2022年的一季度GDP增速为4.8%，虽然离5.5%的全年目标有一定距离，但比卖方分析师们前期的一致预期（4.2%）要略高。近日，IMF也发布了全球经济展望报告，将今年全球经济增速预期从原先的4.4％降至3.6％，同时把中国的GDP增速调降至4.4%。假设二季度疫情还在延续，则二季度的经济增速会比一季度更低。不少人关注如何实现全年5.5%的经济增长目标。但我认为，纵然可以通过超预期的投资来实现稳增长的目标，但相比GDP的速度提升，当下GDP“温度”的提升更为重要。

扩内需：

投资更体现为速度，消费更体现为温度

一季度全国固定资产投资同比增速9.3%，其中3月当月同比增速明显回落至6.7%，民间投资同比增速同步回落至5.7%。三大类投资中，制造业和地产投资双双走低，而在地方政府专项债发行维持较快速度和财政政策靠前发力的带动下，3月基建投资增速延续回升态势，支撑投资增速偏强运行。

固定资产三大类投资当月增速（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

从上图中发现，3月份制造业投资和房地产投资增速都出现了回落，而基建投资增速继续上行，说明一季度的基建投资对于稳增长的贡献很大。但基建投资的资金来源主要靠地方政府和国有企业，占比可能高达70%以上。

在固定资产投资中，如果说政府部门和国企的投资更代表稳增长的意愿，是对于经济增长速度的追求，那么，民间投资则更代表温度，及投资的信心，或对投资回报率的预期。民间投资占固定资产投资的比重，在2015年末达到64.2%的最高点后，不断下降，到今年一季度，占比只有56.8%，说明这些年来，民间投资的热情（温度）在下降。

而民间投资更多集中在房地产投资方面，从一季度的数据看，全国房地产开发投资27765亿元，同比仅增长0.7%。尤其是3月全国房地产销售面积同比增速-17.7%，整体看土地市场景气度仍较低，在房地产稳增长政策持续出台的背景下，3月份土地购置面积仍出现高达40%的负增长。此外，在国内疫情反复下，本已疲弱的地产销售持续低迷，印证居民部门新增中长贷同比延续负增，如3月份新增居民中长贷同比下降40%，反映居民部门的购房意愿大幅下降。

地产分项指标当月增速（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

居民部门除了新增房贷规模同比大幅下降外，消费萎缩也是一大问题。一季度社会消费品零售总额增速只有3.3%，与基建投资形成鲜明反差。尤其是3月份的社零增速为负，实属罕见。3月份餐饮收入同比增速由正转负至-16.4%，构成对社零较大拖累。分品类来看，3月份必需和可选消费品增速双双回落，可选消费回落幅度更大。

3月份社会消费品零售总额出现负增长

来源：Wind, 中泰证券研究所

消费是反映人们对美好生活追求的最直接体现，在拉动GDP增长的三驾马车中，消费的占比最高，以疫情前的统计数据为例，美国最终消费占GDP的比重达到84%，印度为72%，而中国只有56%。说明中国经济的增长模式主要靠投资拉动，如2020年投资（资本形成）对GDP的贡献超过40%，是全球平均水平的两倍左右。

2019年主要经济体最终消费对GDP的贡献

来源：Wind, 中泰证券研究所

一季度我国消费一方面受国内疫情扩散的影响，例如，餐饮消费大幅下降，另一方面，则受居民收入增速下降的影响。居民收入的增速，一方面与GDP增速基本保持一致，经济下行，总收入增速自然下行；另一方面，则受经济结构变化的影响，如疫情之下，服务业中的劳动密集型服务业受影响最大，如旅游娱乐、酒店餐饮等歇业的比例大幅增加，对中低端劳动力收入带来负面影响。表现在一季度的收入结构上，我国居民的可支配收入增速仍然低于平均数，说明收入差距继续扩大，对消费造成拖累。

根据麦肯锡《2021年中国奢侈品消费报告》，中国消费者在境内外的奢侈品消费占全球的三分之一，占增量的50%，这显然大大超过我国GDP在全球的占比或增量的占比。从一个侧面反映出收入差距问题。

过去十年各收入阶层在社会总消费中的占比变化

来源：麦肯锡《中产阶级重塑中国消费市场》，中泰证券研究所

其实，我们更应该关注不同消费主体的消费占比问题，如过去10年中低收入阶层在消费总额中的占比呈现下降趋势，反之，高收入及上层中产的消费占比大幅上升，这在高端消费方面的表现尤为明显。

进入到二季度，我们更应该关注二季度的消费情况，因为国内严格防控疫情的城市数量比一季度大幅增加，对国内的供应链、产业链带来重大影响，不仅在居民收入端带来负面影响，而且在消费品的成本端也带来压力，从而推升了物价上涨。如果疫情得不到根本好转，消费依然不容乐观。  

失业率上行的忧思：

当下年轻人更需要温度

一般而言，3月后随着换工作的人员陆续找到工作，城镇调查失业率会逐步下降。但今年3月份以来受国内疫情影响，部分人群就业难度增加，城镇调查失业率逆季节性上升至5.8%，比上月上行0.3个百分点，而且全国31个大城市的调查失业率达到6%，成为有该统计数据公布以来的最高值。这反映出企业的生产经营困难有所增加，就业压力有所加大。与此同时，3月服务业PMI大幅下滑、央行调查问卷也显示居民对未来收入和就业预期信心不足。

全国城镇调查失业率（%）

来源：Wind, 中泰证券研究所

实际上更应该关注年轻人的失业问题。如2021年7月，16-24岁年龄就业人员调查失业率已突破16%，如今又有上行趋势，距2020年创下的历史新高仅一步之遥。那么，今年我国大学生毕业人数创历史新高，在疫情扩散和经济下行双重压力下，年轻人就业问题将更加突出。

年轻人失业率居高不下

来源：Wind, 中泰证券研究所

失业率的上升，不仅与经济增速下行有关，还与经济结构的分化有关。主要体现在两大分化，第一大分化是国企和民企的分化，如2021年国有企业利润总额同比增长30.1%，即便把2020年加起来，两年平均增长12.1%，远远超过民企。但是， 民营企业的从业人员要占到全国就业总人口的80%以上，这就导致了民营的利润占比与就业贡献之间的错配问题。

第二大分化，则是制造业在升级换代，先进制造业增速上升但就业人数减少，传统制造业以中小微企业居多，多处于中下游，随着原材料价格大幅上涨，成本上升、增速下降，亏损面扩大。如一季度规模以上高技术制造业的增加值增长14.2%，但制造业整体只增长6.2%，像纺织、钢铁加工、化工、橡胶塑料等传统行业的增速更低。

此外，我国服务业对GDP的贡献已经达到59%，根据国家市场监督管理总局的数据，我国共有市场主体突破1.5亿户，其中个体工商户突破1亿户，90%集中在服务业，主要以批发零售、住宿餐饮和居民服务等业态为主。但服务业受疫情影响又是最直接的，尤其是传统的劳动密集型服务业。

从城镇就业人口行业占比上来看，16-24岁年龄就业人口在居民服务、批零和教育等相关服务行业占比较高，与25-59岁年龄就业人口行业分布差异较大。因此，在看到新能源、新材料、信息技术产业和高科技产业迅猛发展同时，也得关注到传统产业的降速对就业带来的严峻挑战。

对此，一定要多管齐下支持年轻人的就业和职业发展，如给能增加就业的民企给予专项政策补贴，对失业人员增加失业救济金规模等；对即将大学毕业但没有找到工作的大学生给予延期毕业，并增加技能课程教育等。

既要有速度，还要有温度——

政策如何应对

十九届五中全会提出要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这是非常正确的战略思想，中国要实现伟大复兴，作为十四亿的人口大国，首先要拉动内需，让内循环顺畅，才是实现稳增长的前提。当前疫情正在扩散，因此，如何正确处理好疫情与经济发展之间的关系，是确保内循环畅通和保增长的关键之举。

目前，扩大基建投资规模肯定是稳增长的必要之举，但仅仅靠基建是不够的，还是应该从促消费的角度去畅通内循环。从一季度的数据看，我国工业企业的产能利用率是下降的，反映了需求不足。

需求不足还反映在居民和企业的贷款需求上。从3月公布的社融细分项数据可知，居民的短、中长期新增贷款同比均下降，而企业的贷款增长主要体现在短期贷款上，说明流动性需求较大；企业债券发行对社融形成支撑，政府债券冲量较明显。

资金主要在政府、企业里流转，对实体经济的推动相对较小。同时，M2-M1增速剪刀差却仍在提升，是否反映企业获取的部分资金并未完全投入生产，而是流入到银行的定期存款账户，一定程度上形成了资金空转。资管新规下，影子银行受到了极大的限制，金融系统的期限错配能力减弱。但疫情爆发之后，央行宽货币措施使得银行间资金和长端利率债的利差快速扩大，给金融机构制造了很大的套利空间。

央行货币投放力度处在历史低位

来源：WIND，中泰证券研究所

既然如去年末的中央经济工作会议所指出的，目前存在“需求收缩”的压力，那么，不妨通过发消费券的方式来提供有“温度”的需求。从香港发消费券的案例看，大约80%的消费券用于消费，相比美国在疫情期间直接发钱的方式要合理很多（大约只有40%左右用于消费），而且，精准性也非常好。

根据最新公布的《2021年国民经济和社会发展统计公报》，全年全国居民人均可支配收入35128元，比上年增长9.1%，扣除价格因素，实际增长8.1%。人均可支配收入的实际增速与GDP同步，但居民可支配收入总额占GDP的比重只有43.4%，远低于60%左右的全球平均水平，其中美国为83.4%，印度为76.9%，德国为60.7%。因此，发消费券的理由之一是居民可支配收入占GDP的比重偏低。

当然，消费券应该由中央政府来发，因为地方政府一方面债务压力较大，另一方面，发消费券存在“肥水外流”问题，很难操作。从目前各国政府的杠杆率水平看，中国并不高，而且，中国政府的“总资产”规模（国企、土地、矿产、森林、水资源等之和）远大于全球任何一个国家。

各国政府的杠杆率水平（政府债务余额/GDP）

来源：Wind, 中泰证券研究所

目前，香港经济已经从疫情中逐步恢复，出现了消费的繁荣景象，这是值得借鉴的。

第二个建议是处理好防控疫情和畅通国际大循环的关系，尤其要稳外贸、稳外资。记得2018年中美贸易摩擦加剧，外部环境发生明显变化，经济运行稳中有变，稳中有忧。中共中央政治局7月31日召开会议首次提出“六稳”，即：稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。

为何去年提出新发展格局中非常强调国际大循环呢？这是因为我国是人口多，人均耕地面积少、人均资源拥有量远低于全球平均水平的国家，例如，我国的人均耕地面积只有全球平均水平的三分之一，所以，我国与日本和韩国类似，对出口的依赖度较高，去年中国的出口在全球的出口份额达到16%，是其他所有国家望尘莫及的。

中国是全球三大产业链中规模最大的核心国。过去两年，中国得益于疫情防控到位，出口份额显著上升，但如果疫情防控过严原因使得订单转移到其他新兴市场国家，出口增速大幅下降，那么，我国的就业形势就会更加严峻。此外，我国的外资对中国的进出口贡献巨大，2021年外商进出口占我国进出口总额的40%以上，如果外资大量撤出中国，也会对中国的外循环顺畅带来不利影响。

因此，我的建议是，严格执行3月中旬政治局常委会提出的“统筹好疫情防控和经济社会发展，采取更加有效措施，努力用最小的代价实现最大的防控效果，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。”

第三个建议是关于房地产。不可否认的是，中国经济对房地产高度依赖。如政府的广义财政收入中，三分之一来自土地；银行的资产中，三分之一是房地产；居民的资产中，超过60%是房地产。那么，如果按照第一季度房地产市场的低迷走势，可能会出现房企、银行、地方政府和居民的资金压力都扩大的局面。如果出现房地产市场参与方的其中一方资金链问题，则都可能影响全局，稳定房地产市场和房地产行业已经成为当务之急。

尽管目前在政策上对房地产已经频吹暖风，如房地产税试点缓行、放松和降低房贷及房贷利率等，但力度还是不足以扭转房地产的颓势，我的建议是降地价，才能降低房企的拿地成本，从而让房企有购地需求，有盈利空间，减低债务压力，并通过供需关系的市场化调整，让居民的购房意愿增强。

总之，在全球性高通胀、地缘冲突加剧、疫情肆虐的今天，居民部门和企业部门的杠杆率都偏高。如我国居民部门的杠杆率水平已经超过60%，也超过不少发达经济体的居民杠杆率水平；尤其当防控疫情的力度加大的时候，居民部门的资金链断裂的风险会显著上升。而企业部门的杠杆率水平（150%以上）几乎为全球最高，而且还存在债务成本在民企和国企之间较大差距的问题。那么，唯有政府部门加杠杆率，才能抵御可能出现的全球性经济衰退的风险。

我国的宏观杠杆率及结构

来源：Wind, 中泰证券研究所

当然，当政府部门加杠杆成为逐步成为共识的时候，把杠杆加在哪里是需要慎思的，我的上述建议是，把杠杆加在乘数效应相对高的地方，也就是把杠杆加在有温度、能产生更大热量的地方。

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