“未降息小降准”的国内债市依然以震荡偏空为主
九泰基金
2022-04-20 16:18
央行操作平稳，资金市场依然情绪宽松。本周央行公开市场操作并无明显的宽松倾向，全周在逆回购操作中投放资金600亿元，到期回笼400亿元，实现资金净投放200亿元，MLF操作对冲到期量，操作利率2.85%不变，降息预期落空。同时，受外部流动性趋紧、中美利差倒挂的影响，外资持续流出。但在此背景下，本周资金市场宽松情绪浓厚，银行间市场流动性偏宽松，回购利率下行至2020年同期水平，R007收于1.87%，相比上周五大幅度下降了13.83BP。DR007和R007同向波动，周五收于1.73%，较上周五下降了21.02BP。本周R007与DR007两者利差扩大，周五利差为14.49BP，而上周五利差为7.30BP。同业存单融资量升价跌；市场杠杆水平有所抬升，隔夜成交占比接近90%。
一级市场方面，利率债供给大幅下降，招投标全场倍数增长。本周，利率债新发45只,发行金额3,311.51亿元, 净融资-2,035.02亿元，总偿还5,346.53亿元。总发行量较前一周增加900.57亿元，净融资额较前一周减少2,941.03亿元，到期偿还量较前一周增加3,841.93亿元。净融资额较上周下降较大。本周，国债与政金债招标效果较好，全场倍数均值为4.16，较上周3.79倍有所提高；而发行价格仅有4只低于100，其余全部高于100，发行需求较上周有所提高。二级市场方面，本周，国债期货小幅下跌，其中5年期国债期货活跃合约较上周基本一致，10年期国债期货活跃合约较上周下跌0.13%。现券方面，国债及国开债收益率大部分品种继续下降，本周10年国债收益率为2.76%，较上周上涨0.49BP；10年国开债收益率为2.99%，较上周下降0.49BP。从期限结构上看，短期下降幅更明显，收益率曲线更为陡峭。
一级市场方面，信用债融资环境较好。在之前几周融资下降后，本周产业债净融资规模有较大幅度提高。本周新发产业债1,156只，融资10,155.01亿元；853只产业债到期，加上提前赎回的，总偿还量为8,624.42亿元，净融资额为1,530.60亿元，较前一周有较大幅度增加。城投债净融资同样大幅增加。本周新发城投债151只，融资1,084.65亿元；113只城投债到期，加上提前赎回的，总偿还量857.97亿元，净融资额为226.68亿元，较前一周大幅提高。二级市场方面，本周信用债收益率大幅下降，信用利差表现分化。产业债收益率下降较大，3年期AA产业债收益率截至周五为3.55%，较上周五下降4.29BP。从曲线来看，1年期品种变化幅度较大，超过9BP ,其他各期限品种收益率下降幅度约3BP。本周信用债信用利差表现分化。产业债利差走扩。3年期AA产业债收益率下调4.29BP,其中无风险收益率下降4.65BP，意味着AA利差上调了0.36BP。城投债收益率同样大幅下降，3年期AA城投债收益率截至周五为3.34%，较上周五下降5.02 BP。从曲线来看，本周除1年期品种外，其他品种收益率均下降幅度基本保持一致，曲线平行下移。城投债利差收窄。3年期AA城投债收益率下降5.02BP,其中无风险收益率下降4.65BP，意味着AA利差下降了0.37BP。
本周市场在关注中美10年期国债利差倒挂事件，3月国内金融数据、美国3月通胀数据，以及周五的（未）降息（低于预期）降准事件。当然，上海疫情防控进展也依然牵动着市场的神经。周一，中美10年期国债利差2010年来首次出现倒挂，现券期货均承压走弱，尾盘央行最新公布的3月金融数据全面好于预期，一度加重现券压力，10年国开活跃券220205收益率一度上行逾3bp，随后收益率又回落到数据发布前的水平。周二，现券期货上午震荡略偏弱，午后一波“政策宽松”和防疫政策边际调整传言带来短暂拉升，但是随后重回疲态，国债期货宽幅震荡小幅收跌，银行间主要利率债收益率小幅上行；资金面依旧较为宽松，隔夜回购加权利率小幅下行重回1.8%下方。周三，昨夜美国劳工部公布的数据显示，美国3月份CPI同比涨幅升至8.5%，一举迈入“8时代”同时也再度刷新了逾40年高位。该数据进一步佐证了美联储如今所认为的迅速撤出宽松货币战略已经相当紧迫。3月份消费者价格指数同比上涨8.5%，高于经济学家预期的上涨8.4%。当月CPI环比上涨1.2%，是2005年以来最大涨幅，但其中，汽油价格贡献了环比涨幅的一半。而如果剔除波动较大的食品和能源成分，3月核心CPI环比上涨0.3%，同比上涨6.5%，其实都低于市场预期。因此，市场认为，这份“爆表”的CPI数据本身并非没有“软肋”。数据公布后伊始，美股期货一路强势飙升，一小时后美股更是大幅高开，纳斯达克指数涨幅一度达2%。在债券市场上，各期限美债收益率则出现了全面回落，基准10年期美债终于结束了连续七个交易日遭遇大举抛售的状况。根据市场交易反馈，有市场分析认为，这份“爆表”的CPI数据，在昨夜市场交易中扮演的，并不是市场的“敌人”，而是“朋友”。国内债市方面，中美利差倒挂的短期冲击渐减弱，境内债市更关注的还是国内自身因素，依然表现“以我为主”，并未受美国数据影响多少。周三，国内资金面较为宽松，现券期货走势稍暖，国债期货全线收涨，银行间主要利率债收益率普遍下行，中短券表现略好；银行间市场资金面依旧宽松，隔夜供给充裕回购利率续降至1.7%下方较低水平。周四，国常会再放降准信号，市场情绪受此提振，银行间债市在上日盘后及早盘均有所反应，不过午后归于平静，10年期国债收益率基本回到该消息发布前的水平。国债期货小幅收涨，银行间主要利率债长券略走弱，中短券表现较好；银行间资金面更趋宽松，隔夜和七天回购利率继续下滑。事实上，上周以来，总理已连续召开会议提及放松政策，市场对此应该也有所消化，市场在关注周五MLF操作结果。周五，4月MLF操作利率维持不变，降息预期落空拖累长端，但资金充裕提振短端，现券期货不同期限走势分化，长端偏弱中短端偏强。国债期货收盘涨跌不一，10年收跌5年收平2年收涨，银行间主要利率债收益率普遍下行，长券偏弱，中短券表现偏强；MLF等量平价续做无碍资金价格回落，隔夜回购利率下行逾16bp至1.3%附近。盘后，央行落地25BP降准，释放资金5300亿，节约金融机构负债端成本65亿。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%。此前市场预期是大概率全面降准50bp。
本周五早上4月MLF操作利率维持不变，政策利率下调预期连续三个月落空。盘后，央行落地25bp降准，在千呼万唤的市场预期下，没有实现“双降”。关于降准，也不及市场预期的50bp，幅度仅为25bp，为1985年以来首次，之前降准幅度幅度最小为50bp。总体而言，央行是“艰难地”的“打了折扣”的“兑现了”市场货币宽松预期，甚至有投资者认为是“利空式降准”（降准后的第一个交易日，截止4月18日下午3点，各期限利率债收益率均有较大幅度上涨）。后续宽信用政策的落地及效果可能更需要关注。周一开始的中美10年期国债利差2010年来首次出现倒挂，这种倒挂在周五还在持续，但外资流出可能并不构成债市主要矛盾。而且，如我们反复提及，这种外部因素只是一个压制，中国债市可能更多是“以我为主”，更多是看内部。为此，本周还有一个很重要的证据是，3月社融数据“超预期”靓丽的背后还是主要来自信贷、非标和政府债券。企业中长期贷款和居民中长期贷款反映出地产链融资依旧较弱，宽信用有效性有待继续验证。需要指出的是，降准只是提供流动性的一种，还要看其它工具会不会少做来回笼资金。降准现在的主要作用，可能主要是传达稳增长的信号。但目前看来，周五MLF未降、降准也低于预期，考虑到中美利差的因素以及国内宽货币到宽信用的迫切要求，国债利率可能存在一定的调整压力，再往下空间有限，债市交易性窗口可能将逐步减小，中期看市场或将回归稳增长主线。进一步看，4月18日早上，国家统计局公布数据显示，一季度，国内生产总值270178亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%，比2021年四季度环比增长1.3%。4.8%的增速虽然符合wind预期，表明一季度我国经济整体延续复苏态势，但3月以来我国制造业PMI和非制造业商务活动指数已经进入收缩区间，生产、消费、出口等主要宏观指标均出现了不同程度回落，城镇调查失业率回升至5.8%，经济下行压力仍然较大。考虑到人为难以左右的疫情持续反复的情况下，对于全年实现5.5%左右的增速，后续“稳增长”的压力可能会较大，需求会更迫切。当然，这里有个较大的变数是，以上海为代表的核心经济区域疫情防控形势的走势。如疫情防控形势没有明显好转，估计市场依然会给宽货币一定的期待，但一旦疫情防控形势好转，宽信用/财政政策的逐渐落地，市场可能逐渐回归“稳增长”和“宽信用”的主线。维持国内债市或将依然以震荡为主的观点，目前多空因素交织，难以出现确定性交易主线，多方在不悲观的情况下尽量谨慎些。展望后市，还是要重点关注中国疫情防控的进展、货币政策和财政政策的预期边际变动、美联储紧缩节奏变化以及地缘政治对通胀和供应链的影响，以判断是否出现新的交易线索。
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