二季度以来，市场面临数个悬而不决的负面因素，导致投资人信心不足，权益估值也再度明显下修，甚至跌破上证指数的3000点支撑点。而从去年12月中旬以来的这一波熊市，到底何时是个底？该认赔杀出或是加码抄底？估计是当前困扰投资人最大的心灵拷问。事实上，即使专业的基金管理机构，投资时亦多顺势而为，尊重市场力量，而市场的趋势变化，即每天你我可以见到的消息汇总而成。面对当前复杂的影响因素，我们认为当拨开迷雾，简化为几个观察重点，提高对市场判断的准度。

若由外至内分析，美联储加息、俄乌地缘冲突、及国内疫情发展这三大因素，可以作为第二季以来的市场调整，与预判接下来市场变动的根本原因。三大事件展开后的一连串影响，值得投资人深思，所幸，其中的两个，在五月后慢慢露出曙光，边际降低了其负面影响。首先，美联储加息，市场早已预知，但随着美国通胀、就业、与经济增长变动，加息速度成了扰动市场的焦点，超越市场预期的加息或缩表速度，除了加大对美国经济增长阻力外，也将于主要加息期间推进亚洲资金回流美国市场的速度，这从近期亚股、日元、及人民币变动即可观察出。而随着美联储5月5日的FOMC会议宣布加息50bp，降低了其后意外大幅加息的可能性，同时宣布缩表节奏，初始缩表规模475亿，3个月内逐步加码到950亿，从加息幅度和缩表节奏均较4月底极度悲观的市场预期偏鸽，之后对于市场边际影响将降低。

其次谈到俄乌地缘冲突，事件对市场短期影响重点不在于国界的变动，而在于瞬间推升的全球通胀率，将迫使各国央行采行激烈的货币紧缩政策，让好不容易由疫情中站起来的经济增长再度受创。除了4月美国CPI同比升至8.5%、PCE同比上涨至6.6%、且截至2022年3月的12个月期间，美国雇佣成本指数增长了4.5%，薪资上行不排除进一步带动通胀。相同的，国内4月CPI同比从1.5%进一步上行至2.1%，连续第三个月高于预期，环比上涨0.4%，亦高于5年同期季节性调整后均值-0.2%，地缘冲突推动的通胀风险仍未消停，值得观察央行接下来的宽松步伐能否支持经济增长与企业盈余修复。

最后，为抗击此波疫情，让Omicron变异毒株影响降至最低，国内部分地区采行必要的管制措施，重点板块积极配合政策共体时艰，在制造、运输、及终端需求等方面采行暂停或降低状况，进而牵动产业上下游变动。从4月份国内PMI中的生产指数较前值下降5.1%，达到44.4%，创下了2020年3月以来的新低，可以观察到生产端的衰退，且在消费、地产、及进出口各方面，同受影响。所幸，我们逐渐看到曙光，重灾区上海的确诊数已由2万多的新增高峰降到5/11的1449例，专案重点企业的复工快速推进，本轮国内疫情高峰或已过。疫情对经济的负面影响存在一定的滞后性，即使疫情高峰已经过去，但防疫手段仍然会延续一段时间，二季度经济在数据上大概率要低于一季度。但随着4月29日中央政治局会议对统筹疫情防控与经济运行、确保交通物流畅通等方面做出重要指示，强调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”。在政治局会议全面定调后，支持政策进入加速落地期。预计4月国内宏观数据筑底后，在5月将出现个别项目边际改善。

当然，针对数项负面影响因素，中央正全力以政策托底，持续的宽货币政策，虽然不以大水漫灌形式，但央行连续调降存准率与LPR，维持市场流动性，降低企业融资成本。此外，超过100城推出积极的房地产政策，从放宽限购，到长沙兼顾买卖与租赁的创意条例，均明显对于房地产销售与投资提供强力支持。当然，无论是由宽货币至宽信用支持实体经济，或是各地开始放松购房限制支持地产销售, 传导过程皆需时间酝酿，若配合疫情改善与宏观数据落底时间，我们可期待二季度末或将逐渐开启修复行情。

总的来说，我们认为在国内疫情实质性好转、大部分企业明显复工复产之前，国内经济宏观景气度修复受阻，但下探空间有限。股票方面，当前市场处于磨底阶段，股债收益差位于-2倍标准差附近，需看后续供应链、行业景气修复情况，配置板块重点尤其集中于估值洼地及后疫情修复的产业，金融、消费、地产和周边、以及汽车零部件。债券方面，长期来看经济基本面、社融均处于缓慢改善阶段，长端利率未来两个季度或将缓慢上行；但中短期仍有阶段性不及预期的概率，债市存在一定博弈空间。最后，市场悲观情绪充分释放后，在盈利预期，指数估值，机构仓位都已充分下修，对负面因素反应钝化，对积极信号相对敏感，我们仍对中期权益市场充满信心，建议可于当前市场底部逐渐配置，享受正面信号出现时的修复行情。

权益市场回顾

四月国内权益市场整体表现较差，沪指、深指、创业板等主要指数都在本月创出年内新低，不过随着月底前期表现较差的军工、消费板块有明显反弹，市场情绪得到一定修复。截至4月30日，万得全A年初以来下跌22.1%，基金重仓指数下跌26.4%，中信一级子行业中仅煤炭行业有正收益，TMT、军工、新能源等子行业年内跌幅都超30%，短期国内权益市场的调整幅度少见。

虽然市场对政府货币、财政和房地产调控政策节奏、力度、效果仍有分歧，但国内宽松的政策环境和稳增长大背景没变，而且个股板块的表现明显已经反应了一大波悲观预期，可能政策、市场情绪都已触底。后续随着稳增长政策进入发力期，国内外环境大概率逐渐向好，市场信心进一步修复，A股的调整预计也将结束，迎来价值和成长的共振上行。整体判断，当市场刚刚经历了历史级别调整之后，隐含机会可能要大于风险，不用再盲目悲观。

投资展望

展望5月，除了关注前期超跌的军工、电子、新能源等成长板块外，我们也建议以长视角去重点关注当前疫情受损的消费类子行业的反转机会。未来随着疫情管控缓解，各种消费需求也会触底反弹，考虑到消费类公司一般有显著的渠道、品牌、产品等竞争优势，护城河深厚，格局稳定，只要疫情防控正常化，业绩的韧性也会比其他行业更好，率先迎来复苏。

针对消费类子行业，我们觉得可以关注三类机会：

1、生猪养殖板块。从能繁母猪数据看，这轮周期低点在今年Q1已经出现，后续随着供给压力的持续缓解，猪价中枢预计会逐步上移，即使明年Q1因为季节因素有所回调，也很难再创新低，大概率猪价新一轮2年左右的上行周期已经开启，未来随着相关上市公司盈利预期的改善，其市值也将价值回归；

2、今年业绩因疫情扰动的白酒、啤酒、免税、酒店、文具等子行业。这些细分行业龙头公司竞争地位稳固，短期业绩波动通常不改公司的长期核心竞争力，考虑到绝大部分的估值都回归到历史中枢附近，给了未来2-3年比较理想的复合收益预期，比较适合趁市场系统性风险时候，以便宜价格买入并长期持有；

3、因上游钢铁、铝材、能源等原材料价格下降带来的盈利改善机会，主要是家电、家居等行业的盈利修复。另外，医药后续也值得重点跟踪政策导向的转变和医院人流恢复情况，不少公司估值已经非常便宜，更多还是市场觉得未来政策前景不明而过分悲观，如果未来不利因素消除，反而能看到戴维斯双击的机会。

整体我们延续前期观点，继续看好后续权益市场的筑底修复行情，尤其是经济恢复带动的消费复苏机会。

就4月份市场回顾，债市情绪主要受货币政策预期扰动。月内10年国债收益率区间位于2.74%-2.85%，月末较月初上行6bps，期间先下后上，最后10个交易日围绕2.83%上下2bps窄幅震荡。具体来看，3月份疫情超预期发酵导致市场对经济基本面预期走弱，4月6日国常会对经济的表述更加谨慎，且指出“加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕”，引发市场对货币宽松预期进一步升温，此阶段10Y国债收益率小幅下行至2.75%附近；但此后陆续发生一季度社融数据超预期、降息预期落空、降准幅度减半等利空事项，债市出现明显回调。

信用债方面，避险情绪下的信用债需求旺盛，4月份信用债表现显著优于利率债，且AA+略优于AAA。一方面，社融总量超预期、国常会强调“加大金融支持实体经济的措施，引导降低市场主体融资成本”、企业贷款利率持续创新低等事项为信用债利差压缩提供了良好支持；另一方面，利率波动向信用债的传导遵循着从高等级到低等级、从高流动性到低流动性的规律，故在4月份利率先下后上的小幅震荡行情下，利率传导的滞后性反而使AA+信用债呈现出更好的走势。

展望本季市场趋势，当前我国债市面临的内外多空因素复杂，在出现更加明确的政策或经济信号之前，利率窄幅震荡仍是大概率事件。需注意的是，4月12日财政部通知要求6月底前完成大部分2022年新增专项债发行工作，而4月份地方债发行量偏小，意味着未来两个月地方债集中供给压力巨大，期间货币政策配合情况或是重要扰动因素。

固定收益市场各品种中，我们聚焦几个重点。城投债方面，4月18日“央行23条”中提及支持基建配套融资，4月26日中央财经委员会强调全年加强基础设施建设，城投抓手使命再显，为行业注入强心针。不过，4月19日中央深改会上再次强调坚决遏制隐债增量，且2021年银保监“15号文”仍对机构展业有所限制，基建配套融资落地路径仍待观察，其债务性质认定或是关键。而近期影响颇大的地产方面，销售端政策虽强，但需求端情绪恢复缓慢，土拍及销售数据不佳，行业仍处于筑底阶段。

本轮行业暴雷的核心问题之一为资金监管账户收紧引发的流动性缺口，而民企面临的金融资源挤兑问题对于央企国企来讲影响有限，且市场在经历过部分民企违约后，情绪已基本得到充分释放，增量民企违约事件的负面影响明显降低。而在产业方面，3月份以来的疫情冲击影响尚存，上海作为全国多个行业重要的产业链及供应链节点，持续的停工停产对相关产业链造成极大的困扰，中下游行业受影响程度显著高于上游行业，中下游行业盈利能力或尚未触底，主要关注受益于稳增长、保民生的上游行业主体。

展望本季走势，利率债窄幅震荡行情下波段操作风险过高，绝对收益率又缺乏吸引力，信用债在性价比方面仍旧占优；同时考虑到当前银行间市场流动性充裕且暂不具备收拢条件，预计回购利率将持续低于指导利率，故我们认为中高等级信用债票息+杠杆的策略组合为目前更优选择。

具体来看，考虑到政策对于实体经济的支持态度坚决，我们看好在政策传导相对顺畅的国企（含城投）、央企中适度挖掘结构性机会，同时为降低估值波动风险，产业债优选基本面具备支撑的上游行业及公用事业类主体，城投公募债保持适度乐观，但将继续规避尾部风险及其相关区域的估值风险。

一、市场回顾

受内外部利空因素交织影响，2022年4月A股经历了快速下跌，近半行业下跌超过10%。宽基指数中，沪深300月下跌4.89%，中证500下跌11.02%，创业板指下跌12.80%。年初以来，三大市场指数则是分别下跌18.71%、23.53%和30.20%。

4月份，主动型量化基金多录得负收益，收益中位数约为-8.12%；2022年以来的收益中位数为-20.38%，略跑输普通股票型基金指数。但收益分化较大，以低波红利类或以防御型行业为主的主动量化基金具有相对优势。

增强指数基金中，中证500指数增强基金多数取得正超额收益，表现相对较好。沪深300、中证500增强指基4月的超额收益中位数分别为-0.57%和0.56%；今年以来超额收益中位数分别为0.24%和1.47%。

对冲型基金4月收益中位数约为-0.66%，今年以来收益中位数为-1.75%，未能取得正收益。随着市场下跌，不少基金最大回撤创了新高。随着市场情绪低迷，股指期货贴水率波动加大，对冲难度提升；新股破发率较高，打新收益进一步缩水。

从影响股价的大类因子来看，估值类因子总体表现较好，超额收益仍然在持续。成长类因子则表现较差，出现回撤。分析师预期类因子出现反弹，交易类因子则持续低迷。 

二、原因简析

今年以来，中国经济增速放缓，加上本地疫情多发升级，构成了A股市场震荡下行的主要原因，而美联储加息与俄乌冲突等外部局势变化，放大了投资者的悲观情绪。

具体而言，受疫情反复，国内经济增速放缓。特别是3月份以来，国内疫情多发，上海作为重灾区，减产停产企业增多，市场需求受到封控措施的影响，持续走低。

就外因而言，美联储加息与俄乌冲突两大利空因素也给A股市场带来干扰。今年3月中旬，美联储迫于通胀压力加息25个基点，正式进入了加息周期。在中美两国经济周期和货币政策错位的情况下，中美10年期国债收益率出现了罕见倒挂，可能引发跨境资本外流。另一方面，俄乌冲突及西方制裁导致全球供应链中断，推升能源和粮食价格，给艰难复苏的世界经济带来更多压力。

但是，我们也乐观地看到，中央的稳增长政策已多次加码，纾困政策雪中送炭。4月份中央政治局会议坚定全年5.5%的GDP目标，全力扩大国内需求，就房地产、平台经济、基建做出一系列积极部署。并将稳定资本市场提升到了新高度。上海疫情防控的拐点已现，目前已接近实现社会面清零目标。我们认为“政策底”的信号已经充分释放，疫情向善的态势也使得我们离“市场底”越来越近。

三、市场展望

1）宽基指数具有较高性价比，指数增强具有更佳优势。

截至4月底，经济增长、通货膨胀、汇率和利率等宏观因子短期仍偏空，但随着前期悲观预期的宣泄，风险情绪指标已经止跌回稳，反弹窗口或将开启。以风险溢价指标为例，当前沪深300股息率风险溢价（DRP）及股权风险溢价（ERP）指标均处于2005年以来1倍标准差附近。沪深300股息率风险溢价五年滚动分位值已超过80%。历史统计显示，A股已属于中高赔率资产，具有较高的安全边际。

对于普通投资者，目前阶段进行宽基指基的定投或是不错选择。从估值、成长性及分析师一致观点等角度，中证500指数性价比相对更高。从指数增强基金历史表现来看，主要宽基指增基金超额收益依然相对稳健，对于愿意承担基准指数波动的投资者，宽基指增基金是进行定投较好的工具。

2）对于主动量化基金，红利低波选股策略今年以来超额收益显著。截至4月底，基于红利低波构建的组合今年绝对收益-0.6%，四月份在市场大跌情况下，组合收益为-3.2%，具有很强的抗跌能力。低风险偏好投资者可继续关注红利低波选股策略。

3）对于选股因子，我们预计成长因子仍将受到一定压制，估值因子超额有望持续，分析师预期因子反弹仍存空间。

4）对于贵金属，从长周期来看，金银价格与实际利率呈显著负相关。当前，通胀演进及美联储货币政策的走向仍是金银价格走势的核心影响因素，而美债收益率和美元指数则是核心观察指标。

美联储5月初宣布加息50个基点，同时计划6月开始缩表，货币政策正常化开始加速。美债收益率也一度突破3%，美元指数也创2003以来新高，对贵金属构成一定压力。

然而，考虑到新冠疫情仍在蔓延，俄乌战争对通胀的助推，全球经济前景依然黯淡。最新展望中，IMF预计今明两年全球经济增长3.6%，较1月份预期下调了0.8和0.2个百分点。IMF对主要经济体的经济增长预期都有不同程度的下调。另一方面，IMF预计通胀将在高位持续更长时间。其预计发达经济体今年的通胀水平为5.7%，新兴市场和发展中经济体的通胀将在8.7%，比1月时的预期分别高出1.8和2.8个百分点。

总体而言，美联储货币紧缩对贵金属带来一定压力，但全球经济滞涨风险仍对贵金属价格构成支撑。预计贵金属短期维持震荡，底部或将逐步抬升，中长期建议逢低逐步配置。