截至2021年末，占比近6成的险企存在历史累计亏损。但保险公司牌照又仍是资本的竞相追逐的香饽饽，这是为何？

先从利润表中找线索，保险公司的利润大体可以分为两部分——承保利润以及投资收益。

承保利润=保费收入-未到期责任准备金的变化-运营成本-赔付的理赔金，公式中的保费收入取决于当年的保单销售情况；运营成本取决于公司当年的销售政策、管理费用等；赔付的理赔金取决于当年发生的赔付情况。这三者相对可规划和预计，波动范围较小；但未到期责任准备金的变化这一项，却非常复杂且波动巨大。

大多数保单的承包周期都较为漫长，每一份保费收入背后都对应着长期应履行未履行的义务，因此保险公司在确认承包收入的同时，需要确认一份对应的负债，而未到期责任准备金就可以看作是这些负债的总和。未来的负债需要折现体现在现在的资产负债表中，因此每年这项巨额负债都要根据利率调整折现估计，这样的调整也就产生了负债金额的大幅变化，从而影响利润（要知道保险公司负债的久期都是很长的，对于利润的弹性较高）。所以，每年保险公司的利润都是估计出来的，同时和利率强相关；作为企业价值评估的依据时重要性很低，与其他行业差别很大。

投资收益是保险公司在获得保费收入后，为了在承保期间获得更多收益对保费进行再投资所产生的，期限同样很长。投资收益=总投资收益-资产减值损失-支付给客户的投资回报，这部分回报很难避免看天吃饭的困境，通常不具备解释意义。大家只需要知道，投资收益也是与利率变化、股市表现强相关的。

讲到这里大家会发现，保险公司的当年利润与承保业务的开展关系不大，主要是资产负债表中的资产和负债的变化导致的利润波动。由于负债结构以及质量，投资品种质量以及投资能力研究起来极其繁复，评估价值是非常困难的任务，护城河所对应的良好投资能力、优秀风险控制、以及显著的品牌溢价（可以带来高质量的保单）也都难以确认。

可为何很多资本对于保险公司趋之若鹜呢？这一切来自于巨额的保费收入可以用来投资，虽然保险公司的投资有严格的风险控制原则，但仍有主观评判的部分，股东利用保险公司资金实现以小博大的动机存在合理性，资金成本也十分低廉，期限极其漫长。基于这这种考量，承保利润以及投资收益上的亏损就不重要了。

对于我这样的价值投资者而言，研究保险公司不但存在评估困境，还存在道德风险，实操难度较高，除非潜在回报率极其惊人，否则并不划算。

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