债市回调而非反转，把握调整后的机会

1、资金面

上周央行继续开展每日100亿的逆回购操作，全周共有400亿到期，实现零投放零回笼。跨月资金面依然十分充裕，隔夜资金利率在月末最后一个交易日小幅抬升，跨月后再度回落，R001运行在1.44%-1.70%区间，R007运行在1.67%-1.88%区间。质押式回购成交量在跨月后重新回升至5.9万亿水平。

本周公开市场共有500亿元逆回购到期，其中周一到期200亿元，周二到周四各到期100亿元，周五无逆回购到期。本周政府债（国债+地方债）计划发行3864亿，净融资额为1156亿，政府债净供给量依然没有明显放量。6月资金利率或难以继续维持在4-5月的低位水平，最大的负面扰动因素是今年地方专项债要在6月基本发完，市场普遍预计6月新增专项债发行规模在1.4万亿左右。随着疫情形势好转基本面逐步修复，银行信贷投放发力，资金空转现象也将有所改善。另一方面，6月也是财政支出大月，季末的财政支出加速可以部分缓解资金面压力。6月资金利率中枢或有小幅度的抬升，整体流动性仍将维持宽松。

2、利率债

一级市场：

国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。

数据来源：Wind，截至2022年6月5日

二级市场：

上周利率债各期限收益率大幅上行，长端上行幅度大于短端。截止至6月2日，1年期国债收益率报在1.9564%，较5月27日上行4.31BP；10年期国债收益率报在2.7601%，较5月27日上行6.27BP，重新回到2.75%上方。中债总财富指数大幅下跌，其中，7-10年、5-7年指数跌幅较大，1-3年指数微跌。

数据来源：Wind，截至2022年6月2日

3、信用债

一级市场：

非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。

数据来源：Wind，截至2022年6月5日

二级市场：

上周，利率债和信用债财富指数均下跌，利率债指数跌幅更大。

产业债收益率全面上行，3Y上行幅度更大；城投债短久期品种收益率上行且幅度较大，中长久期中高资质收益率上行，低资质收益率下行。产业债1Y利差走阔，5Y利差压缩，3Y表现分化；城投债1Y利差走阔， 3Y和5Y利差以压缩为主。分行业看，上周工商业集团、电力电网、交通运输、资本营业类、水务燃气收益率和利差均出现较大幅度上行。

信用事件方面，河南铁建投资集团拟收购建业地产29.01%股权；绿城旗下公司回应20万元商票拒付：系统误操作，已妥善解决；穆迪将碧桂园“Baa3”发行人评级列入下调观察名单；贵州东湖城建投被列为被执行人，被执行金额13.53亿元。

数据来源：Wind，截至2022年6月2日

4、可转债

上周A股主要指数延续反弹，重回上海疫情发酵前的位置，即三月中旬附近；中小盘维持相对强势，市场围绕各行业在生产复苏节奏和业绩确定性上的差距进行分化。从宏观上看，上海、北京等重要地区的疫情防控逐步好转，稳步推进复工复产，消费场景见次修复。5月下旬，国常会和全国稳住经济大盘电视电话会议等重磅会议提出要进一步部署稳经济一揽子措施，从政策落地的着力点看，汽车链条、可再生能源、公用环保领域迎来较大幅度的减税降费；汽车、铁路及农业基建、航空、新能源、家电等政策补贴力度较大。从资金上看，上周北上资金持续净流入，融资资金净流入，新成立偏股类公募基金维持低位，重要股东减持规模扩大。

中证转债周涨0.3%，涨幅弱于主要股指，超高平价、低评级、小规模券涨幅居前。从行业上看，汽车、电子类个券领涨，煤炭、银行类个券走弱。转债日均成交额略升至900亿，炒作标的再度活跃。从转债市场绝对价格上看，6月2日全市场收盘价中位数价格在120元左右，130元以下的个券占比超过60%。从转债估值层面上看，全市场转股溢价率大幅压缩，整体压缩幅度达3.4%，平价在120以上的个券性价比凸显。

经济基本面：5月份PMI数据点评

5月份31日，统计局发布5月份官方制造业PMI为49.6（前值47.4），分项看生产49.7（前值44.4），新订单48.2（前值42.6）。

首先，5月份官方制造业PMI有所回升，但仍然处于50的荣枯线以下，表明经济下滑的斜率有所趋缓。5月份全国范围内疫情有所好转，但北京的疫情有所加重，疫情防控措施依然对经济有负面冲击。

其次，出厂价格回落至49.5（前值54.4），购进价格指数回落至55.8（前值64.2），预计5月份PPI为6.2%左右。

前瞻性地看，随着上海、北京疫情好转，防疫措施逐步解除，前期稳经济的一系列政策落地，经济环比修复的动能将进一步增强。

经济基本面：端午小长假出行和消费数据

中国交通运输部数据显示，2022年端午节假期（6月3日至5日），全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量7336.8万人次，比2021年端午节假期下降40.3%，比2020年同期下降9.6%。

文化和旅游部数据显示，2022年端午节假期，全国国内旅游出游7961.0万人次，同比下降10.7％，按可比口径恢复至2019年同期的86.8％；实现国内旅游收入258.2亿元，同比下降12.2％，恢复至2019年同期的65.6％。

政策面：上海、北京相继调整疫情防控措施

在5月31日上午举行的上海市疫情防控工作新闻发布会上，相关负责人宣布，6月1日起，上海市将进入第三阶段，即全面恢复全市正常生产生活秩序阶段。

随着疫情形势好转，北京亦宣布调整疫情防控措施，连续7日无社会面病例的区进入常态化防控阶段，保持正常生产生活秩序；6月6日起，除丰台区全域及昌平区部分区域外，餐饮经营单位开放堂食服务；在高三年级学生提前返校备考基础上，中小学其他年级学生6月13日返校，幼儿园幼儿6月20日返园；快递、外卖服务人员可进入小区（村）。

1、利率债

上周利率明显上行，国内疫情好转，上海调整疫情防控措施，权益市场上涨等是债市调整的触发因素。

从经济基本面上看，上周国内疫情趋势好转，上海、北京相继宣布了新的疫情防控措施，复工复产、复商复市得以有力推进。从高频数据看，经济动能环比有所改善，但同比仍然较弱。

从政策面看，政策重心在宽信用、稳经济。各地房贷利率下调、限购限售等调控措施放松。疫情防控取得较好成果后，上海、北京亦相继出台了稳经济的措施。当前流动性依然将保持在合理充裕略高的水平，为宽信用、稳经济营造良好的环境。

从债市策略上看，6月份以来，债市面临较多不利因素的冲击，疫情形势好转，各地稳经济政策落地，市场预期有所改善，权益市场明显反弹，此外票据利率在5月末回升，存单价格亦有明显上行，指示宽信用发力。但从经济基本面和政策面看，我们倾向于认为债市调整空间有限。经济从疫情中恢复，环比好转但同比仍弱，疫情对经济的后遗症不容低估，就业、消费，乃至于出口供应链受到较大的冲击，稳经济的压力很大，货币政策仍将继续维持宽松，交易盘把握好调整后的机会，票息策略仍可维持。

2、信用债

信用债策略方面，信用债“资产荒”持续，当前资金价格仍然处于偏低水平，套息空间尚存，继续建议保持一定的杠杆水平，优质主体久期策略仍可维持。

地产债策略，根据中指研究院数据，5月份，top100房企单月销售均值同比下降57.8%，前5个月，累计同比下滑50.7%，累计销售金额同比降幅进一步扩大。二轮集中供地热度一般，拿地方仍以央企、国企为主，民企及大部分混合所有制企业仍无余力参与竞拍。当前建议选取优质央企、国企配置。

城投债方面，1Y城投债各等级收益率及利差虽大幅上行，但当前1YAA(2)信用利差仍处于历史5%分位数，信用利差水平较低。同时，参照往年，6月份城投债供给量将提升。关注供需变化对估值影响。此外，当前监管政策仍较严，资产荒未带来弱资质主体融资规模的抬升，关注尾部平台信用风险。

周期方面，疫情受控，气温渐高，电厂日耗触底反弹，市场煤价仍偏强运行。钢材在上海疫情接近尾声之际，需求边际好转，价格微涨，但铁矿石也随之反弹，钢企盈利并未好转。政策对稳住经济大盘有较高诉求，预计周期行业下半年需求不弱，煤炭优于钢铁。可适当挖掘中等资质主体，但需控制久期以防行业基本面转向。

金融债方面，大行和股份行成交仍活跃，交易盘可择优选取；配置盘仍建议优选大行和股份行及公司治理和资产质量较好的城商行，建议规避区域信用环境和资产质量较弱的中小型城农商行。

3、可转债

5月以来，政策预期不断强化、疫情管控取得明显进展， A股主要指数延续反弹，重回上海疫情发酵前的位置，市场围绕各行业在生产复苏节奏和业绩确定性上的差距进行分化。转债整体估值回到高位，性价比和弹性较前期相比均弱于股市。目前转债各平价区间性价比有分化，部分中高平价、正股优质的个券仍可逢低布局，建议重点关注之后两个季度盈利预期改善的板块。择券方面，部分反转逻辑的行业相对安全，如消费类中生猪养殖、食品饮料个券可作为底仓均衡配置；促消费政策实施下的汽车、家居等行业转债属于阻力较小的方向；化工中的纯碱、农药、磷肥均为当前供求较为有利的品种，可重点配置。同时，近期新券、次新券定位偏低，新增仓位可多关注新券。年报后，转债蕴含的正股退市、信用违约等潜在的事件冲击概率增大，转债估值可能出现波动。

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