广发言 | 王海涛：估值、目标、期限如何影响投资？从财富的三个真相说开去

在电影中，我们经常会看到这样一幕：主人公发现一个藏宝箱，打开一看，代表财富的金条“亮瞎”了双眼。但假设一下，如果把满箱的金条换成股票和债券，估计观众们则会哄堂大笑。

难道真的是黄金代表着财富，而股票和债券代表着搞笑吗？

如果打开《股市长线法宝》这本书，我们可能会得到另一个大相径庭的答案。这本书的作者杰里米·西格尔教授通过一百多年来的数据研究告诉我们三个真相：

第一，股票是长期投资最好的选择。对于那些追求长期收益的投资者来说，无论是收益还是安全性，股票都远远超过黄金和债券，这种超越不是险胜的水平，而是碾压式的完胜。因此，投资者在构建长期投资组合时，应采取偏股型投资策略，即配置重点偏向股票。

第二，要相信复利的力量。西格尔教授通过一个反面的例子向我们展示了“可怕的”复利：二次世界大战后股票的平均名义回报率为11%，如果花1000美元买入股票，30年后投资者的总资产可以达到23000美元。假如每年的费用增加1%，总资产将减少近三分之一；如果每年的费用增加3%，30年后的累计资产仅为10000美元。

第三，坚持价值型投资。价值型股票的年复合平均收益率持续高出市场指数两个百分点以上。所谓价值型股票，指的是市盈率较低、收益率较高的股票。故而西格尔教授建议投资者坚持投资于价值型指数基金（因美国大多数主动基金经理无法战胜相应的指数基金），以规避个股风险并获取市场平均回报以上的收益率。

杰里米·西格尔是笔者就读宾夕法尼亚大学沃顿商学院时的金融学教授，由他教授的宏观经济学课程在沃顿商学院备受追捧。《股市长线法宝》的特点是用详尽的数据支撑论点，对价值投资进行深刻的诠释。近十几年，我阅读此书的中英版本不下十遍，每次阅读都有不同感悟。今天，我从估值、预期收益和投资期限角度分享一些心得。

买入时的估值会影响你的“奶酪”

两年多前，我接手一个以长期价值投资为目标的组合，该组合对买入个股的市盈率、市净率、持股数量以及换手率均有苛刻的要求，对中长期回报的要求也不低。当时我把符合条件的个股粗粗筛选了一遍，大多是处在夕阳行业的一些价值股，市场认可度比较高的白马股均不在列。当时，我心里不禁有些打鼓：在这样的备选股票池中挑标的，能实现委托人的投资目标吗？

困惑之时，《股市长线法宝》给了我些许信心。我沉下心来做了投资方案：一是设置合理的预期收益率；二是将持股数量控制在20只以内，以精选个股为主，长期持股，将换手率降低到全市场平均值的一半以内。

过去两年，市场是成长风格明显占优，即使在这样的环境中，最终这个长期价值组合的年度回报跑赢大多数同类产品的同时，换手率也控制在50%以内，真正做到了长期价值投资。

复盘这两年的投资，我再次体会到书中所说：股票价值是未来自由现金流的折现，买股票不能只看公司利润的高增速，如果买入的价格过高或者对企业增速的预期太高，往往会陷入另外一个估值陷阱。反之亦然，你看不上的某些行业和个股往往也可能因为较低的估值让你获益丰厚。

合理的收益目标让投资心态平和

西格尔教授在书中反复提到美股1802年至今的年化平均收益是6.6%左右，我也计算过A股的年化平均收益率，以中证800指数为基准，2000~2019年这十年约为9.5%，而波动率却超过25%。这些收益数据基本与所属经济体的经济增速相匹配，但A股超高的波动率容易造成组合净值的大起大落。

资产增值的速度至少要跑赢国家经济发展的速度，同时较低的组合波动是我们投资股票的目标。因此，中长期年化收益达到15%，是大多数专业投资人努力的目标。遵循这个目标，我在研究中最关注的是：未来三五年公司每年的增速能否达到15%以上？增长的确定性有多高？

乍看15%这个数字，也许很多投资者会认为这样的年化收益不值一提，也许只有一年翻三倍的收益才拿得出手。但现实的情况是，有些投资者每天跟随热点，却无视股票市盈率超过100倍；面对接二连三的套牢，不愿意接受沉没成本，无法顺利执行止损动作等等。这些行为，往往会导致最后只能赚取一点点小钱，甚至遭遇本金的损失。

回忆起西格尔教授所举的关于复利的反面例子就可以明白，年化15%的小目标不能让人一夜暴富，但正是这样看似“不值一提”的小目标，让人心态可以放得更平和，能够静下心来伴随企业的成长，也不必承担过多的不必要的风险。因为哪怕一丁点多余的风险（类似于那个每年1%的费用），都会极大地吞噬收益。

长期投资最大的敌人不是各类不可抗力的灾难，而是我们对于收益率的合理预期、我们对于价值的正确理解和坚守。想要获得投资上的成功，我们必须坚定信念，耐心陪伴企业成长。

“专业”是长期投资的良师益友

读到这里，细心的读者也许会问：一笔投资，要坚持多久，才是正确的长期投资？三年、五年或是十年？

西格尔教授对这个问题同样进行了研究。他计算了从1802年到2012年这超过两百年间，在任意时点持有股票的收益情况。根据他的研究，从任意时点买入后：

当持有股票的期限是一年时，最佳年化收益率可以达到66.6%，最差则是-38.6%，上下波动极大；当持有期限是五年时，这个波动范围就变成从-11.0%到26.7%；当持有期限拉长到二十、三十年时，股票的年化收益率波动范围变小，约在2%至10.6%之间，即趋近于我们之前讲到的美股的长期年化收益率。

在A股投资也有类似的结果。好买研习社统计了主动权益基金（普通股票型和偏股混合型基金）的业绩数据，近一年、近三年的收益率均值分别是-6.83%、70.93%，持有期间的盈利概率分别为29.08%、97.01%。近五年、近十年的收益率均值分别为82.47%、246.51%，盈利概率达到96.39%、100%。这表明，随着持有时间增加，投资基金的盈利概率上升，持有满三年的盈利概率达到97%，满十年能100%实现盈利。

数据来源：wind，好买研习社，数据截至2022.3.29，上述数据仅为指数表现结果，最终的投资收益结果和所投资的基金有关，可能和指数表现结果存在较大的出入。指数过往表现不代表未来表现，市场有风险，投资需谨慎。

当然，并非只有持有十年八年才叫长期，国内外研究数据说明的是，只要投资标的不太差，持有期限越长，赚钱的概率就越大。而当投资人研究基本面的能力增强时，我们也就能在持有期限拉长时，还能让投资回报稳定在合理的水平。