代林玲

国金基金权益研究部

基金经理助理、消费行业研究员

张帆

国金基金权益研究部

投资经理助理、消费行业研究员

当前消费行业估值有分化，部分必需消费品如食品饮料当前估值处于过去五年中位数偏上一些水平，可选消费品中比如家电、纺服等行业属于历史偏低水平，估值回落的核心原因一方面是消费虽然周期性较其他行业较弱，但仍与宏观经济息息相关，尤其是可选消费，因此当前受疫情影响经济偏弱，带来消费整体基本面下修。

另一方面16年以来外资持续进入A股市场，对于外资偏好度较高的行业给予较高的估值溢价，今年以来受俄乌战争、美国加息等影响，外资持续流出带来相关板块回调。影响消费力长期的核心因素是人口结构、收入、消费偏好，从收入角度来说，由于经济下行、收入缩水，消费力下降，短期对于部分收入受损人群来说存在消费降级，但整体是由于阶段性经济下行的系统性原因，中长期我们仍旧看好消费升级趋势。 

从细分的家电行业看，2022Q1白电稳健增长符合预期，厨电及小家电整体好于预期，随着原材料成本压力最大阶段逐渐过去，龙头企业毛利率边际明显改善，良好控费之下，净利率已同比改善，预期由此会带来估值修复先行。终端需求疲软和原材料成本持续高位是当前压制家电企业收入端和盈利端表现的两个核心因素，今年以来各地陆续发布房地产相关政策，包括放松限购、降低首付比例、购房补贴、降低利率、取消限售、为房企提供资金支持等，从地产政策落地向房屋销售数据进而向家电需求的传导预计需要半年以上时间，后续需要观察原材料价格是否回落以及销售数据是否有边际改善，落地至少一个，则预期将会反转，从而带来家电行业业绩预期的修复。

从美妆行业看，美妆行业一季报呈现出分化特征，化妆品子行业的品牌端优质龙头凭借强运营能力、品牌力及产品结构优化实现业绩高增，医美子行业的上游头部厂商资质及管线优势明显，差异化定位及新品红利支撑业绩高增，盈利水平维持高位。

化妆品板块，2022Q1零售额同比+1.8%，因3月以来疫情严重出现阶段性回落，由于线上渠道占比较高，横向对比来看受影响程度相对较小，且具有一定抗周期属性。新规驱动下加大研发布局成为行业共识，渠道红利逐渐消退，未来增长将主要由产品/品牌红利驱动。医美板块，短期疫情影响不改变我们对医美赛道长坡厚雪的判断，国民求美意识提升、消费人群年轻化、项目轻医美化及其成瘾性将带动市场规模持续扩张。

从纺服行业看，2022Q1品牌端受疫情拖累增速延续放缓，同时高费用投放持续；制造端则高景气延续，高成长的细分行业龙头展现出业绩高弹性。品牌端，短期考虑到疫情形势仍较严峻且存在高基数，预计Q2仍面临较大经营压力，但在疫情转好后业绩有望快速恢复，长期看好运动鞋服赛道的成长空间和国货崛起势能向上的确定性，国内品牌迎来份额提升验证期。制造端，4月以来整体订单平稳，竞争优势验证、订单留存度较高的优质制造龙头有望延续高景气，叠加近期人民币贬值利好，预计Q2仍可实现业绩较快增长。

从细分的社服行业看，社服行业受到局部疫情的冲击，在现行防控政策下，居民旅游出行受阻，线下消费场景承压。中长期来看，国家对放开的态度明确，前提是把这一轮疫情很好地控制下来。随着国内防疫政策转向边际放松，将有效提振消费者旅游出行预期，有望迎来需求明显反弹，建议重视中期复苏的确定性。

以酒店子行业为例，疫情加速了行业出清，龙头企业加速拓店抢占市场份额，行业集中度进一步提升，随着未来疫情复苏，在供需格局优化下，有望迎来新一轮景气周期。

从家电行业看，大家电的必选消费品属性在增强且具有计划性消费和强安装属性，在疫情影响下，需求会累积而不会消失，因此疫情对大家电的影响更多是销售的向后推迟。小家电的可选消费属性强且线上已成为主渠道，疫情之下平台及厂商利用社交电商及直播渠道缩短消费者决策链条，推动个性化及冲动性消费，从而有利于小家电的销售表现。

从美妆行业看，医美的消费场景均在线下且以一二线城市为主，属于疫情受损行业，继春节旺季前有一轮出货高峰后，医美厂商在3月上旬借势3.8节有一轮出货小高峰，随着3月中下旬以来疫情严重，医美机构没有再进行大量补库，4月中旬至5月本是医美旺季，需求受到疫情影响压制，前期预约的医美项目被迫推迟。在当前机构库存不高的情况下，一旦疫情恢复，物流恢复正常，需求将有明显反弹，机构进货的积极性也将迎来显著恢复。

以家电行业为例，2021Q4受到原材料价格、海运费用高企压制，盈利水平触底。目前来看，原材料价格高企对企业成本端压力影响最大的阶段已经过去，龙头公司通过终端提价、产品结构优化及内部降本增效有效对冲成本压力，今年一季度盈利水平率先修复。

今年以来，国家相继出台《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》、《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》等多项政策，针对餐饮、零售、旅游、交通客运等特殊困难行业，在阶段性税收减免、部分社保费缓缴等方面加大支持力度，促进稳就业和消费恢复，在疫情防控取得阶段性成果的当下，为疫情后各行业复苏注入强心剂。我们看好后疫情时代旅游、酒店、零售、餐饮相关行业复苏。

免税：短期来看，疫情扰动导致海南线下客流下滑明显，市场对此已有较充分认知，Q2为海南销售淡季，核心矛盾在于进入7月份之后的旺季客流恢复情况。中长期来看，我们看好境内消费回流趋势及国内免税行业的发展空间，龙头企业通过进一步提高品类丰富度和价格竞争力有望把牌照红利和先发优势真正转化为规模效应，以应对将来出境游全面恢复后的全球范围内竞争。

机场：流量平台的本质不变，免税作为最具成长性和业绩弹性的业务板块，未来复苏高度依赖于国际客流恢复情况，随着未来出入境放开、国际客流恢复，在议价权重新向机场倾斜的预期下，业绩具备向上弹性。

家电：我们看好行业边际改善趋势及优质龙头的经营韧性，结合当前中低估值水平，板块具备较好的安全边际和配置价值。

化妆品：行业分化趋势持续，龙头强者恒强，建议在具备高成长性的功能性护肤领域和能够及时把握增量渠道切换的头部品牌中寻找投资机会。

医美：赛道长坡厚雪，国民求美意识提升、消费人群年轻化、项目轻医美化及其成瘾性将带动市场规模持续扩张，研发实力强、具备产品认证先发优势及注重toB服务能力的上游厂商有望快速占领市场份额。

消费行业有长期跟随人口结构变动的大周期、中期跟随经济波动收入水平变化的中周期以及短期由于自身渠道库存、产品等带来的小周期，因此消费赛道长远看周期性偏弱，但也有自身的周期属性。不过，由于整体消费水平仍有提升空间，不同类型城市、区域消费差异较大，因此绝大多数消费品仍有人均消费量提升、渗透率提升的空间。优质龙头企业通过竞争带来市占率提升，具有穿越周期，获得持续成长性的能力。一般在经济下行期，必需消费品好于可选消费品，经济上行期可选消费品好于必需消费品。

20-21年以来我们观察到奢侈品有逆势上涨的现象，这是由于在经济下行初期，高收入阶层由于收入的韧性和消费支出相对刚性，表现出消费支出的稳定性，因此奢侈品、高端白酒等在20-21年疫情期间仍旧表现较好，持续提价。但今年以来，我们也观察到部分奢侈品包括高端白酒出现终端价格回落或者不再快速上涨的状态。对于消费品来说，产品、品牌、渠道都能构成其护城河，其中奢侈品的护城河主要来自于品牌，大众商品的护城河除了品牌之外，对于渠道壁垒的要求更高。 

以美妆行业为例，整体经济增速下行大背景下，我们在产业中观察到了消费行为有向两级分化的趋势。高收入人群的消费需求受经济大环境影响较小，相对稳定，且具有较高的粘性，疫情期间国内高端商场销售额创下新高，主要受益于出境消费受阻从而回流至国内场景。大众人群的消费行为受到可支配收入或可支配收入预期下滑的影响，过去购买中高价格段商品的群体有部分转移至优质的中低价格段商品上来，从而给具备优秀产品力和品牌力的大众品企业带来了承接并拓展客群的机遇。

我们更看好奢侈品护城河的宽度和深度，其主要在于供给端的稀缺性和多年品牌历史的积淀，而大众消费品的护城河则随着品类的不同发展阶段而有所变迁，例如家电行业从早期的规模化生产优势和渠道壁垒到如今的运营效率优势，再例如化妆品行业从早期的渠道红利到如今的产品优势，护城河或者说核心竞争力的变迁也是对既定行业格局的挑战与考验，企业能否从中把握节奏穿越周期呈现经营韧性和保持龙头地位，本质上则有赖于公司管理层团队的战略眼光、前瞻布局和执行力。

由于消费品去年以来持续下跌，但是从其基本面表现看仍具有较强的韧性，因此在估值回调到合适位置之后，我们对于长期受益于消费升级、人口结构的消费类行业仍旧坚定看好，消费板块具备逢低布局的机会。

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