权益观点

疫情、稳增长等前期负面因素均出现边际转好迹象，A股或迎来反弹。但后续反弹空间有赖于经济实质变化，包括稳增长效果、疫后复工复产、地产企稳等等。在此之前，市场或呈现反复表现。此外，在海外通胀压力未有明显改善前，美联储鹰派预期管理尚难出现明显变化，可能仍将对市场形成阶段性冲击，后续对海外通胀演变还须保持密切关注。总体而言，A股最悲观的阶段已经过去，反弹空间有待实质变化。

行业配置上，维持均衡配置“大众消费+稳增长+低估科技”。随着市场修复至上海疫情前的水平，超跌反弹主线或正进入中后段。随着本轮疫情的逐步受控，此前受到需求严重压制的疫后复苏主线，以及经济下行期盈利增长稳定、可涨价传递通胀压力的大众消费品仍值得持续重视。国内政策持续发力的稳增长方向仍可逢低参与，地产链后周期品种可适当关注。科技板块短期继续重视性价比，可自下而上、以PEG视角进行衡量和比较。

固收观点

货币市场方面，本周市场资金继续宽松，资金价格维持在较低水平；下周跨月，政府债缴款压力一般，考虑当前宽松的资金环境，预计资金面仍以宽松为主。

利率方面，本周利率债收益曲线大幅下行，利率曲线走平；目前利率债收益率水平仍较低，关注后续海外通胀、财政及地产超预期发力等因素调整带来的投资机会。

转债方面，本周转债跟随权益震荡调整，成交降温。

信用方面，本周各期限各信用级别品种收益均有较大幅度下行，后续仍需警惕估值波动。

1）央行：2022年5月23日，人民银行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，分析研究信贷形势，部署推进当前和下一阶段信贷工作。会议强调，金融系统要用好用足各种政策工具，从扩增量、稳存量两方面发力，以适度的信贷增长支持经济高质量发展。要聚焦重点区域、重点领域和重点行业，围绕中小微企业、绿色发展、科技创新、能源保供、水利基建等，加大金融支持力度。要落实政策要求，保持房地产信贷平稳增长，支持中小微企业、个体工商户、货车司机贷款和受疫情影响严重的个人住房、消费贷款等实施延期还本付息。要加快已授信贷款的放款进度。要坚持市场化原则，平衡好信贷适度增长和防范金融风险之间的关系，提升金融支持实体经济的可持续性。（央行官网）

2）国务院：5月25日，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，意见指出要聚焦盘活存量资产重点方向，优化完善存量资产盘活方式，加大盘活存量资产政策支持，用好回收资金增加有效投资。意见明确了盘活存量资产的重点领域。一是重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等。二是统筹盘活存量和改扩建有机结合的项目资产，包括综合交通枢纽改造、工业企业退城进园等。三是有序盘活长期闲置但具有较大开发利用价值的项目资产，包括老旧厂房、文化体育场馆和闲置土地等，以及国有企业开办的酒店、餐饮、疗养院等非主业资产。（发改委官网）

3）国务院：5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议。李克强总理在会议中指出，各部门在稳经济大盘这个大局面前都有责任，要有更强的紧迫感，确保中央经济工作会议和《政府工作报告》确定的政策举措上半年基本实施完。会议强调：1）货币政策端的态度依旧以稳为主，不搞大水漫灌，但是针对地产民企信贷收缩的问题给出了积极的回复；2）疫情影响与土地出让金萎缩下财政收支压力巨大，但财政端要继续发力，赤字规模要扩大，而地方政府资金匮乏的情况没有得到有效解决；3）强调“发展是解决我国一切问题的基础关键，不管是保就业、保民生都需要发展”，特别提及了3%的增长目标底线。（新华网）

A股：本周A股横盘整理，未能延续月初以来的反弹趋势，其中上证综指跌0.52%、创业板指跌幅达3.92%、国证2000指数跌0.13%。分板块看，周期股逆势上涨，能源供需偏紧格局下，原油价格继续上扬并创下近2月新高，能源商品驱动上游资源板块本周大幅走强，煤炭行业涨幅近7%；大金融板块较为抗跌，其中房地产行业表现相对较差；成长板块和消费板块整体下跌，医药生物、家用电器、食品饮料等传统核心资产表现相对不佳，而电力设备、电子和计算机等成长股经历前两周大涨后，本周再度向下调整。

海外：5月美联储议息会议纪要整体符合预期，虽然美联储抗击通胀决心不变，6月和7月议息会议大概率会各加息50bp，但是市场已开始预期加息周期最快将于9月结束，这也预示着海外紧缩预期已达到顶点，全球资本市场风险偏好得到提振。本周美国三大股指结束多周以来的下跌趋势大幅反弹，其中标普500涨6.58%、纳斯达克指数涨6.84%，道琼斯指数终结八周的下跌趋势；欧洲股市同样走强，英国富时指数涨2.65%，法国、德国核心股指涨幅分别达到了3.44%和3.67%；亚洲市场基本持平上周，台湾加权指数涨0.75%，日经225涨0.16%，香港、韩国核心股指小幅下跌0.1%以及0.05%。

本周利率债收益曲线大幅下行，利率曲线走平；其中1年期国债活跃券收益率下行4.00BP，10年国债活跃券是下行8.00BP收至2.73%。本周市场资金保持宽松，价格水平持续较低，周三起7天资金跨月，但价格水平依旧不高，截至周五R001加权收至1.44%，R007加权收至1.82%。

基本面

海外方面，5月27日，美国商务部数据显示，美国4月PCE物价指数同比增长6.3%，预期值为6.2%，前值6.6%。这也是该指标自2020年11月以来的最小增幅。核心PCE物价指数同比增长4.9%，预期4.9%，前值5.2%。整体来看，美国4月通胀增速虽然放缓，但仍接近40年的高位。从分项来看，4月通胀放缓主要是汽油和其他能源价格下跌推动的。

5月25日，美联储公布的5月议息会议纪要显示，“多数与会者认为，在接下来的两次会议上，每次升息50个基点可能是合适的”，“货币立场需要迅速转向更中性，超过中性水平的限制性政策可能变得适合。” 此外，纪要小幅上修通胀预测，2022年和2023年PCE价格指数分别为4.3%和2.5%。5月美联储议息会议纪要整体符合预期，美联储抗击通胀决心不变，6月和7月议息会议大概率会各加息50bp，这也预示着海外紧缩预期已达到顶点。随着美国经济逐步走弱叠加通胀增速回落，自本月初美联储会议以来，市场预期联储9月加息的几率急剧下降，从80%降至不足40%。

国内方面，5月27日，国家统计局发布全国规模以上工业企业利润增长情况，1-4月全国规模以上工业企业实现利润总额26582.3亿元，同比增长3.5%，其中4月单月同比-8.6%。疫次加剧了中下游利润的分化，中下游利润增速下行明显快于上游。受益于收入和利润率的双重上升，上游资源利润改善，2022 年年初以来，煤炭行业利润增速持续领先，其次为石油化工行业；受下游需求走弱影响，中游收入增速普遍已接近 0%或转负，利润率下滑更加明显。可选和必选消费分化明显，以农副食品加工、食品饮料为代表的必选消费，其收入端增速仍为正，并且上游农产品价格涨价背景下，其销售利润率仍有一定韧性，可选消费代表的汽车，受疫情影响显著。企业呈现被动累库，产成品库存同比已接近2020 年年初水平。

资金面

本周美元指数下跌，人民币汇率小幅回升。截止5月27日，美元指数收101.6680，周跌幅达1.33%；美元兑人民币（USDCNY）6.7081，单周升值0.51%。本周北上资金累计净流出95.80亿（前值流入152.18亿）。

本周央行开展7天逆回购操作500亿元，7天逆回购到期500亿元；全周公开市场净投放为0。本周市场资金保持宽松，价格水平持续较低。本周央行公开市场操作平稳，周三7天资金跨月，但价格水平依旧不高。截至周五R001加权收至1.44%，较上周五上升5个BP，R007加权收至1.82%，较上周五上升14个BP。本周央行和银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，会议指出在经济下行压力下，银行要共同加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持，扩增量、稳存量，维持房地产信贷平稳增长；央行引发通知指出要加强对小微企业信贷支持；宽信用预期延续。

下周端午节，央行公开市场7天逆回购到期400亿元，周一至周四各到期100亿元；3个月央票互换到期50亿元。下周国债无发行计划，地方债计划发行1730.10亿元，政府债合计净融资899.70亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款4.4亿元，地方政府债净缴款2593.27亿元，合计净缴款2597.67亿元，有一定缴款压力。下周跨月，政府债缴款压力一般，考虑当前宽松的资金环境，预计资金面仍以宽松为主。

估值面

近一周重要指数估值普遍回落，权重指数相对稳定而创业板指的历史估值分位下跌幅度更大，其中沪深300估值历史分位下跌1.8%，上证50的PE历史分位下跌0.7%，创业板指历史分位再度跌至34.6%的低位区间。

具体到行业层面，本周市场行情分化。分板块来看，周期板块内部，煤炭、石油石化等能源股估值水平提升，但整体仍处于历史低位，机械设备、钢铁和交通运输等稳增长相关的行业估值历史分位小幅上涨；消费板块中，绝大部分行业录得下跌，家用电器历史估值分位持续回落降至13.8%的低位，汽车与社会服务高位上扬，分别来到73.4%和81.2%的历史估值高位；科技板块中，计算机互联网的估值水平上涨2.1%，电力设备降3.7%，其余行业估值水平变化幅度不大；金融板块本周相对抗跌，历史估值分位继续低位震荡。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场整体处于盘整状态，交易活跃度相对于上周基本持平，A股日均成交额保持在0.85万亿的水平（前值0.82万亿）；权重指数换手率较上周有所下降，上证综指换手率下降3%，沪深300换手率下降12%，创业板指换手率历史分位下降33%。个股新高视角来看，A股股价创新高个股比例环比保持平稳，本周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为4.95%和1.76%，环比分别变动0.27%和-0.11%。

财经风向标

疫情、稳增长等前期负面因素均出现边际转好迹象，A股或迎来反弹。但后续反弹空间有赖于经济实质变化，包括稳增长效果、疫后复工复产、地产企稳等等。在此之前，市场或呈现反复表现。此外，在海外通胀压力未有明显改善前，美联储鹰派预期管理尚难出现明显变化，可能仍将对市场形成阶段性冲击，后续对海外通胀演变还须保持密切关注。总体而言，A股最悲观的阶段已经过去，反弹空间有待实质变化。

投资策略

行业配置上，维持均衡配置“大众消费+稳增长+低估科技”。随着市场修复至上海疫情前的水平，超跌反弹主线或正进入中后段。随着本轮疫情的逐步受控，此前受到需求严重压制的疫后复苏主线，以及经济下行期盈利增长稳定、可涨价传递通胀压力的大众消费品仍值得持续重视。国内政策持续发力的稳增长方向仍可逢低参与，地产链后周期品种可适当关注。科技板块短期继续重视性价比，可自下而上、以PEG视角进行衡量和比较。

利率债：本周利率债收益曲线大幅下行，利率曲线走平；其中1年期国债活跃券收益率下行4.00BP，10年国债活跃券是下行8.00BP收至2.73%。本周资金继续维持宽松，资金利率维持偏低水平；周三国务院召开“稳住经济大盘”工作会议，会议指出扎实推动稳经济各项政策落地见效，保市场主体保就业保民生，确保经济运行在合理区间，增量政策不多，债市做多情绪升温。

我们认为当前市场关注的重点在于疫情反复背景下经济恢复节奏，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政和地产发力情况。目前国内新冠确诊人数已进入下行通道，但个别地区疫情尚未完全控制，防控政策仍旧较严格，疫情对于需求端和生产端的影响仍持续存在。国家统计局公布，1-4月全国规模以上工业企业实现利润总额26582.3亿元，同比增长3.5%（前值8.5%），4月当月利润增速为-8.3%。出口方面，4月出口同比增长3.9%，低于市场预期，目前海外需求仍具有一定韧性，但涨价支撑减弱；国内最近多地疫情频发，部分行业产出及供应链受到制约，短期内冲击出口数据；目前运价指数走弱，东南亚替代效应加强，国内新订单减少预计短期内仍将拖累出口。近期多地地产政策放松力度加大，同时5年期LPR调降，政策面呵护力度较强，但目前销售数据仍很弱，且房企风险事件不断，购房信心不足，地产投资边际走弱压力短期内预计持续。消费方面，4月城镇调查失业率上升至6.1%，今年我国高校毕业生规模达到1076万，就业形势严峻，政策端稳就业压力较大。通胀方面，目前国内煤价长协控价较严，钢铁有色受需求端及海外收紧影响走势偏弱，但国际大宗价格预计仍高位波动，基数效应预测5月PPI同比继续下行；美国4月CPI同比回落至8.3%，幅度不及预期，目前看俄乌局势不稳，海外通胀仍有可能成为潜在利空因素。财政方面，4月受大量增值税留抵退税影响，财政收入同比减少41.34%，同时疫情扰动，土地市场热度偏弱，政府性基金预算收入同比减少34.4%；财政支出同比减少1.96%，地方财政支出压力偏大。疫情影响财政收支平衡压力增大，预算调整预期增强。

综上，当前国内疫情已进入下行通道，但经济增长基本面仍偏弱，有效需求不足；目前市场对于后续债市上行的担忧主要来源于后续财政及地产政策超预期发力，经济恢复和货币政策的逐步退出。后续需持续关注疫情拐点叠加政策支持是否能有效对冲经济下行压力，是否能够修复消费和投资的市场信心，同时需要评估汇率的进一步情况。境外加息收紧背景下，国内货币政策放松空间有限，以稳货币+保持流动性合理充裕为主；目前市场欠配行情延续，后续仍然面临政府债供给、海外通胀、以及经济修复等多重利空因素，需关注债市调整带来的投资机会。

转债：转债跟随权益震荡调整，成交降温。中证转债指数周度跌幅0.24%，振幅1.43%；分行业看，化工原料及交运板块周度收涨，其他行业多数收跌，半导体跌幅最大。当前转债市场上市交易标的410只，存续余额7332亿元，单周成交5544亿元，日均成交仍然在千亿级别，但较5月中有明显降温，近来个别标的上市首日异常高开引起监管关注，新券和次新炒作热度下降，成交收敛。站在当前节点，转债虽然跌出了一定的空间，表面上看转债已经释放了部分向上压力，但仍然未能突破价格和估值的掣肘，市场转股溢价率44.45%，分位值98.22%，处于2018年至今较高水平。今年以来影响经济发展因素较多，疫情短期难以控制住，宏观环境偏弱，上市公司业绩仍然面临压力，市场缺乏主线，震荡行情中板块轮动较快。我们认为当前不宜追高，需要有估值性价比和逢高兑现的意识，建议控制转债仓位均衡配置。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债3,309.32亿元，总偿还量3,656.27亿元，净融资-346.95亿元。二级市场方面，本周各期限各信用级别品种收益均有较大幅度下行，多下行5bp以上，尤其短端资金价格持续低位，3个月内短期限品种下行幅度超10bp。信用利差方面，本周信用利差多数以下行为主，周内先大幅走阔后收窄，以3年中短期票据信用利差为例，AAA信用利差收窄2.18BP至30.01BP，AA+信用利差收窄1.18BP至45.25bp，AA信用利差收窄3.18BP至68.85BP。展望后续，地产板块信用修复仍待观察；债市“资产荒”背景下中高等级信用利差下行空间较小，城投债一级市场异常火爆，目前宽信用阶段建议可适当下沉经济发达地区弱城投债。

展谷望山迎春归。市场在经历前期较大回调后，当前权益市场或处于底部区间。当前随着疫情的逐步好转、“稳增长”政策的持续发力，国内经济有望逐季改善，预计未来市场有望保持震荡向上的态势。疫情的短期冲击不改我国经济稳中向好、长期向好的基本面，不改转型升级、高质量发展的大势。

从目前估值面看，大部分消费板块的估值的充分回落迎来中长线的布局时点。随着疫情冲击逐渐弱化，预防性储蓄的释放和场景约束类消费品的修复将是消费复苏的两大核心逻辑。从结构选择来看，重点关注需求修复、供给改善。需求复苏是个很不稳定的假设，由于当前多数消费公司的预期估值性价比相比疫情前更加合意，风险预期的边际变化有助于股票的估值修复。但投资的侧重应落在供给侧深度出清，而非假设并不稳定的需求。在当前阶段，更有利的思路是从供给侧出发，关注过去两年需求大幅收缩但有望在未来场景修复过程中带来更大盈利弹性的行业和公司。

金鹰基金权益研究部总经理助理、基金经理 潘李剑

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