基少成多 | “真懂”基金季报？比“买了啥”更重要的是这些

又到基金季报披露时。

和过去的季报季类似，绝大多数媒体和投资者的第一反应是结合持仓调整，分析基金经理们的投资新动向。

可是，一个多月前的前十大重仓股描述，真的可以拿来抄作业吗？在我们看来，相比关注截至3月31日“买了啥”，季报中更重要的信息是这些：

1. 用季报检验基金经理是否言行合一

条条大路通罗马，基金经理本该以八仙过海各显神通的方式为基民们赚钱收益。方法可以各异，但言行却要合一。越是煎熬时刻，越应该相信那些做到言行一致的人。

而季报、尤其是连续的季报，是一扇帮助我们检验基金经理是否言行合一的窗户。

比如，言价值投资之人，是否在行价值投资之事。因为真正的价值投资者，如果真的看好后市不仅会在观点表述中陈述自己的乐观，更会在物超所值的时候越跌越买，而不是追涨杀跌。

事实上，如果细读中泰星元灵活配置混合和中泰开阳价值优选混合的季报，你会发现和四季报相比，两只基金一季报的仓位均有所提高。

数据来源：产品定期报告，仅作为数据展示，不代表投资建议。

另外，姜诚和田瑀作为基于中长期视角选股的基金经理，中泰星元灵活配置混合和中泰开阳价值优选混合的2022年一季报的前十大重仓股与2021年四季度的前十大重仓股的标的变化也不大（分别仅变化一个标的）。

2. 小作文的关键词是投资框架

“投资策略和运作分析”这部分也是许多基民读季报时重点关注的内容，不少人更是希望从中觅得先机，与基金经理同步把握市场趋势。

不过在我们看来，相比捕捉观点研判，更重要的是读懂基金经理的投资框架，并确认是不是你的菜。

比如，姜诚在季报中提到：

换句话说，姜诚的投资框架是称重，而不是预判。

又如，田瑀在季报中提到：

以上内容，同样清晰地告诉大家，能赚什么钱（长期阿尔法）、不能赚什么钱（短期风格和行业热点切换），以及怎么赚钱（毫无锐度的组合、牺牲短期业绩弹性）。

最后，分别呈上中泰星元灵活配置混合和中泰开阳价值优选混合2022年一季报中的完整版投资策略和运作分析，希望帮助大家更准确地了解基金经理。

一季度市场比较折腾，突出表现是“事儿”多：俄乌冲突，疫情重来，美元加息……对多数人来说投资体验不佳，过程充满煎熬。在稳增长预期的带动下，蛰伏多年的传统周期行业有相对更好的表现，押对的人，压力轻一些。

我们属于不小心押对的人。之所以是“不小心”，是因为我们从来都不会给市场号脉，不知市场当下的预期是啥，也就更不知超预期的因素在哪。对一个不以“买入即步入上涨通道”为投资目标的人来说，任何时候手中的股票涨了，都是运气，都是不小心押对了注。

我们对传统产业的持仓时间不短了，从时效性上看，显然做得不好。但不追求时效性是我们框架的主要特征，我们要的是长期胜率而不是短期效率。一个推论是，市场不是拿来预测的，而是拿来应对的：股票便宜了就多买点，不便宜就少买点，特别贵就不买或者卖。至于接下来是涨是跌，不在我们考虑范围之内。所以，我们在一季度的应对就是坚持个股持仓比例与潜在回报率的正相关操作。大家看到的组合变化，都基于并且只基于这一个原则，与宏观经济走势无关，与利率的周期性波动无关，与上市公司的周期性业绩涨落无关，甚至与俄乌冲突、美元加息也没太大关系。

在研究上区分短期周期性因素和长期结构性因素，在决策上坚守价值投资的基本原理，关心的问题就会变少，问题少了就更容易理清。因为投资中真正重要的问题，不是那些看起来很重要却根本搞不清楚的问题，而是少数能把握得住的问题。

2022年一季度市场整体出现较为显著的回调。新冠疫情的再次散点爆发、俄乌冲突导致的上游原材料价格巨幅上涨都引发了大家对于经济前景的进一步担忧，避险情绪持续发酵，进而表现为稳增长的相关赛道和低估值的相关领域受到青睐并交织到了类似的行业之中，使得一季度走出了与之前截然相反的结构性行情。价值标签类标的较成长标签类标的表现出了压倒性优势。站在当下，我们仍然无法预判未来市场会追捧什么行业和风格，对于市场的观察也只为提醒自己身处何处。在我们的投资框架中，买卖的决策并不依赖于短期风格和行业热点的切换。我们保持了以优质企业构筑毫无锐度组合的一贯风格，以降低组合对于市场短期风险的暴露程度。这样做虽然意味着牺牲了短期业绩弹性，但却在保留长期阿尔法的前提下降低了波动。虽然并不讨喜，但我们乐见于此，赚可复制的钱才是我们想要做的。

一季度，我们的组合有一些变化。仓位总体上更高了一些，品种上也有一些调整。符合我们标准的标的在市场的调整过程中价格更便宜了，给了我们越跌越买的机会，仓位也就相应提高了。更加值得欣喜的是，在经历了市场结构性调整以后，一些质地十分优良的公司开始步入我们的射程。仓位和品种的变化意味着组合长期的隐含回报率进一步提升了。长期以来，对于企业质地的要求是我们最重要的准则，以长期风险报酬比来做出买入卖出的决策是我们的基本原则。

就目前的市场来说，我们的长期观点没有任何变化。虽然短期疫情散发导致的经济压力可能是需要担忧的阶段性风险，但我们筛选出的多个行业中具有宽阔护城河的公司仍然在我们预期的发展道路上，有些虽然经历了短期利润层面的波动，但在护城河的层面让我们看到了很多积极的变化，这会给我们的组合带来长期较为确定的回报。

在过去的一个季度里，虽然我们相对于指数而言仍然保持了显著的超额收益，但绝对回撤创出了成立以来的新高，这让大家有些煎熬。但我们并不担心，因为较大的回撤并不是由于错误的投资框架和决策，而是来自于某种意义上的“坏运气”（不相关的风险因素同时发生）。“无法避免”、“小概率”和“期望为零”是坏运气的显著特征，同时也给出解决问题的答案：坦然面对，耐心持有。

投资的路上充满风雨与挑战，“莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行”。希望与大家一路相伴，同声相应，同风千里。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。