倪玉娟

● 倪玉娟女士，博士。2011年至2014年在海通证券任固定收益分析师。2014年加入博时基金管理有限公司。现任基金经理。

● 代表作：博时富瑞纯债债券、博时季季乐持有期债券、博时恒康持有期混合

目前，整体宏观经济面临压力较大，特别是3月以来国内疫情持续扩散，深圳、上海先后封城，在坚持“动态清零”方针下，全国多个省市实施严格封控措施，对经济造成较大冲击。3月制造业PMI数据下滑至45.9，再次跌破荣枯线。预计即将公布的3月消费、投资、就业等数据均会受到疫情带来的较大负面影响。虽然3月社融信贷数据有所反弹，但也呈现出总量强结构弱的特点。

1-2月份我国粗钢产量同比下降10%，水泥产量同比下降约20%。3月全社会的用电量同比增长3.5%，较1-2月显著回落3.5个百分点。中观数据显示出当前经济所面临的压力较大。

Bosera funds

关于房地产行业，近期多地政府陆续出台多项地产放松政策，主要聚焦于信贷、限购等需求端政策，但仍然是“因城施策”，缺乏“自上而下”的推动，实际效果尚不明显。3月地产销售数据同比继续大幅下滑，且环比呈现扩大趋势。

虽然目前地产投资数据尚可，但主要依赖于在建工程其余所有数据都是大幅负增长，这也意味着后续新增投资压力较大。目前各种地产政策的“修修补补”无法从根本上扭转地产行业的大趋势。此外，3月以来国内疫情再度爆发，防疫政策收紧，也直接加剧地产销售下降对房地产行业的影响。

货币政策展望

展望央行货币政策，3月金融委会议明确要“切实振作一季度经济”，强调政策仍要持续发力，包括货币政策要“主动应对”。

4月13日国务院常务会议宣布“适时运用降准等货币政策工具，降低综合融资成本”。这表明虽然当前央行面对的外部平衡压力加大——美联储加快推进加息缩表，中美利差短期已出现倒挂，但央行仍将坚持“以我为主”，主要根据国内经济形势把握货币政策实施力度和节奏，兼顾内部外部均衡。

在“稳增长”压力较大背景下，货币政策宽松基调短期不会转向，流动性仍会维持合理充裕。但考虑到未来可能存在的外部压力，央行对于降息等总量宽松政策运用会较为慎重。货币政策工具目标的角度，防控金融风险是近几年央行实施货币政策工具的重要目标之一。

房地产行业的金融风险没有完全解除；地方财政压力、承投融资的压力也没有完全解除；全球的流动性危机似乎有起升的苗头——只要以上的压力及危机持续存在，央行就不会收紧政策，会一直保持相对呵护的一个态度。

就业的角度来看，2022年城镇调查失业率全年控制在5.5%以内，要达成此目标，也需要央行政策进一步加码。

资产的重新配置

与调整的趋势暂缓

机构行为方面，资金方角度呈现分歧大的特点，具体而言。

01

今年股市下行压力大，FOF类产品有明显的减持权益、增配纯债的操作。

02

银行和财务公司等自营盘资金的配置需求较大，增持债基的诉求较大。

03

不少公募类“固收+”产品因净值下跌遭遇赎回。

04

境外资金一直呈现净流出态势，体量大且持续时间长。

总体而言，随着近期一系列稳增长政策的出台，权益市场有所企稳，前期理财赎回对债市造成的负反馈效应已明显减弱。而俄乌冲突对情绪面扰动最大的时刻或已渐去，股债市场外资流出趋势有所放缓。债市重新回归区间震荡行情。

从资产方角度观察，开放式纯债基金久期约为2.2年，在历史上属于中间水平。此外，久期变化并不是特别大，但看好的依然是两年以上品种，银行理财相对于大多数公募基金更偏防守型操作，偏向于降低组合久期从而缩小风险敞口。

债券维持震荡格局

向上向下空间均较为有限

市场展望方面，重提“逆周期调节”的稳增长动员后经济企稳回升只是时间问题，年初以来经济基本面有复苏迹象，但疫情打断了经济复苏进程。但随着稳增长政策的持续发力以及疫情影响得到缓解，在2022年二季度仍有望看到经济逐步出现环比与同比改善。

3月份信贷社融数据总量好于预期，但结构不佳，其持续性仍需观察。从估值看，目前类似2016年与2020年，整体利率曲线处于历史较低位置，长端继续向下的空间有限。但在经济下行压力仍大，货币政策环境依然友好背景下，短期调整风险较低。

Bosera fund当前无风险利率基本处于央行利率走廊的合意位置。短期来看，基本面下行压力再度加大，市场对货币政策宽松有所预期，债市可能存在交易性机会，但整体仍以震荡为主。从中长期看对债市仍偏谨慎。宽信用和宽货币政策将同时发力共促“稳增长”，整体经济复苏趋势依然明确。基于此，将采取“顺势而为”的占优策略，事前预估利率中枢，再依据市场利率情况进行调整。

后续市场走势仍是受宽信用实际效果与宽货币预期的互相拉扯影响。在资产荒与流动性宽松这两大前提条件未打破前，债市短期内大幅调整的风险并不大。但随着稳增长政策落地，宽信用效果预期会逐步加强，二季度可能是变盘期。 

组合操作上，债市拐点未明前，组合不轻易下车，但保持对市场敬畏，需提前设定情景假设，做好压力测试，控制信用仓位久期，保持组合高流动性。投资策略以空间为主，时间为辅；应对为主，预判为辅。根据比价图谱，做精选交易，保持适度杠杆，基础仓位以优选信用债为主，适当参与利率交易。

整体上保险、年金类的长期资金的配置需求较大，有一定配置价值。由于考虑到后续理财的到期赎回压力仍存，仍保持偏中性偏谨慎的操作，不会太多左侧加仓。

产品后续操作思路方面，维持稳健型的操作风格，尽量控制回撤。同时由于是开放式产品，会更多考虑流动性的问题。虽然可能市场具有一定配置价值，但操作层面还是会偏谨慎一些，总体上久期会维持在对标中枢及以下水平保持弹性，灵活操作，杠杆也不会特别高，仓位以中短久期的信用债为主。

在目前的市场状态下，从组合层面，可能通过帕雷托改进等，对组合里的一些资产进行调仓，从总体上去改善组合的久期和静态的性价比。此外，会高度关注整体负债端的变化，关注流动性压力测试。

基金有风险，投资需谨慎