李游：

今年过去的几个月中偏价值风格和上游周期板块表现比较突出，不过下半年我们更加看好成长风格。

前四个月因为一些内外风险因素扰动，市场的风险偏好下行，但我们认为四月份政治局会议之后，政策底已经基本出现。尽管市场向上走之前可能还要经历一个磨底的阶段，五、六月份市场或将维持震荡行情。成长风格在上半年表现不太理想，很多标的的估值已经落入了过去几年的低位。受上游原材料的涨价的影响，市场对新能源板块存在一些担忧情绪，但随着光伏上游的原材料产能释放，成本压力会有所缓解。军工方面，从已披露的业绩来看，军工企业表现依然十分优秀，景气度没有发生大的变化。

从市场的风格来看，随着稳增长的信号逐渐明确，市场风险偏好也会逐渐得到修复，但从政策到基本面传导仍然需要时间，如果未来一到两个季度内经济数据开始真正企稳，稳增长的信心得到增强，经济结构转向新兴产业，我们认为市场风格将会发生转变。

因此，总的来说就是“周期搭台，成长唱戏。”下半年我们更加看好成长行业。

李游：

上游资源板块在过去几个月收益非常明显，但我们认为上游资源板块配置的最佳时间点已经过去。所谓上游资源配置的最佳时间点，就是整个市场风险偏好急速下行的时期。在这个过程中，一些低估值、高分红的标的受到市场追捧，表现相对较好。但随着市场风险因素逐渐解除，风险偏好抬升，成长风格将会回归。

另外，资源品的价格方面，一些海外定价的资源品，如铜、石油和黄金，目前已经处于历史高位。对于投资价格弹性很大的周期板块，把握行业所处的周期位置十分关键，最理想入场时机是在周期低位、景气度开始向上的过程中。但目前资源板块大多处于高位，黄金和铜大概率已经见顶，原油尽管受地缘政治因素的影响，可能仍将维持高位，但整体来看，价格也已处于偏高位置。我们对此较为谨慎。

相对而言，国内定价的资源品如电解铝、钢铁和煤炭等，主要还是与国内的经济周期和货币政策挂钩，基于碳中和的大背景，这些行业产能释放的速度依然很慢，可能未来两到三年内这些商品的价格都可以维持在较高的水平。但这一逻辑近几年长期存在，而近期煤炭板块表现非常突出，除了受海外能源上涨的带动之外，最关键的因素仍然是市场风险偏好较低。

因此，综上两点原因，我们认为资源板块最佳配置时间点已经过去。

李游：

对于不同产品，我们的操作策略也不同。创金合信资源主题是一个工具型产品，本身需要高集中度高仓位，减仓或者漂移会使产品失去意义。在高仓位的情况下，我们会基于不同行业所处周期的位置做一些调整。对于创金合信工业周期等聚焦中游制造的产品，我们在投资过程中不太追求择时。一般而言，如果我们能预测到一些比较确定的风险因素，对于30%左右的回撤，去做仓位控制和结构控制是必要的。但现阶段有些灰犀牛变成了黑天鹅，诸如上海疫情、俄乌冲突这些因素往往很难预料，所以择时做防守在如今这轮回撤中实际上是一个伪命题。如果能够预测到需要做防守，但回撤只有大约10%-20%，这时候做仓位上的控制就没有必要，反弹行情的初期变化非常快，如果减仓，可能会错失机会。

李游：

我们布局中游制造的几只产品，因为配置了许多新能源相关标的，近期回撤比较明显。但站在目前的时间点上，我们仍然比较看好新能源板块。近期市场担心上游资源涨价会抑制下游需求，但光伏的多晶硅和电池的碳酸锂的价格之所以一直能够维持高位，主要是因为下游需求非常好，涨价并没有对需求产生重大影响。而随着今年下半年多晶硅产能释放，光伏的潜在需求会释放得更明显。碳酸锂今年依旧紧张，但仍然可以用以支撑今年国内550万辆、全球900万辆的新能车销量目标，因此我们认为新能源行业的景气度不会发生大的变化。

从估值的角度来看，在四月最低点时，除了电池龙头之外，没有超过30倍以上PE的标的，部分光伏龙头甚至跌破了25倍PE以下，总体而言已经处于2018年来相对较低的位置。因此我们仍然看好新能源板块未来的表现。

李游：

我们还看好一些传统的稳增长板块，特别是与基建相关的一些板块，比如建材（防水材料）、水泥、工程机械等等。工程机械在过去一年回调显著，景气度也处在下行区间，但之后增速会有所恢复、负增长会慢慢收敛，再加上基建助力，板块可能会有机会。

新兴行业方面，相对于半导体我们更看好军工行业。半导体作为一个周期行业处在景气高位。军工行业从一季报来看表现不错，尽管个别公司业绩存在低于预期的情况，但并不普遍。从一些前瞻性的指标来看，军工景气度未来一到两年还有延续的可能性，其估值经过前期的调整也回到了一个比较合适的位置。未来我们可能会给予更多关注。

李游：

我们的投资主要集中在一些中游的周期行业。对于这种带有明显周期属性的行业，我们的投资的思路是自上而下和自下而上相结合：一方面，要在好的赛道里选择好的标的；另一方面，周期行业投资对景气度的判断和择时的要求比较高，因为周期一旦见顶之后，下滑的速度非常快，对周期位置在顶部的行业，我们相对谨慎。如果行业在周期低位且整个景气度开始抬升，整个产业趋势和龙头公司竞争力都非常强，这个行业就达到了一个最理想状态—— Alpha+Beta：我们既能赚到行业景气度提升的钱，又能赚龙头公司内生增长的钱。

李游：

首先，判断行业所处的周期位置非常重要，行业到了周期景气度高点我们就会选择兑现。另外一个标准是产业趋势和公司的竞争力出现了大的变化，一旦我们看到高估值龙头公司的竞争力受到了巨大的冲击，它的估值必然会快速下滑。一般而言，对于周期的波动，我们还可以选择用时间去消化，而一旦公司的基本面被削弱了，高估值个股的出现巨大调整也非常常见，并且这种下跌很可能不会修复，这是我们要极力避免的。