比起在牛市中顺着风赚钱，在熊市中守住钱更能体现基金经理的定力。

大成子在此梳理了大成匠心卓越三年持有混合拟任基金经理刘旭最新的访谈实录，与大家分享！

喜欢有挑战性的工作

不断修正自己的投资框架

刘旭：我是先从会计师事务所到了广发证券研究所，在广发证券研究所做了两年的研究员才进入到基金行业，中间有个过渡。 

我觉得审计工作太无聊太枯燥了，那是在一个很成熟的方法论下类似于螺丝钉的工作，而我比较喜欢有挑战性和有创造性，所以就选择了证券研究相关工作了。 

一开始在广发证券我是看商业零售的，做卖方分析师，后来有合适的机会我就加入大成。 

在卖方那两年的时候推过一些票，也阶段性地涨过，但我觉得那都是运气。当然，在我做基金经理之后，确实有些股票是我当年行业研究积累下来的，比如有几家涨幅不错的家电企业。

刘旭:  我在2019年形成初步框架，但在2021年又进行了非常多的修正和完善。 

我原来的想法很硬、很程序化，比方学习了巴老师的书，知道了“天花板”、“护城河”这些价值投资理念，但如何理解并在投资中融会贯通需要花时间去消化。实际上，每个生意及其背后的管理人均有不同特点，能够理解透彻这些特点需要长期的经验积累和不断的反思，也是非常有难度的。 

只有当深入理解了不同的生意模式后，你才会知道原来他说的“天花板”这三个字要这样去解读。经历多了，就会对原来的框架有所修正，因为我们所处世界的发展规律不是一成不变的。

刘旭：修正是两个层面的。

第一个是微观层面，深入研究一些行业的运行规律，像我去年花了非常多的精力在看消费品，了解渠道的管理方式，如现代化技术手段的应用、对串货的价格管控以及如何服务终端的消费者等，尤其是对消费品的渠道管理有了深入的理解。我觉得在各个行业微观层面可能每天都在做不同的工作，有的落实在制造业，有的落实在消费品，有的落实在其他行业。 

第二个是整体方法论的层面，这跟具体的行业无关。过年的时候我刷了一遍《大明王朝1566》，刷的过程中，我对企业到底是怎么运营的，个人利益与组织利益等方面都有了新的认知，这些知识与行业无关，跟股票投资也无关，而是与你对世界运行规律的理解有关。

深度覆盖二三十个公司

规模越小 越容易做出超额收益

刘旭：首先需要知道为什么要研究这些公司。

我通常通过以下三种方式：第一是财务筛选，第二是投研团队筛选出的标的或持仓，第三是产业链上的机会，以及企业家们推荐的同省、同辖区值得研究的企业。 

接下来就是对报表、管理层等更体系化的研究。投资机会难易程度是不同的，有个别公司看完报表基本就可以确认是否买入，当然这需要基金经理对行业的理解足够深刻。 

我通过财务报表数据筛选挖掘出的公司数量占1/3甚至1/2。财务报表的筛选提供的是一个提示，说明该公司的财务报表值得去看一下。我每年会对正在研究行业的年报过一遍。 

但是大部分投资机会确实需要体系化的研究以及后续的跟踪。跟踪可分为两个角度，第一是跟踪到一个好的买点；第二是跟踪到对行业的认识足够深厚的时候，因为刚进入新的行业时很多风险点还未掌握。

刘旭：第一是商业模式，第二是发展空间，第三则是企业的竞争优势，第四是友好的估值，第五则是企业的管理层是否卓越。 

伟大的人会缔造伟大的企业，他会让企业能够超越这个行业的一些经济特性的阶段性限制。

刘旭：我的自选股大概有100多个，但谈不上全部深度覆盖。我觉得已做到深度覆盖的股票大概有二三十个。

当我的自选股的股价出现波动的时候，尤其是向下的波动的时候，我会去认真研究；当它的性价比出现积极变化的时候，我会再积极深入研究。 

其实，一个人同时能对15个公司有深刻的理解是非常难的一件事儿。深刻的理解不是只懂它的业务拆分结构、明年盈利预测等等，而是要超越整个社会的认知，看到它的风险点以及可能存在的机会。

刘旭：首先我要承认规模越小越容易做出超额收益，因为越少人定价的公司，它被不公允定价的可能性越大。而像很大的公司，比如说这么多人在定价，那么你超越社会共识的可能性在变小，这是我们要承认的一点。

对我现在的规模而言，再翻个一两倍应该问题不大，因为从现在前十大的持仓来看，大市值的公司也挺多的。

集中度高是因为对公司深刻理解

控制回撤只是结果

刘旭：集中度和规模有较大关系，如果我管理规模小点，集中度可能会更高。 

主要就是越确定买的越多，但随着规模大了可能要考虑流动性的因素，我觉得是确定性和流动性两个因素共同影响买多少。 

我觉得回撤只是一个结果，和集中度关系不大，控制回撤的最好方法是买入每一只股票时都有充分的安全边际。因为高估值企业往往只有具备极强的短期增速和长期前景才能够对冲高估值带来的焦虑。 

市场震荡不断加大，控制回撤就是提升长期收益空间。而在取得较好的超额收益基础上回撤很小，这一投资结果并不是依靠择时而得到的。 事实上，我在市场调整时很少做交易性操作。如果我觉得对一家公司的理解已经足够深刻，远远超过其现在的估值水平，我不会择时，而是直接买入。从过去来看，我的基金赚的大部分都是业绩成长的钱，也有一部分是估值修复的钱。

刘旭：我有看错的案例，但几乎没有亏钱的案例。

看错主要出现在三个方面，第一是低估了治理结构的恶劣程度；第二是对企业组织运营的理解不深刻；第三，对企业不同阶段竞争力的判断出现失误。 

比如我在2019年曾买过一家公司，企业商业模式各方面都挺好的，但后来治理结构恶化，出现超预期下跌，我高估了管理者的企业家精神。

安全边际很难评估

财务指标变化背后的含义才是最重要的

刘旭：我觉得这很难评估，要具体案例具体分析。 

比如说某家通讯公司，我觉得这是一个硬科技，研发投入每年非常大，同时竞争格局在优化，需求也非常稳定，所以我可能会觉得1000多亿市值应该是安全边际。 

大多数时候，企业的安全边际较难确定，有三分之一能做到有把握就非常不错了。 

当企业账上现金非常多，或创造自由现金流的能力在过去5年得到了强烈印证，并且看不到明显风险，这个时候是比较安全的。 

选股常常是估值和企业竞争力之间权衡的结果，因为高估值承受的风险过高，我希望组合能够保值增值，总体上对于高估值较为谨慎。总体来看，我持仓内估值30倍以上的公司为数不多，没有40倍以上估值的股票。

刘旭：每个行业特点不一样，重点看的财务数据也不完全一样，但总体框架是大致相同的，主要还是大家都会看的毛利率、净利率、费用率、ROE等等指标。 

不同的基金经理对财务指标的理解是不同的，我觉得更重要的是对财务指标的理解，理解其反映出的背后的商业模式，以及财务数据的变化意味着什么。 

举个例子，拿某家制造企业来说吧，首先它的财务指标明显好于行业其他公司，虽然只有20%的净利率，但在毛利率没那么高的情况下，还能保持如此稳定的净利率水平，说明公司的管理效率是非常高的。 

其次它年报中有一些表述能够打动我，因为我长期投资制造业的，我知道哪些话不是泛泛而谈，肯定是企业这么做了并且有了很深入的思考才会这样写。

整个过程我觉得主要涉及到两点，第一就是你得了解这个行业的盈利能力在一个什么样的水平； 

第二你得知道在制造业公司的年报中，大家都可以说自己的竞争优势是技术优势，但技术优势要细写，而有些公司是写不出来的。

刘旭：我觉得一般透支三年以上就会卖了。基本就两种情况，一种就是这只股票已经取得不错的收益，但是变贵了，所以卖掉；另一种就是看错了，然后卖掉。

刘旭：我觉得前面提到2019年买过一家公司可以算吧，但也没亏钱，我买入价格很低，但是它后来治理结构出现了比较明显的恶化，算是超我预期的下跌。 

最后我应对的方式是在没亏钱的时候卖掉。我发现他们的治理结构不是我想的样子，我高估了他们的企业家精神。

A股99%的公司

用PE衡量不太合理

刘旭：主要还是看传统的那些指标， 在二级市场里，大部分用PB和PE就够了。 

PB是基于B来给企业定价，B就是净资产，如果一个企业是基于净资产定价的，那这个企业生产的是比较同质化的商品，也就是你可以按照净资产来重构这家企业。 

PE是基于E来驱动公司的企业价值，企业值多少钱跟企业自身赚多少钱有关，但在很多按PB定价的行业里，有很多公司是长期不赚钱的，这些公司也就没法按PE定价，所以我觉得PE的定价标准其实挺高的，因为企业得有持续稳定的令人信服的E。 

老实说，A股99%的公司用PE衡量是不太合理的，在探讨这个问题时要具体到个案，驱动企业价值的因素到底是什么，驱动的因素是否可持续。

刘旭：基本上是自下而上选股自然形成的，人为调整的比较少。

刘旭：首先，财务数据是一个重要的因素，它直接告诉你自己有没有优势。 

其次，即便在公司财务数据差不多的时候，年报的表述就体现了企业家对行业的理解，这个理解在长期会形成很明显的竞争优势。 

我记得张一鸣说过一句话，他说企业之间最大的差异化就是企业家的理解，其他要素都是可以重构的，只有这个理解是难以重构的。 我觉得这两点已经足够了。 

当然还有一些生意比较特殊，可能有一些大佬喜欢买，比如说它天然有竞争优势，像某些机场和高端白酒，可能不言而喻有竞争优势，就大约这几类。

刘旭：1到10的阶段，我觉得大部分人应该都是1到10。 0到1很难，这需要你对事物有很强的前瞻性，所以我是1到10，但也得结合估值来看，买入的价格到底给了一个怎样的性价比和回报。

参与慢变量公司

财报跟踪为主

刘旭：实地调研一个月可能有两次。调研时还是希望能去感受一下企业家的价值观，尤其是领导人的价值观，这是调研最重要的信息。然后就是参观一些工艺，你会对这个企业的产品怎么生产出来有一个更直观的流程上的认识。跟踪企业最主要的方式还是阅读年报、季报，关注定期财务报表以及相关表述。

刘旭：这要分行业，有些行业是快变量的，比如一些偏技术迭代比较快的，确实像你说的会有滞后的问题。 但那些如果价格不合适，我可能也很少参与。 我想参与的（公司）是不希望它下游有这么快的变化，让它的竞争力被迅速颠覆掉，所以在这些领域里面，我觉得年报、季报也够了。

始终不看好银行和地产

更注重有显著差异化的行业与公司

刘旭：我始终不看好银行和地产，只是因为太便宜了所以就买了一些。 

我觉得这两个行业是同质化非常严重的行业，尤其是地产。地产公司是典型的资源组织型企业，设计和建造都是外包，没有差异化；销售环节，房子本身是极其低频的消费品，一辈子买两三次差不多了。消费品越低频对销售能力的要求就越低。各个环节都充斥了同质化的可能性。

我们真正要买的公司是那些能在某些环节可以形成显著差异化竞争力的公司，且这个优势是不可以靠资本去复制的，明显地产不是这样的行业。 

当中国人口结构不足以支撑房产时，销量肯定会下台阶，这还是有很大的风险的。 

对于银行，我觉得本质会比地产好一点，但没有好太多。银行这个生意太古老了，其实就是一个出让钱的使用权的生意，壁垒很低。可能有些环节会形成差异化的竞争力，比如对客户、风险的识别等，但拉长看这些壁垒都不足够深。

刘旭：我曾经研究过一段时间，但我没有下手，主要是我觉得在当时这个商业模式有一个比较大的问题。物业提价非常难，且随着房子的不断老化，物业运营成本会提高。当时我不知道政策上会怎么解决这个问题，所以我没有去买。 这两年我也没有特别认真研究过这个行业，但现在地产跌了那么多，我觉得还是值得去看的。

在供给端的经营逻辑上

建材跟普通消费品有很多可借鉴之处

刘旭：建材行业我只买了一家公司。在供给端的经营逻辑上，我觉得建材跟普通消费品是有很多可借鉴之处的，比如渠道的管理方式，对现代化技术手段的应用，对价格的管控，以及怎么去服务你的终端消费者等等，所以我觉得这和看消费品行业差不多，要具体看公司。 

另外，虽然说中国新房成交量长期来说是走下坡路，但装修需求是一直有的，我们有4亿户家庭，房子住20年总是要装修一次的，所以我觉得这个需求应该是稳定的。

消费品即使去年跌了很多

还是觉得贵

刘旭：我对医药涉猎较少。 消费品去年跌了好多，我也花了很多精力，但最后我没有投资。以我的理解，即便跌了那么多，那个位置也觉得贵。 对于我比较看好的行业，我的持仓能说明一定问题，还是以制造业为核心的持仓结构。 也不是说我特别看好，是结合了看好性价比和我懂这几个因素形成的结果。

在没有差异化的传统制造业

看成本效率和服务

刘旭：先说供给端再说需求端。

供给侧主要看这几个方面，第一，生产的东西本质上有没有差异化，一般传统制造业是没有差异化的，所以就要比谁的成本效率更高，比谁的服务更好。 

成本效率决定公司产品是否可以做到既便宜又好，这考验企业对供应链的掌控能力。以我投资的某家制造企业为例，它的核心部件电机是企业自己制造的，而中国至今都还很难解决的转子定子绕线自动化的问题也是自己解决的。企业的上游环节做的比别人有优势，就可以节约成本。 

其次在生产的过程中，管控的效率涉及到很多企业文化和管理人的的理念，比如董事长是不是天天在盯着工人，跟技术工人、工程师一起不断持续地改进迭代这个也很重要。 

最后是服务环节，能不能形成一个深入了解客户需求的队伍，且这个队伍能否及时反馈信息给到生产制造部门，制造业企业要做到以围绕客户服务为中心的其实非常不容易。 

对于需求端，往往不是由企业决定的，而是由行业天然特性、社会发展阶段等决定，因此需求端的研究难度极大。大部分企业只是接受需求，极少数优秀的企业可以通过不断的技术进步创造需求。

刘旭：制造业是很大，我可能看偏硬的东西多一点。除了对企业安全边际、市值的考量，我在调研中也会非常关注企业家的价值观和企业产品的生产工艺。 

在硬的里面，我对某些工艺是比较懂的，如铸造，那可能更在我能力圈范围之内；如果某些工艺我不太懂，就会再结合其他因素进行分析判断。 

制造业最核心的点就是企业在供给端必须要比同业牛很多，例如我投资较长时间的某家制造企业，团队在三十八年前就在做泵，他们专注这块领域30多年，把制造过程中的每一个环节都做到成本最低，中国其他做泵的人没有这么深的企业家精神，这个事儿做30年肯定有差距。

另外一家装备企业，我有次去调研的时候，发现停车场里面白色和其他深色的轿车是分成两边停放，而且相同颜色的轿车再按两厢三厢分类停放，我就想这种公司的管理肯定很牛。这么一个团队长期积累下来才能在制造业尤其是在传统制造业中积累出不易复制的优势，我觉得这是非常重要的。 

刘旭：我觉得就是贵了，去年年底的时候股票估值相对比较高，预期回报率下降。 其他宏观因素的风险点，比如加息或者流动性我考虑的不是太多，虽然我觉得这些因素很重要，但我不是很擅长。

职业生涯的年化收益

力争做到15个点

刘旭：我希望职业生涯的年化收益力争做到15个点。

刘旭：我主要买的是大成高新技术，也会买一些新发基金。

如果选择了

就得坚持走下去

刘旭：看书和运动。最近在看两本书，一本是《邓小平时代》，另一本是《黑格尔的逻辑学》。运动方面，篮球足球会多一点，乒乓球我是专业的，毕竟以前是专业的乒乓球运动员。

刘旭：是的，我会犯错，同时我也会及时反思，因为有时候我没搞懂一个企业到底是因何而生，每个阶段的竞争力是什么，以及竞争力在转换的过程中需要补哪些短板等等，这些都需要去学习，然后去找新的机会点。

刘旭：首先我觉得和性格有关，我性格比较钝，对很多短期的变量不太敏感，交易的钱赚不到；其次，想清楚自己到底要走什么路，一个人不可能既练长跑又练短跑，总得选一条路，如果选择了，那就得坚持走下去。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。投资者应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。