广发言 | 傅友兴：投资是永不止步的进化过程

最近三年，尤其是2021年，价值投资者饱受煎熬：市场估值出现两极分化，便宜不再是硬道理，高估值高景气的资产持续跑赢低估值资产。那么，经典的价值投资失效了吗？在新的市场环境中，如何找出未来有增长前景、具有竞争优势的公司？

结合自己的实践，我认为投资风格只是一种外在表现，背后的企业价值才是支撑收益的最终来源。不管是哪种风格的基金经理，核心是在经济产业变迁的环境下保持与时俱进、不断迭代的学习能力，尽可能让自己的认知跟上产业的发展。

价值投资要跟上时代的步伐

举一纲而万目张，解一卷而众篇明。价值投资的本质是什么？这是每一位价值投资者首先需要思考的问题。

价值投资的鼻祖——格雷厄姆，在他的《证券分析》一书中对价值投资做了严格的“定义”：一种通过审慎的分析研究、在本金安全的基础上获得满意收益的行为。这句话包含了价值投资的两大内核要素：一是对企业价值的挖掘要做深入审慎的评估；二是追求在本金安全的前提下去获取收益。

格雷厄姆阐述了价值投资的内涵，但在不同的时代，企业价值的表现形式并不完全相同。比如，在格雷厄姆时代，他的选股标准是股价要低于公司净有形资产的2/3。这是因为当时美国正处于工业化阶段，重工业发展较快，偏重资产模式的上市公司占比较高，再结合大萧条的背景，所以他更关注公司的有形资产价值，对估值保护的要求非常苛刻。

到了80年代，美国从重工业时代步入消费时代，消费占GDP比例较高，企业价值的决定因素不再是传统的厂房、设备等重资产，更多是通过品牌护城河获得更长的产品生命周期，以及相比于竞争对手的溢价能力。所以，巴菲特在这一时期更偏好具有品牌护城河的消费品公司。

随着信息技术和互联网的发展，美国步入信息产业驱动经济的时代。科技互联网成为过去一二十年贡献最多经济利润的产业，其所占利润比重及创造价值的能力远远超过同时期的消费产业。最近二十年，科技类企业给投资者带来的收益越发显著，比尔·米勒、英国的Baillie Gifford资本等擅长科技板块的投资人受到市场的高度关注。

从历史来看，美国的产业结构随着经济发展而逐渐变化，价值投资的表现形式也随之不断改变，但不管如何改变，企业价值始终是支撑收益的最终来源。从这个角度看，价值投资的内涵是一致的，但因为时代背景和市场发展阶段不同，其呈现出多样化的投资风格。

和海外市场类似，A股市场风格也随产业结构的变迁而呈现明显变化。2010年至2015年，移动互联产业快速渗透，智能手机以及与相关应用繁荣发展。2016年至2020年，消费升级成为关键词，以消费、医药为代表的核心资产有较好表现。近两年，则是新能源、半导体等高景气资产的行情。

回顾全球产业变迁和投资主线的变化，给我们带来的启示是，投资是高强度的长期赛事，与时俱进、自我迭代是永恒的关键词。因为我们参与的股票市场是多元且不断进化的，投资人必须保持开放的心态，对新行业、新事物保持持续学习的能力，才能跟上时代变迁，在市场中生存下来。

迭代与进化是投资的主旋律

对于如何做好价值投资，投资大师总结了很多宝贵的经验。然而知易行难，在充满不确定性的市场中，基金经理总有阶段性面临业绩压力的时刻，总有投资风格与市场表现不一致的阶段。

过去三年，A股成长风格占优，笔者在投资中也面临新的挑战。期间有两点比较深的体会：一是随着经济的产业结构快速变迁，基金经理的知识结构和认知能力一定要跟上产业的发展；二是再好的资产也有定价的上限，合理的买入价格是获取收益的重要前提。

基金经理的投资理念和能力圈，往往和其成长的时代背景、实践经验、知识结构等息息相关。早年我曾深入研究巴菲特的访谈和持仓标的，发现他喜欢买有特许经营权的企业。借鉴这种方法论，我在消费、医药等偏稳定增长行业中找到竞争优势突出的优胜企业，获得了良好的投资回报。

进入2020年，基于无风险利率水平的下降，市场给予预期稳定增长的龙头估值溢价，股价的上涨由盈利增长驱动转向估值扩张。在传统的研究框架下，不少优质公司的估值水平已超出其能达到的实际增长率，但股价仍被进一步推高。

有研究机构分析，A股过往主要由国内投资者参与，对企业价值的认识相对单一。随着外资持续流入，市场的定价机制和“审美观”发生变化。外资等长线投资者从全球视野出发看企业市占率的提升及企业的远期价值，基于竞争格局、增长的持续性对稳定增长的公司进行价值重估。但是，这一逻辑无法预估股价会在哪个节点出现回调。

2021年春节后，市场风格开始切换，以消费、医药为代表的白马龙头出现大幅回调。这些公司股价的大起大落，让我们意识到再优质的资产，其定价也有上限，其合理区间由集体参与者共同定价决定，很难用客观的框架来估值。在我的框架中，估值依然是重要因素。我认为投资需要规避两类风险：其一是基本面风险；其二就是估值过高的风险。

除估值体系的思考外，我对A股产业周期的更迭也有了更深的体会。在经济增长中枢下移、流动性宽松的环境中，表现比较好的是科技、新能源等高景气行业。基于估值的考虑，大多数价值投资者很少买科技股，但我们要承认，这些高景气行业给投资人带来了显著的超额回报。深入研究经济动态演变过程中的产业结构变化和企业竞争态势，变得更加重要。

2019年以来，我在TMT、新能源产业链投入较多精力，发现其产业周期和行业竞争格局和消费、医药有明显差异。以TMT为例，首先，其行业需求受5G周期、智能手机、科技新载体周期影响较大，需求变化较快；其次，科技创新不断演进，行业竞争格局变化较快；第三，科技行业不同公司之间的分化较大。

投资中唯一不变的，就是我们一直在面对变化的市场。2022年一季度，国内宏观经济呈现滞胀特征。在GDP增速下台阶的环境中，如何找到有结构性优势的行业和公司，是我们需要解答的投资新命题。