意承担一些波动的话，权益类资产的风险收益机会更佳。另一个很重要的点是，任何投资都有风险，在投资之前，请尽可能地充分了解产品。只有对产品有了充分的了解，才能承受当下的波动，争取收获未来的回报，做出相对理性的投资决策。

如果用一个词来形容当前市场，我认为“乌云的金边”是个很贴切的表达。我们都看到了短期的不确定性，好像是乌云蔽日之下，整个市场一片黑暗。但也别忽视每一朵乌云边上也镶着一圈孕育希望的金边。

Q10

港股开年以来大起大落，您怎么看港股？

从去年开始港股市场出现了较境内A股更大幅度的调整。由于离岸市场原因，我们看到大部分香港上市的企业，自身资产的定价水平较同类型A股公司更低。这是由市场交易制度和交易特点本身决定的，是一个长期存在的现象。

长期以来，港股市场估值呈现出一定的流动性折价。从投资角度上看，这样的流动性折价是一把双刃剑。当港股公司基本面没有发生显著改善，其估值会越来越低，甚至可能阶段性地丧失流动性，导致股价表现非常低迷。相反，这些估值被极度低估的公司，一旦投资者发现其投资价值，股价可能快速出现大幅上涨。

对于大部分投资者尤其是普通投资者来说，港股市场是一个难度较大，或者说是纠错成本比较高的市场。如果投资企业的基本面不如预期，企业发展受阻时，市场对投资者的惩罚力度会相对较大。但对专业投资者而言，港股高风险、高波动、高收益，风险收益对称。

目前而言，香港市场显然处于低估值区间，同时伴随着短期高波动。对于选股及估值，需要相对更审慎、更专业一些。

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