权益观点

A股最悲观阶段已经过去，反弹空间有待实质变化。后续在疫情得到有效管控情况下，市场观察重点将重新回归到对“稳增长”政策效果的跟踪和确认上，包括疫后复工复产进展、信贷投放、地产需求等等。在此之前，市场或呈现反复。另外，外围美联储缩表实质影响仍有待观察，预计短期流动性冲击大不。美国中短期通胀压力会否如期回落，由此将决定美联储未来紧缩节奏，若未超预期，A股有望迎来进一步的修复机会。

行业配置上，均衡配置“消费+低估科技+稳增长”，中期布局可优先考虑消费，稳增长主线关注地产及后周期链条。随着本轮疫情趋于好转，中期防疫政策优化，此前受到需求压制的疫后主线修复空间有望提升，此外可关注未来受益于经济复苏的可选消费。科技板块配置继续重视性价比，关注科技赛道中受益于下游需求恢复的细分品种。疫情和经济压力下，稳增长政策仍将发力，稳增长效果落地阶段，可逐渐关注地产链后周期品种。

固收观点

货币市场方面，本周市场资金继续宽松，资金价格维持在较低水平；下周月初，政府债缴款压力一般，考虑当前宽松的资金环境，预计资金面仍以宽松为主。

利率方面，本周利率债收益曲线大幅上行，利率曲线走陡；目前利率债收益率水平仍较低，关注后续海外通胀、财政及地产超预期发力等因素调整带来的投资机会。

转债方面，本周转债跟随权益震荡收涨，成长周度占优。

信用方面，本周短期各期限各信用级别品种收益均已上行为主，后续仍需警惕估值波动。

1）国务院：6月1日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效，让市场主体和人民群众应知尽知、应享尽享；安排进一步加大困难群众救助帮扶力度，兜牢基本民生底线。会议指出，按照中央经济工作会议和《政府工作报告》总体思路、政策取向推出稳经济一揽子政策措施，主要是对政策实施提速增效。这既是及时加大力度稳住经济大盘的重要举措，又坚持围绕市场主体实施宏观政策，实行精准调控，提高效率，不透支未来。落实党中央、国务院部署，各部门迅速行动，6方面33条政策措施实施细则制定出台取得积极进展。（券商中国）

2）银保监会：6月2日，中国银保监会发布《关于进一步做好受疫情影响困难行业企业等金融服务的通知》。《通知》要求，银行机构要及时满足因疫情暂时遇困行业企业的合理、有效信贷需求，努力实现受疫情影响严重行业信贷余额持续稳步增长，鼓励银行机构在受疫情影响的特定时间内适当提高相关行业不良贷款容忍度。对因感染新冠肺炎住院治疗或隔离、受疫情影响隔离观察或失去收入来源的人群，金融机构对其部分贷款灵活采取合理方式调整还款计划。对于延期贷款，在延期过程中坚持实质性风险判断，不单独因疫情因素下调贷款风险分类，不影响征信记录，并免收罚息。（中国证券网）

3）央行：6月2日，人民银行、国家外汇管理局举行新闻发布会，解读国务院常务会议部署有关扎实稳住经济的金融政策。央行副行长、外汇局局长潘功胜在会上表示，央行、外汇局将靠前发力，适当加力，继续加大稳健货币政策实施力度，营造良好的货币金融环境，与有关部门齐心协力，推动一揽子政策尽快落地，发挥好稳住经济和助企纾困的政策效应，保持经济运行在合理区间。（中国证券网）

A股：本周华东、华北疫情管控形势均大幅好转，叠加5月PMI环比明显改善，经济增长信心得到提振，驱动A股市场强势上行，其中科创50表现最为强势。具体来看，上证综指涨2.08%、创业板指涨5.85%、科创50指数涨8.67%。分板块看，成长>消费=周期>金融，前期超跌反弹的风格特征得以延续，成长股再度强势收涨，电力设备、电子、计算机行业领涨两市；周期板块本周继续上行但结构有所分化，机械设备等中游周期行业表现相对较好，而煤炭、建筑装饰、石油石化等前期累积了大额相对收益的行业领跌两市；消费板块整体小幅收涨，美容护理、食品饮料、商贸零售行业均涨超3%；大金融板块震荡下行，银行、地产行业均跌超1%。

海外：美国就业增长仍然健康，欧元区通胀再创新高，美联储进一步激进加息的预期重新升温，美债利率重拾涨势，叠加海外衰退担忧不减，欧美股市结束反弹，再度震荡下行。其中，标普500单周下跌0.94%，纳斯达克指数跌0.98%，道琼斯指数下跌1.2%；欧洲股市窄幅震荡，核心股指方面，英国富时指数继续高位震荡，本周小幅下跌0.69%，法国核心股指小幅下行，德国DAX基本收平；本周亚洲市场全线收高，A股整体表现相对更好，恒生指数收涨1.86%，台湾加权指数涨1.76%，韩国、日本核心股指分别上涨1.24%和3.66%。

本周利率债收益曲线大幅上行，利率曲线走陡；其中1年期国债活跃券收益率上行4.00BP，10年国债活跃券是上行7.00BP收至2.80%，基本回吐上周下行。本周央行公开市场操作平稳，资金仍维持偏松格局，总体价格偏低，截至周五R001加权收至1.48%，R007加权收至1.67%。

基本面

海外方面，6月3日，美国劳工部发布5月非农就业报告，非农就业新增39万，超过预期的32万人，但逊于4月前值的42.8万人，并创2021年4月以来的13个月最小增幅。非农失业率为3.6%，持平4月前值，低于预期3.5%。劳动力参与率持平预期为62.3%，小幅高于前值的62.2%。平均每小时工资环比增0.3%，持平前值并弱于预期的0.4%。美国就业增长仍然健康，劳动力市场依旧趋紧，时薪增幅放缓，但不会改变当前美联储加息前景。其中，服务业是5月非农就业增长的主要动能，休闲与接待行业占据了5月就业增长的1/4以上。而制造业非农就业增长动能不足，虽然维持了1.8万人的增幅，但显著小于预期的3.9万和4月前值的5.5万。零售业减少就业6.1万人，为2020年4月来最大单月降幅。

此外，欧元区5月通胀率再创新高，5月消费者物价调和指数(HICP)初值较上年同期上升8.1%，不但高于4月的7.4%，也超过分析师预期的7.7%。在持续高涨的物价压力面前，欧洲央行行长拉加德和首席经济学家连恩已提出在7月和9月将欧洲央行目前位于负0.5%的存款利率分别提高25个基点，希望能够抑制通胀，但一些政策制定者和经济学家怀疑这是否足够，特别是潜在的通胀没有显示出减弱的迹象，部分央行官员表示，在欧洲央行7月会议上，实现加息50个基点应该是选项之一。

国内方面，5月31日，国家统计局发布我国5月PMI数据，制造业PMI、非制造业PMI分别为49.6%、47.8%，虽低于临界点，但较上月分别回升2.2、5.9个百分点。PMI位于扩张区间的行业由上月的9个增加至12个，大型企业PMI重回临界点以上，而中小型企业PMI仍低于50。细分项来看，多数分项仍处于收缩区间，供需、外贸、就业等有所改善，但整体仍低迷，其中供需端来看，5月PMI生产指数、新订单指数分别较上月回升5.3、5.6个点至49.7%、48.2%，但仍处于收缩区间，指向供需有所好转，但仍然低迷。行业看，化纤橡塑、汽车、电气设备、金属制品等行业供需景气提升较多，对应疫情受控后，出行、出口链的反弹。

整体而言，随着国内疫情大幅缓解和稳增长政策不断加码，5月份我国经济景气水平较上月有所改善，从基本面角度夯实了市场信心。构成制造业PMI的几大分类指数均位于临界点以下，说明疫情对制造业的结构性冲击仍存，经济恢复仍不稳固；非制造业景气度有所回升，但仍弱于季节性，其中服务业景气度和需求均有所回升，零售、运输、邮政等行业恢复较好。

资金面

本周美元指数基本平稳，人民币汇率小幅回升。截止6月4日，美元指数收102.1800，周涨幅达0.50%；美元兑人民币（USDCNY）6.66031，单周下跌0.71%。国内疫情改善叠加经济预期好转，市场风险偏好继续回暖，本周四个交易日里北上资金持续净买入，单周累计净流入253.44亿（前值流出95.80亿），其中5月30日受益于MSCI指数调整成分股，单日大幅流入139亿。

本周央行开展7天逆回购操作400亿元，7天逆回购到期400亿元，全周逆回购净投放为0；此外三个月央票互换到期50亿元。本周央行公开市场操作平稳，资金仍维持偏松格局，总体价格偏低，跨月以及节假日因素扰动下，短期资金需求相对较强。截至周五R001加权收至1.48%，较上周五上升5个BP，R007加权收至1.67%，较上周五下降15个BP。

下周央行公开市场7天逆回购到期500亿元，周一到期200亿元，周二到周四各到期100亿元。下周国债计划发行1210亿元（还有一期91天贴现国债，以及3年和5年期储蓄国债尚未公布具体计划），地方债计划发行2654.31亿元，偿付规模一般，政府债合计净融资1155.87亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款-411.7亿元，地方政府债净缴款554.06亿元，合计净缴款142.36亿元，考虑尚未公布的国债发行，缴款压力一般。6月为财政支出大月，净缴税压力较小；下周为6月初，政府债缴款压力一般，考虑当前宽松的资金环境，预计资金面仍以宽松为主。

估值面

近一周重要指数估值普遍回暖，相对而言成长板块的估值分位反弹幅度更大。其中，沪深300估值历史分位小幅上升0.9%，创业板指估值历史分位上升2.2%，中小板指估值历史分位上升2.2%，达到了87.2%的历史高位。

具体到行业层面，分板块来看，周期板块内部，除煤炭、石油石化、建筑装饰行业估值水平有所下降之外，其余行业的估值水平均实现上涨，而机械设备行业的涨幅相对更高；消费板块中，汽车与社会服务估值继续上扬，估值分位分别升至78.0%和81.4%的历史高位，家用电器历史分位小幅回落至15.3%，此外美容护理、食品饮料、商贸零售行业的估值水平涨幅相对更大；科技板块中，计算机行业的估值水平大幅上扬6.6%，电子、通信的估值等也有不同程度的上升；金融板块本周表现不佳，银行、房地产的估值水平已连续两周走低。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交易活跃度略有上升，A股日均成交额增长至0.88万亿的水平（前值0.85万亿）；权重指数换手率较上周基本持平，上证综指换手率下降1%，沪深300换手率下降不到1%，创业板指换手率历史分位上升33%。个股新高视角来看，A股股价创新高个股比例环比回落，本周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为8.67%和2.67%，环比分别增加3.72%和0.91%。

财经风向标

在疫情好转、稳增长发力背景下，A股反弹空间打开有赖基本面后续的实质变化。A股在五月超跌反弹后，挑战关键点位。进入6月，在疫情得到有效管控情况下，市场观察重点将重新回归到对“稳增长”政策效果的跟踪和确认上，包括疫后复工复产进展、信贷投放、地产需求等等。在此之前，市场或呈现反复。另外，外围美联储缩表实质影响仍有待观察，预计短期流动性冲击大不。美国中短期通胀压力会否如期回落，由此将决定美联储未来紧缩节奏，若未超预期，A股有望迎来进一步的修复机会。总体而言，A股最悲观的阶段已经过去，反弹空间有待实质变化。

投资策略

行业配置上，均衡配置“消费+低估科技+稳增长”，中期布局可优先考虑消费，稳增长主线关注地产及后周期链条。随着本轮疫情趋于好转，中期防疫政策优化，此前受到需求压制的疫后主线修复空间有望提升，此外可关注未来受益于经济复苏的可选消费。科技板块配置继续重视性价比，关注科技赛道中受益于下游消费需求恢复的细分品种。疫情和经济压力下，稳增长政策仍将发力，稳增长效果落地阶段，可逐渐关注地产链后周期品种。

利率债：本周利率债收益曲线大幅上行，利率曲线走陡；其中1年期国债活跃券收益率上行4.00BP，10年国债活跃券是上行7.00BP收至2.80%，基本回吐上周下行。本周公布5月PMI数据有所回升，国内经济水平有所改善；本周国务院常务会议部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效，在留抵退税、金融支持基础设施建设、失业保险等方面均有强调，叠加上海复工，市场交易复工复产情绪较浓，债市走熊。

我们认为当前市场关注的重点在于疫情反复背景下经济恢复节奏，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政和地产发力情况。目前国内新冠确诊人数已进入较低水平，上海地区复产复工，疫情短期影响将逐步修复；但防控政策仍旧较严格，疫情对于需求端和生产端的影响仍持续存在。

本周公布5月PMI为49.6%（前值47.4%），生产和新订单PMI分别为49.7%和48.2%，较上月回升5.3和5.6个百分点，有所恢复但仍低于枯荣线；5月疫情影响明显减弱，经济环比动能有所恢复，但增长动力仍有待增强。

出口方面，5月韩国出口同比增长至21.3%，目前海外需求仍具有一定韧性，但涨价支撑减弱；国内最近多地疫情频发，部分行业产出及供应链受到制约，短期内冲击出口数据；目前运价指数走弱，东南亚替代效应加强，国内新订单减少预计短期内仍将拖累出口。

地产方面，近期多地地产政策放松力度加大，同时5年期LPR调降，政策面呵护力度较强，但目前销售数据仍很弱，且房企风险事件不断，购房信心不足，地产投资边际走弱压力短期内预计持续。

消费方面，4月城镇调查失业率上升至6.1%，今年我国高校毕业生规模达到1076万，就业形势严峻，政策端稳就业压力较大。

通胀方面，目前国内煤价长协控价较严，钢铁有色受需求端及海外收紧影响走势偏弱，但国际大宗价格预计仍高位波动，基数效应预测5月PPI同比继续下行；美国4月CPI同比回落至8.3%，幅度不及预期，目前看俄乌局势不稳，海外通胀仍有可能成为潜在利空因素。

财政方面，4月受大量增值税留抵退税影响，财政收入同比减少41.34%，同时疫情扰动，土地市场热度偏弱，政府性基金预算收入同比减少34.4%；财政支出同比减少1.96%，地方财政支出压力偏大。疫情影响财政收支平衡压力增大，预算调整预期增强。

综上，当前国内疫情已逐步控制，经济环比动能有所恢复，但增长动力仍有待增强，有效需求仍然不足；目前市场对于后续债市上行的担忧主要来源于后续财政及地产政策超预期发力，经济恢复和货币政策的逐步退出。后续需持续关注疫情拐点叠加政策支持是否能有效对冲经济下行压力，是否能够修复消费和投资的市场信心，同时需要评估汇率的进一步情况。境外加息收紧背景下，国内货币政策放松空间有限，以稳货币+保持流动性合理充裕为主；目前市场欠配行情延续，后续仍然面临政府债供给、海外通胀、以及经济修复等多重利空因素，需关注债市调整带来的投资机会。

转债：转债跟随权益震荡收涨，成长周度占优。中证转债指数周度涨幅0.3%，振幅0.64%，涨幅不及权益市场，转股溢价率明显压降；分行业看，成长板块半导体、新能源、汽车零部件领涨，稳增长表现偏弱。

当前转债市场上市交易标的412只，存续余额7382亿元，单周成交4525亿元，成交活跃度较5月中旬明显收敛。站在当前节点，转债虽然跌出了一定的空间，表面上看转债已经释放了部分向上压力，但仍然未能突破价格和估值的掣肘，转债市场前期回调幅度本身较小，年初以来转债最大回撤仅12.17%，远小于中证全指的26.98%，且累计了较高的转股溢价率，使得在本轮反弹阶段转债的性价比低于股票。

随着上海复工复产，疫情逐步得到控制，各项保就业稳增长政策陆续出台，预计经济Q2见底回升，后续市场下跌的空间相对有限。但5月份以来反弹幅度已不小，短期支撑市场持续，走出趋势性行情的动力不足，部分公司中报仍有较大可能低于预期，我们认为只有当明确的经济底出现时，才能支撑权益市场有更大幅度涨幅。站在当前节点，我们建议不宜追高，需要有估值性价比和逢高兑现的意识，控制转债仓位均衡配置。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债1964.90亿元，总偿还量2068.73亿元，净融资-103.83亿元。二级市场方面，本周短期各期限各信用级别品种收益均已上行为主，市场持续交易复工复产。信用利差方面，本周一年期信用利差多数以上行为主，三年期信用利差略微下行，以1年中短期票据信用利差为例，AAA信用利差走阔0.5BP至40.15BP，AA+信用利差走阔0.49BP至50.9bp，AA信用利差走阔1.49BP至56.9BP；以3年中短期票据信用利差为例，AAA信用利差收窄1.64BP至31.65BP，AA+信用利差走阔0.36BP至45.49bp，AA信用利差走阔0.36BP至68.49BP。展望后续，地产板块信用修复仍待观察；债市“资产荒”背景下中高等级信用利差下行空间较小，债券从短期交易到了中长期交易，从信用交易到了利率交易，目前弱预期下建议以利率债为主。

等待曙光

今年以来，俄乌战争冲突（及其衍生的美欧地缘政治变化）事件，给机构投资者带来了新的挑战。在既往的一般投资研究框架内，如何应对这类重大外部因素变化，是较少有探索、也没有既定的或成熟的结论。

俄乌战争的影响是较大的，仅考虑其对国内经济与A股市场本身的影响，毫无疑问，以油价、天然气、煤炭等代表的能源价格，以玉米、小麦等为代表的粮食与相关的化肥价格，已经在过去的三个多月形成反复冲击，进而各国对主要资源供给安全的担忧。如果再考虑进来美联储加息与缩减购债、通胀高位与全球供应链等问题，A股市场面临的外部系统性风险（指不确定性）是较高的，美国股票市场也是如此。

不确定性虽然仍会持续，但有些已经反应在市场交易价格与趋势之中了，相对高频披露的经济数据与国内相机推出的政策文件，是较好的跟踪指标，未来对投资者而言，最大的不确定性是俄乌冲突进展与结局。

展望A股市场，在4月底政治局会议通稿发出后，稳增长、降息等利好政策不断推出，基本可以确认市场底与政策底，而上市公司盈利底与经济底有望1-2个季度内看到，这中间的时间差（指政策出台到落地执行看到成效）与预期差（投资者对经济、行业与上市公司的不同信心程度），可能会使得行情有波折，整体上是需要耐心等待与应对的，而政策效果的展现与信心的增强如曙光一般，将是慢慢出现的。

结构上看，形势比人强。国内在稳增长定调下，经济有望探底后弱复苏，降准降息等宽松措施仍可期，地产基建等老基建目前是量的累积、而信息技术等新基建是转型升级背景下持续的质的推动，流动性相对宽松，A股市场有望不断回暖，景气度确定性高的板块率先反弹，例如光伏、半导体、军工等，中期来看，疫情有效防控对消费板块也有改善预期。

《三体》小说中有一句看似不起眼的话：生存解决不了生存的问题，发展才能解决生存的问题。发展才是硬道理，无论疫情与外围压力，最终会回到经济建设上来，市场风险偏好能够缓慢提升，重点跟踪基建、科技、新能源、消费、医药等方向。

   金鹰基金投研总监、权益投资部总经理、 

                        基金经理 韩广哲

风险提示：本资料所引用的观点、分析及预测仅为个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。