股指修复难以一蹴而就，底部区域不悲观。近期俄乌有所升级对市场情绪有所影响，但在俄乌、疫情等阶段扰动过后，后续国内“稳增长”趋势依然未变。海外通胀压力未有明显改善前，美联储激进鹰派预期管理或难以改善，后续需对海外通胀保持密集关注。短期来看，市场正进入财报密集发布期，近期央行降准显现政策积极有为，情绪消化后仍有待国内基本面企稳、海外美联储紧缩预期消化等实质性变化，届时将打开反弹空间。

行业配置上，维持 “稳增长+科技+大众消费” 均衡配置，其中稳增长可关注地产链后周期，科技板块可配置PEG视角下的景气赛道。疫情和外围经济压力下，稳增长政策仍将发力，后续政策未落地显效前，仍可逢低参与，稳增长主线除了地产、银行以外，可左侧关注地产链后周期品种。与此同时，自下而上、关注以PEG视角衡量、具有性价比的科技板块。

固收观点

货币市场方面，本周资金宽松，周五央行宣布降准后，市场资金价格降幅明显；下周缴税截止，但政府债缴款压力持续较小，降准背景下预计资金仍维持偏松。

利率方面，本周利率债收益率多数下行，宣布降准后短端下行较多；目前利率债收益率水平较低，关注后续海外通胀、财政及地产超预期发力等因素调整带来的投资机会。

转债方面，节后转债市场跟随权益震荡收跌，交易的主线还是在于稳增长，基建、地产、银行、消费板块表现相对较好。

信用方面，本周各期限各信用级别品种收益多数下行，目前信用债收益率和信用利差下行空间较小，后续仍需警惕估值波动。

1）国务院：4月10日，《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》发布，文件提出要加快建立全国统一的市场制度规则，打破地方保护和市场分割，打通制约经济循环的关键堵点，促进商品要素资源在更大范围内畅通流动，加快建设高效规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市场，全面推动我国市场由大到强转变，为建设高标准市场体系、构建高水平社会主义市场经济体制提供坚强支撑。（新华社）

2）国务院：4月13日，总理李克强主持召开国务院常务会议，部署促进消费的政策举措，助力稳定经济基本盘和保障改善民生；决定进一步加大出口退税等政策支持力度，促进外贸平稳发展；确定加大金融支持实体经济的措施，引导降低市场主体融资成本。针对当前形势变化，鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率，适时运用降准等货币政策工具，进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业，个体工商户支持力度。（新华网）

3）央行：4月15日，央行宣布于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），在此基础上，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，再额外多降0.25个百分点。本次降准共计释放长期资金约5300亿元；本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%。（央行官网）

A股：周初市场大幅调整后震荡回暖，但整周再度收跌，其中上证综指下跌1.25%，创业板指下跌4.25%，再创今年新低，国证2000指数下跌4.79%。分板块看，消费>金融>周期>成长，其中传统核心资产下的食品饮料、家用电器强势反弹，成为拉动消费板块的主要动力；周期板块内部表现分化，上游资源板块相对更强，煤炭本周收涨5.04%，领涨全A，而建筑装饰、建筑材料行业均跌逾5%、基础化工跌超4%；大金融板块下的银行股整体表现稳定，而房地产下跌2.9%；近期美债利率新一轮的飙涨造成中美长端利率倒挂，对国内市场形成明显扰动，成长风格首当其冲，“新半军”为代表的赛道股再度大幅杀跌，电力设备跌超7%领跌两市，此外传媒下跌6.4%、通信下跌5.7%、计算机下跌5.3%。

海外：3月美国通胀水平再创4年新高，美联储鹰派信号不断强化，加息缩表预期持续升温，美债利率开启新一轮快速上涨，截至周五已升至2.8%的阶段性新高，叠加近期俄乌局势再度激化，全球资本市场风险偏好显著降温。本周美股整体表现不佳，美债收益率上涨冲击科技股，纳斯达克指数单周下跌2.63%；欧洲权益市场整体稳定，英国、德国核心股指均小幅下跌，而法国股市实现上涨；亚洲股市多数收跌，核心股指中仅有日经225收涨0.4%，而恒生指数和台湾加权指数均跌逾1.6%。

本周利率债收益率多数下行，宣布降准后短端下行较多，其中1年期国债活跃券收益率下行7.13BP，10年国债活跃券上行0.47BP收至2.76%。本周资金宽松，市场资金价格走低，周五央行宣布降准后，市场资金价格降幅明显，周五R001加权收至1.40%，R007加权收至1.87%。

基本面

海外方面，4月12日，美国劳工部公布3月通胀数据，CPI同比继续创新高。美国CPI同比上升8.5%，前值为7.9%，环比上升1.2%；核心CPI同比上升6.5%，环比上升0.3%；PPI同比猛增11.2%，为2010年11月推出该指数以来的最大同比涨幅。美国通胀水平再创4年新高，能源价格的高涨是通胀走高的主要原因。受国际油价大涨影响，当月美国能源价格环比增长11%，同比上涨32%，其中汽油价格环比增长18.3%，同比上涨48%；燃料油价格环比上涨22.3%，同比飙升70.1%。核心CPI同比涨幅虽续升0.1%至6.5%，但环比涨幅已连续2个月回落，意味着美国核心通胀压力有所改善。

数据公布后，市场对5-6月加息预期变化不大，有90%的概率连续2次会议加50bp；但对全年剩余加息次数预期由9次左右下降至8.4次。纽约联储编制的全球供应链压力指数自年初以来已连续2个月明显回落，反映出全球供应链瓶颈已有缓解迹象，后期伴随能源价格回落、供应链修复、基数抬升，由此预计美国CPI在二季度大概率触顶。

国内方面，我国3月CPI同比上涨1.5%，前值0.9%，涨幅比上月扩大0.6个百分点；CPI环比由上月上涨0.6%转为持平。我国3月CPI数据主要受到国内多点散发疫情和国际大宗商品价格上涨的影响，其中菜价影响较大，CPI鲜菜环比0.4%，明显好于季节性，同比17.2%（前值-0.1%）大幅正增长；CPI猪肉环比-9.3%（前值-4.6%），弱于季节性，叠加基数，同比-41.4%（前值-42.5%）降幅出现收窄。PPI同比上升8.3%，前值8.8%，同比涨幅继续回落；PPI环比上涨1.1%，涨幅比上月扩大0.6个百分点，3月PPI环比走高主要是国际地缘政治导致的大宗商品价格上涨推高了国内石油、有色金属等相关行业的上涨，但同比基本符合预期，受益于基数效应。

此外，我国3月出口同比放缓至14.7%（前值1-2月16.3%），但仍保持双位数增长，好于预期。超预期内容主要来自美国出口明显提振（3月美国PMI向上），以及消费品出口在海外疫情修复和美国对我国商品豁免权恢复后出现改善，俄乌冲突对欧盟出口的冲击好于预期（我国对欧盟、东盟出口回落幅度类似）。

同时，由于国内疫情生产、供应链影响，资本品（集成电路）出口有相对明显回落，但仍保持在双位数高增长。量价来看，3月价格对资本品出口的正向贡献趋强（侧面反映需求不弱），消费品则趋弱。国内疫情、供需双弱背景下，3月进口由正转负为-0.1%（前值1-2月15.5%），大豆、铁矿进口数量同比由正转负，原油、煤及褐煤进口数量降幅扩大。

资金面

本周美元指数延续上涨趋势，而人民币汇率有所贬值。截止4月15日，美元指数收100.5201，强势突破100关口，周涨幅达0.68%；美元兑人民币（USDCNY）6.3712，周涨幅为0.01%。由于香港股市复活节休假影响2个交易日，近一周北上资金累计净流入28.78亿（前值流出65.57亿）。

本周央行开展7天逆回购操作600亿元，7天逆回购到期400亿元；开展MLF操作1500亿元，等量续作，利率不变；1个月国库现金定存到期700亿元，未续作。全周公开市场合计净回笼500亿元。本周资金宽松，市场资金价格走低。宽松货币政策下，市场资金面偏松，周内价格持续下降，周五央行宣布降准后，市场资金价格跌幅明显，截至周五R001加权收至1.40%，较上周五下降39BP；R007加权收至1.87%，较上周五下降14BP。本周五央行宣布全面降准25BP，此外对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率25BP的基础上，再额外多降25BP。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%，约释放长期资金5300亿元。央行称将继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，支持重点领域和薄弱环节融资。

下周央行公开市场7天逆回购到期600亿元，周一到期100亿元，周二到期200亿元，周三到周五各到期100亿元，公开市场到期压力不大。下周政府债发行及缴款压力均不大。下周国债计划发行1530亿元（还有一期1年期国债以及一期91天的贴现国债未公布具体计划），到期1887.28亿元；下周地方债计划发行854.02亿元，到期量不大，政府债合计净融资653.86亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款242.72亿元，地方政府债净缴款302.69亿元，单周净缴款压力很小。4月是缴税大月，纳税申报纳税期为20日，但政府债缴款压力持续较小，预计资金仍维持偏松。

估值面

近一周重要指数估值延续此前下跌趋势，而创业板股相对大盘权重指数的历史估值分位下降幅度更大，其中创业板指与创业板50历史估值分位分别较上周大幅下降6.5%和6.1%；沪深300与上证50估值分位分别小幅回调1.4%和0.2%。

具体到行业层面，估值分化情况有所扩大。分板块来看，房地产、银行估值水平小幅回调，大金融板块整体表现相对稳定；周期板块内部明显分化，稳增长相关的建筑装饰和建筑材料估值历史分位经历上周大涨后回调近3%，而煤炭行业估值水平继续上升；消费板块中的必选消费品以及服务业表现相对更好，食品饮料、商贸零售、美容护理以及农林牧渔的估值水平均有回升；科技板块整体估值水平再度下挫，电力设备历史估值分位大幅下跌12.3%，领跌两市，此外电子、计算机、通信等行业的历史估值分位也呈现不同程度下滑。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场情绪继续降温，交易活跃度较上周有所下降，A股日均成交额小幅缩减至0.91万亿的水平（前值0.94万亿）；权重指数换手率降低，上证综指和沪深300换手率较上期分别下滑1%和6%，而创业板指换手率下滑5%。本周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为5.94%和3.05%，环比分别小幅回落0.18%和0.20%。

财经风向标

股指修复难以一蹴而就，底部区域不悲观。近期俄乌有所升级对市场情绪有所影响，但在俄乌、疫情等阶段扰动过后，后续国内“稳增长”趋势依然未变。海外通胀压力未有明显改善前，美联储激进鹰派预期管理或难以改善，后续需对海外通胀保持密集关注。短期来看，市场正进入财报密集发布期，近期央行降准显现政策积极有为，情绪消化后仍有待国内基本面企稳、海外美联储紧缩预期消化等实质性变化。

投资策略

行业配置上，维持均衡配置“稳增长+科技+大众消费”，其中稳增长可关注地产链后周期，科技板块可配置PEG视角下的景气赛道。疫情和外围经济压力下，稳增长政策仍将发力，后续政策未落地显效前，仍可逢低参与，稳增长主线除了地产、银行以外，可左侧关注地产链后周期品种。与此同时，自下而上、关注以PEG视角衡量、具有性价比的科技板块。

利率债：本周利率债收益率多数下行，利率曲线走陡，其中1年期国债活跃券收益率下行7.13BP，10年国债活跃券上行0.47BP收至2.76%。本周一公布通胀及金融数据，均超市场预期，国内物价相对平稳但海外通胀压力持续攀升；信贷总量表现较好，但结构仍偏弱，政策宽信用力度仍较大。此外本周中美10年期国债利差出现倒挂，为2010年来首次。但国内疫情仍未好转，本周上半周利率维持小幅波动。周三晚国常会提及降准，周五降准落地，短端收益下降较多。

我们认为当前市场关注的重点在于疫情反复背景下经济恢复节奏，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政发力情况。3月中旬以来国内新增确诊人数持续维持在高位，疫情管控措施持续，预计对3-4月经济数据影响较大。出口方面，3月出口同比增长14.7%，出口景气度预期内下行，国内最近多地疫情频发，导致一些行业产出受到制约，降低出口；运价指数从2月中旬开始就持续走弱，外需偏弱，尽管当前价格因素对于出口数据的支撑仍在，但需求走弱长期增速承压的趋势未变。地产方面，近期多地限购政策放松，且范围力度有扩大趋势，政策面呵护力度较强，但目前销售数据仍很弱；且房企风险事件不断，购房信心不足，地产投资边际走弱压力短期内预计持续。消费方面，近期国内疫情扩散增多，各地防控措施频繁收紧，2月失业率继续上升，消费行业景气度仍然不高。通胀方面，本周公布3月通胀数据，CPI基本符合预期，PPI偏高，其中拉动项仍然是原油，3月下半月随着俄乌谈判推进及疫情影响原油价格震荡回调，但对当月PPI仍拉动较大；展望4月煤价长协控价较严，原油目前走势偏弱，但国际大宗价格预计仍在高位，基数效应预测PPI同比仍小幅下行；海外方面，美国3月CPI同比上升8.5%，创历史新高，俄乌冲突反复，国际农产品、能源价格高位，中美利差倒挂，目前看俄乌局势不稳，海外通胀仍有可能成为潜在利空因素。

综上，当前上海疫情仍很严重，经济增长基本面仍偏弱，总量政策预期较强，短期内偏多震荡趋势较强；但随着疫情逐步控制，二季度财政和地产发力压力较大，经历短暂地方债发行断档，后续仍有政府债供给压力，同时海外通胀和加息冲击持续，二三季度利空因素偏多，关注债市调整带来的投资机会。

转债：节后转债市场跟随权益震荡收跌，交易的主线还是在于稳增长，基建、地产、银行、消费板块表现相对较好。本周中证转债指数周度跌幅0.76%，振幅1.68%，多数板块收跌，金融、食品饮料领涨，成长板块继续偏弱。站在当前节点，转债已经连续调整至2020年10月份以来的低点，虽然跌出了一定的空间，表面上看转债已经释放了部分向上压力，但仍然未能突破价格和估值的掣肘，以及流动性冲击的扰动，结合正股高波动，建议分散配置。稳增长方面建议遵循从基建到地产再到消费的布局思路，成长角度关注估值消化后的高景气度行业标的。后续考虑稳增长的诉求，市场政策底已现，优先考虑稳增长主线，大体方向上还是建议保持防守，等待估值调整。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债3807.81亿元，到期3363.51亿元，净融资444.29亿元。二级市场方面，本周各期限各信用级别品种收益多数下行，产业债下行幅度不一，城投债一年期低等级收益率下行幅度达10bp以上。信用利差方面，本周信用利差走势不一，周内先收窄后走阔，以3年企业债信用利差为例，AAA信用利差走阔4.1BP至44.6BP，AA+信用利差走阔1.1BP至65.48bp，AA信用利差收窄2.9BP至94.48BP。

展望后续，债市“资产荒”背景下，中高评级信用债仍将受到追捧，但收益率和信用利差下行空间较小，或跟随利率债低位波动。中高等级、中短久期品种收益率及利差处于历史较低分位，建议可适当下沉中短久期品种信用债。

4月第3周，申万一级行业中，休闲服务（+6.9%）、食品饮料（+4.5%）、采掘（+2.7%）表现较好，电气设备（-6.7%）、计算机（-5.7%）跌幅居前。上证指数下跌0.99%，深证成指下跌1.85%，创业板指下跌3.10%。本周A股继续下跌，市场仍缺乏信心。结构上，市场预期“动态清零”有望更科学化以及上海疫情峰值将现，食品、超市、酒店、机场、酒等涨幅居前。

周五央行降准0.25%，释放5300亿元，在美联储收紧流动性启动初期，央行流动性释放较克制。未来预计指数宽幅震荡，仍是结构性行情，整体风格仍然偏向稳增长相关的金融、周期。但未来风险点较多且短期无法证伪，稳增长行情容易反复，行业轮动加快，二季度整体仍然偏防御。

当前利好因素（流动性宽松，政策托底、地产信用风险在陆续拆雷等）正在不断汇集（1）流动性宽松，政策托底。降准本周落地释放利好，后续看，4月中至5月是央行降息窗口期，央行存在较大降息概率，考虑到联储加息等因素，降息幅度不会太大。除降息外，二季度仍有降准概率。（2）地产信用风险也在陆续拆雷。目前四大AMC、国资开始积极入局佳兆业、中国奥园等房企的重组，重组进度获得积极进展。

历史上看，经济差、流动性宽松的市场通常对应着指数宽幅震荡，存在结构性行情，利好政策刺激的稳增长方向，即主要是稳增长相关的金融、周期等早周期板块的机会。 

金鹰基金权益研究部基金经理助理 梁梓颖

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