金鹰周评丨汇率波动央妈淡定 拨云散疫守得月明

权益观点

前期困扰市场的众多负面因素中短期正出现边际转好的迹象，对A股前景不必过于悲观。国内疫情方面趋于呈现积极变化，汇率压力或有惊无险，国内“稳增长”政策的实际效果也有望进一步落实。中短期，A股投资者的风险偏好正开始呈现出明显的向好态势，有助于市场的持续修复。拉长看，仍须密切观察国内基本面企稳、海外美联储紧缩预期消化等关键因素的实质性方向变化。

行业配置上，维持均衡配置“低估科技+大众消费+稳增长”。当前市场多数个股处于此前无差别大幅回调后的相对低位，此时正是大浪淘沙、精选配置的良好时机。我们认为，国内政策持续发力的稳增长方向仍可逢低参与，地产链后周期品种可适当关注。与此同时，可自下而上、以PEG视角重点把握具较强性价比的科技板块优质品种的修复性机会。另外，随着本轮疫情的逐步受控，此前受到需求严重压制的疫后复苏主线，以及经济下行期盈利增长稳定、可涨价传递通胀压力的大众消费品亦值得持续重视。

固收观点

货币市场方面，本周市场资金继续宽松，资金价格进一步走低；下周缴税截止，政府债发行压力一般，资金淤积下预计仍维持平衡偏松。

利率方面，本周利率债以下行为主，长端波动较小，利率曲线走陡；目前利率债收益率水平仍较低，关注后续海外通胀、财政及地产超预期发力等因素调整带来的投资机会。

转债方面，本周转债跟随权益反弹明显，周度成交创历史记录。

信用方面，上周各期限各信用级别品种收益多数下行，目前中高等级信用利差下行空间较小，后续仍需警惕估值波动。

1）发改委：5月9日，央行发布《2022年第1季度中国货币政策执行报告》，并设4个专栏：《健全现代货币政策框架取得明显成效》《从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管》《建立存款利率市场化调整机制》《加快推进金融稳定立法建设》。《报告》延续“对经济形势更加担心，主动应对、提振信心，用好各类货币政策工具”等说法，并新增两个“密切关注（通胀和美联储加息）”，释放的主要信号包括：对国内外经济形势尤其是国内疫情更担忧；对全球通胀担心有所加剧；货币政策会更注重稳信贷、宽信用、结构性宽松；对房地产定调更加积极；延续“保持汇率基本稳定”；介绍“建立存款利率市场化调整机制”等。（中国证券报）

2）央行：5月13日，央行有关负责人答记者问称，下一阶段将稳增长放在更加突出的位置，加大稳健货币政策的实施力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加快落实已出台的政策措施，积极主动谋划增量政策工具，支持经济运行在合理区间。一是稳定信贷总量，二是降低融资成本，三是强化对重点领域和薄弱环节支持力度。人民银行将督促金融机构全面落实好“金融23条”，支持受困企业纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口发展，灵活调整受疫情影响较大的居民家庭、小微企业主、个体工商户、灵活就业人员信贷还款安排。（央行官网）

3）国务院：5月11日，李克强主持召开国务院常务会议，要求财政货币政策以就业优先为导向，稳住经济大盘；部署进一步盘活存量资产，拓宽社会投资渠道、扩大有效投资；决定阶段性免除经济困难高校毕业生国家助学贷款利息并允许延期还本。（中国证券网）

A股：在海外股市普遍下跌情况下，本周A股继续反弹，大盘收涨至3050点以上，其中上证综指涨2.76%，创业板指大涨5.04%，国证2000指数下跌5.45%。分板块看，成长>周期>消费>金融，具体来看，受益于上海疫情面临社会面清零的曙光，此前受疫情冲击明显的供应链端（汽车、电新、电子）和需求端（基建/地产链、商贸零售、社会服务）均有明显修复，其中成长因超跌反弹，涨幅更为靠前。而前期涨幅相对靠前的银行、煤炭、农业等出现回调。

海外：欧美高通胀已出现拐点但向下回落幅度不及此前市场预期，此前不断强化的加息节奏预期有所缓和，美债利率触及3.12%的高位后有所回落。本周海外市场先抑后扬，周五美股全线大涨，但周线录得下跌，标普500跌2.4%，纳斯达克指数单周下跌2.8%，而道指已连续七周下跌；英国富时高位震荡，本周微涨0.4%，法国、德国核心股指分别上涨1.67%、2.59%；亚洲主要市场普遍下跌，恒生指数跌幅相对较小，本周收跌0.52%，台湾加权指数跌3.51%，韩国、日本核心股指分别下跌1.52%和2.13%。

本周利率债收益率以下行为主，长端波动较小，利率曲线走陡；其中1年期国债活跃券收益率下行4.00BP，10年国债活跃券下行1.35BP收至2.81%。本周货币政策宽松叠加财政资金淤积背景下，资金继续宽松，周内资金价格下降，截至周五R001加权收至1.37%，R007加权收至1.63%，较上周五下降20BP。

基本面

海外方面，本周美国劳工部公布4月通胀数据，CPI、PPI均超预期。其中4月CPI同比8.3%，前值8.5%，预期值8.1%；核心CPI同比上涨6.2%，前值6.5%，预期值6%；PPI同比11%，前值11.5%，预期值10.7%。PPI-CPI价差连续第16个月大幅下降，显示生产方面的持续通胀将继续传递到消费者价格指数。美国通胀见顶回落符合预期，但核心CPI的韧性和PPI受中间需求的拉动超预期。从分项看，能源通胀虽然有所缓解，但住房、食品、机票和新车价格的增长使得CPI居高难下；PPI虽较上月小幅放缓，但来自中间需求拉动的价格压力仍然较高。整体来看，市场对于通胀的担忧并不能得到有效缓解，美联储鹰派的步伐在短期内较难放缓。

国内方面，5月11日，统计局发布4月通胀数据。4月CPI同比扩大0.6个百分点至2.1%，年内首破2%关口，CPI环比由持平转为上涨0.4%。PPI同比回落0.3个百分点至8%，略强于预期，环比回落0.5个百分点至0.6%。总体来看，4月CPI、PPI基本符合预期。CPI年内首度站上2%，基数影响之外，供应链阻滞是主因；核心CPI再降至1%以下、指向内需仍弱。分项上，食品项创2001年以来同期次高，粮食价格环比上涨0.7%，续创近10年同期新高、有数据以来次高，预计5月CPI环比可能持平或小降，同比预计仍将维持2.0%左右。从PPI细项来看，上游价格仍高，且继续在向下游传导，新涨价影响幅度为今年以来最高，预计5月PPI环比持平或者小升，同比大概率延续回落，PPI仍处下行通道。 

此外，5月13日央行发布2022年4月金融统计数据报告。报告显示2022年4月新增人民币贷款0.65万亿，预期1.45万亿，去年同期1.47万亿；新增社融0.91万亿，预期2.03万亿，去年同期1.86万亿；社融存量增速10.2%，前值10.6%；M2同比10.5%，预期9.9%，前值9.7%；M1同比5.1%，前值4.7%。4月信贷数据大降，社融数据“腰斩”，大幅低于预期，结构也全面恶化，除疫情的影响之外，本质上还是需求不足。总量看，4月新增信贷6454亿，同比少增8246亿，大幅低于市场预期的1.45万亿，也明显低于近三年均值1.4万亿。结构看，居民短贷连续6个月同比少增，指向消费仍弱；居民房贷再负，并创有数据以来新低，疫情冲击之外，指向的还是地产放松效果未现，需进一步放松；中长期贷款再度大幅少增，票据延续冲量，预示实体融资需求仍差。

资金面

本周美元指数持续走高，人民币汇率大幅调贬。截止5月13日，美元指数收104.4509，周涨幅达0.76%；美元兑人民币（USDCNY）6.7830，周涨幅高达1.47%。美债利率高企、人民币持续调贬之下，本周北上资金累计净流出18.75亿（前值流入51.14亿）。

本周央行开展7天逆回购操作500亿元，7天逆回购到期300亿元，全周公开市场合计净投放200亿元。本周市场资金继续宽松，资金价格进一步走低。货币政策宽松叠加财政资金淤积背景下，宽货币环境持续，周内资金价格下降，截至周五R001加权收至1.37%，R007加权收至1.63%，较上周五下降20个BP。

下周央行公开市场7天逆回购到期600亿元，周一到期200亿元，周二至周五各到期100亿元；MLF到期1000亿元。本周一季度货币政策执行报告公布，整体表态仍然偏积极，市场降息预期再次提升，关注下周MLF续作情况。下周政府债发行规模仍偏高，缴款压力一般；其中国债计划发行1260亿元（还有一期91天贴现国债未公布具体计划），地方债计划发行3198.70亿元，政府债合计净融资3087.71亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款1490.80亿元，地方政府债净缴款1293.52亿元，合计净缴款2784.32亿元。下周19日缴税截止，5月缴税压力一般，考虑当前宽松的资金环境，预计资金面仍以宽松为主。

估值面

近一周重要指数估值整体回升，中小板与创业板的历史估值分位上涨幅度更大，沪深300估值历史分位上升0.9%，中小板指PE历史分位大幅上涨至84.2%，上证50历史分位降0.1%；创业板指与创业板50历史估值分位大幅上涨7.4%和3.1%。

具体到行业层面，伴随近期市场的高波动以及年报、一季报的发布，行业估值水平显著分化。其中，科技板块整体估值水平实现企稳回升，电力设备与电子行业的估值上涨幅度更大；周期板块中建筑装饰、机械设备和钢铁估值历史分位上涨，而上游的煤炭行业历史分位下降至4.5%，连续第二周经历较深跌幅；消费板块中汽车估值水平本周上涨幅度较大，而美容护理、农林牧渔、家电以及食品饮料的估值水平上涨较小；大金融板块中，房地产与非银金融行业估值有所上升，而银行股的估值小幅下降。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交易活跃度小幅回落，A股日均成交额下降至0.84万亿的水平（前值0.89万亿）；权重指数换手率较上周有所下降，上证综指和沪深300换手率下降21%，创业板指换手率历史分位回落至3.51%。个股新高视角来看，A股股价创新高个股比例环比回落，本周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为4.41%和1.84%，环比分别回升2.59%和0.89%。

财经风向标

前期困扰市场的众多负面因素中短期正出现边际转好的迹象，对A股前景不必过于悲观。当前，虽然俄乌局势仍陷入僵局，但边际层面对A股市场的冲击已趋于钝化。而国内疫情方面趋于呈现积极变化，汇率压力或有惊无险，国内“稳增长”政策的实际效果也有望进一步落实。当然，在海外通胀压力未有明显改善前，美联储鹰派预期管理尚难出现明显变化，可能仍将对市场形成阶段性冲击，后续对海外通胀演变还须保持密切关注。总体而言，中短期，A股投资者的风险偏好正开始呈现出明显的向好态势，有助于市场的持续修复。拉长看，仍须密切观察国内基本面企稳、海外美联储紧缩预期消化等关键因素的实质性方向变化。

投资策略

行业配置上，维持均衡配置“低估科技+大众消费+稳增长”。当前市场多数个股处于此前无差别大幅回调后的相对低位，此时正是大浪淘沙、精选配置的良好时机。我们认为，国内政策持续发力的稳增长方向仍可逢低参与，地产链后周期品种可适当关注。与此同时，可自下而上、以PEG视角重点把握具较强性价比的科技板块优质品种的修复性机会。另外，随着本轮疫情的逐步受控，此前受到需求严重压制的疫后复苏主线，以及经济下行期盈利增长稳定、可涨价传递通胀压力的大众消费品亦值得持续重视。

利率债：本周利率债收益率以下行为主，长端波动较小，利率曲线走陡；其中1年期国债活跃券收益率下行4.00BP，10年国债活跃券下行1.35BP收至2.81%。上周资金仍维持宽松，资金利率进一步下降；周四北京疫情趋于严峻，避险情绪再度升温，当天长短端收益率均有较多下行。

我们认为当前市场关注的重点在于疫情反复背景下经济恢复节奏，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政发力情况。本周公布4月金融数据，社融和信贷增速均超季节性下降，或与疫情扰动相关，当前有效需求不足；大规模留抵退税+财政加快支出背景下，大量货币从政府部门转向实体部门，当月财政性存款新增仅有410亿元，明显低于正常年份的增量，M2增速增至10.5%。目前国内防控政策仍旧较严格，但新冠确诊人数已进入下行通道，部分地区政府强调力戒层层加码，疫后经济恢复预期较强，但仍存在较多不确定性。

出口方面，4月出口同比增长3.9%，低于市场预期，目前海外需求仍具有一定韧性，但涨价支撑减弱；国内最近多地疫情频发，部分行业产出及供应链受到制约，短期内冲击出口数据；目前运价指数走弱，东南亚替代效应加强，国内新订单减少预计短期内仍将拖累出口。

地产方面，近期多地地产政策放松力度加大，政策面呵护力度较强，但目前销售数据仍很弱，且房企风险事件不断，购房信心不足，地产投资边际走弱压力短期内预计持续。

消费方面，3月失业率继续上升至5.8%，五一旅游数据较差，部分地区防控措施下消费行业景气度仍然不高。

通胀方面，本周公布CPI同比2.1%，PPI同比8%，均处在预期内；国内煤价长协控价较严，原油目前走势偏弱，但国际大宗价格预计仍高位波动，基数效应预测5月PPI同比继续下行；美国4月CPI同比回落至8.3%，幅度不及预期，目前看俄乌局势不稳，海外通胀仍有可能成为潜在利空因素。

综上，当前国内疫情已进入下行通道，但经济增长基本面仍偏弱，后续财政和地产发力预期较强；展望5月，需关注疫情拐点叠加政策支持是否能有效对冲经济下行压力，是否能够修复消费和投资的市场信心，同时需要评估汇率的进一步情况。后续政策主线为宽财政+宽信用；境外加息收紧背景下，国内货币政策放松空间有限，以稳货币+保持流动性合理充裕为主；目前市场欠配行情延续，降息预期走强，当后续仍然面临政府债供给、海外通胀、以及经济修复等多重利空因素，需关注债市调整带来的投资机会。

转债：本周转债跟随权益反弹明显，周度成交创历史记录。中证转债指数周度涨幅1.58%，振幅2.12%，赛道成长股涨幅较大带领市场反弹，资金在成长板块中反复轮动，单一行情持续性较弱。我们看来，今年以来影响经济发展因素较多，且存在较大的不确定性，市场环境较差时期不宜追高，需要有估值性价比和逢高兑现的意识。成交方面，转债市场日成交额均突破1000亿水平，单周总成交额达到7831.6亿元，结合个券来看，由于转债市场T+0交易机制，在权益市场震荡疲弱缺乏主线的当下，转债市场投机博弈活跃，部分标的异常成交，换手率极高。站在当前节点，转债已经连续调整至2020年10月份以来的低点，虽然跌出了一定的空间，表面上看转债已经释放了部分向上压力，但仍然未能突破价格和估值的掣肘，建议整体保持防守，控制转债仓位均衡配置。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债1124.18亿元，到期1655.91亿元，净融资531.73亿元。二级市场方面，本周各期限各信用级别品种收益均有较大幅度下行，多下行5bp以上，尤其短端资金价格持续低位，3个月内短期限品种下行幅度超10bp。信用利差方面，本周信用利差多数下行，以3年中短期票据信用利差为例，AAA信用利差收窄4.33BP至33.07BP，AA+信用利差收窄4.34BP至49.92bp，AA信用利差收窄2.34BP至72.92BP。

展望后续，地产板块信用修复仍待观察；债市“资产荒”背景下中高等级信用利差下行空间较小，目前宽信用阶段建议可适当下沉短久期品种信用债。

近期离岸人民币兑美元汇率出现了一轮快速贬值，自3月低点6.3一路快速下行，截止5月13日，盘中突破6.8大关，贬值幅度超过6%。

本轮人民币兑美元汇率的快速贬值，更多是基本面的正常反应，无需过度担忧。美国经济2021年进入快速复苏周期。美元指数同时上涨，今年一度突破105，反映了美国经济的相对强势。而退出稳增长政策后，中国经济2021下半年已出现增长乏力的迹象，今年一季度在疫情冲击下更是面临失速的风险。在美元的大幅加息，中美长期国债收益率倒挂，及国内经济明显回落背景下，汇率向基本面快速回归也符合预期。同时近年来央行降低了商业银行结售汇力度，大量的外汇资产堆积在商业银行。有效的降低了汇率贬值带来的资本流出压力。因此本轮的大幅贬值并未对国内资产价格产生冲击，央行也表现从容。

虽然汇率大幅贬值有利于出口行业，但其负面影响仍需持续关注。尤其是一旦形成一致预期，出现资本持续大幅外流，将对国内金融体系，甚至宏观经济产生冲击。因此在经历前期大幅贬值后，相信央行将很快进行预期管理，未来人民币兑美元汇率也有望进入震荡阶段。

金鹰基金权益投资部基金经理  王喆

风险提示：本资料所引用的观点、分析及预测仅为个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。