广发言 | 张芊：浅谈投资中风险和收益的关系

翻开金融历史，我们会发现许多想象中“百年一遇”的危机在现实中却是几乎每隔十年就会发生一次。从统计学概率上，那些多少个标准方差以外的“黑天鹅”，一而再再而三地出现。

今年前4个月，就同时出现了好几个“黑天鹅”事件的冲击：俄乌冲突加剧了大宗商品价格上涨的压力，能源、粮食、化肥等资源品价格飙升；奥密克戎传染度明显增加，导致疫情加速扩散，由此也对社会生产带来影响。对于战争和疫情这两个新增变量，即便是经验丰富的专业投资人也很难评估它们对市场的影响。而正因为无法有效评估，这两个因素带来的资本市场风险溢价显著上升，从而导致市场出现大幅波动。

回归到投资本身，我们该如何衡量一笔投资？我们认为，衡量投资并非仅仅从收益率角度出发，而是对收益和风险的一种权衡。收益和风险，本质就是一枚硬币的正反两面。通常，不承担风险，往往就不会有收益，要获得高收益，往往需要承担较高的风险。但是，收益不是完全来自风险的放大。

所以，我的投资目标不是以风险博取收益，而是追求长期、稳健的风险调整后回报。例如，在“固收+”基金管理中，大部分持有人风险偏好不高，对回撤比较敏感，所以这类产品的管理需要兼顾长期收益和持有体验。这要求基金经理既需要获得超额收益，也必须注重组合的波动率和回撤控制，对基金经理投资能力的全面性，提出了更高的要求。

换言之，“固收+”投资需要兼顾收益和回撤，做好两者的平衡。我们要比较积极主动地管理组合，当市场有机会时积极地获取能赚到的超额收益。但积极的动作有两个前提：一是要契合产品的风险收益特征；二是积极的动作是有限度的，不是以提高风险偏好博取高收益，而是寻找高性价比的投资机会。

做投资，绝大多数时间都是在“做选择题”。是选择在意风险，还是选择追逐收益，是选择相信自己的判断还是敬畏市场趋势，是选择主动管理风险还是被动执行纪律。每一次选择，都没有标准答案，而是来自基金经理自己的认知，这就是一个基金经理的长期Alpha。今天，我从风险和收益的角度出发，浅谈自己对“固收+”投资的一些看法。

理解收益和风险背后的关系

圈内有句行话，股票投资人更关心的是企业未来的发展前景，债券投资人往往对风险更敏感。这也是我从业多年以来的切身体会。从事固定收益投资，追求的是长期的风险调整后收益，千万不要只看收益而忽视收益背后所隐藏的风险。

固收产品的定价，本质上是风险报价和收益率报价的结合。我们以信用债为例，有些企业提供5%至6%的票息，高出银行存款利率和货币基金收益率一大截。另一方面，虽然信用风险的发生是小概率事件，但一旦出现信用风险，却有可能会吞噬100%的本金，这就如同在“压路机前捡硬币”。从这个角度看，债券是一种把收益都摆在桌面上，但风险需要自己衡量的投资。

橡树资本创始人霍华德·马克斯曾经提到：“投资最重要的不是你赚了多少收益，而是你为了赚取这些收益背后承担了多大的风险。”大家都知道，一笔性价比高的投资，应该是承担较低的风险去获得较高的收益。而债券相比股票，风险是滞后的。即便承担了一些风险，不一定短期会在价格上体现。这就更需要专业投资者要有风控意识。

在基金组合管理中，我们会面临各种各样的风险，包括利率风险、信用风险、大类资产的择时风险、流动性风险等等。但其实，投资中最大的风险，是我们没有意识到的风险。认清自己很重要，坚守能力圈，有所为而有所不为。“固收+”投资涵盖股票、信用债、利率债、可转债等多种细分资产，我们不可能抓住所有的市场机会。错过部分机会不要紧，关键是不要让本金承担超过自身容忍程度的风险。

投资的本质是对风险的定价，这也是专业投资者的价值所在。稳健收益的背后，是在控制风险的基础上，再去最大化收益。芒格说过，要懂得“倒过来”思维。我们对投资的态度也应该是“倒过来”的，先看的是风险，而不是收益。永远不要因为想获取更高一点的收益，丢掉对风险控制的底线。

敬畏市场和主动管理背后的关系

永远要对市场保持敬畏，即便我们事前已经做了比较审慎的研究，但影响市场趋势的因素很多，不确定性是市场的必然特征和客观规律。任何人，都很难精准预测短期市场的表现。

我相信大部分情况下市场是正确的。如果市场走势和我之前的判断不一样，需要从市场大概率是正确的角度出发思考问题。积极主动地管理组合，并非不断在做“动作”，积极的动作是有限度的。当市场确实给了我们能力圈范围内的高性价比投资机会时，我们才去做出动作，获取市场馈赠的Alpha。

“固收+”投资强调对波动的控制。因为这类产品的持有人风险偏好较低，能承受的波动并不高，如果发生了信用风险，可能一个波动就把票息收益都抹去。所以，我们不能基于大概率的预期做特别极端的投资。作为主动管理基金经理，我们希望预测的准确性高一些，但最终所有的操作都要在风险特征的约束内进行。

“固收+”投资如何兼顾收益和风险？我们认为，管理组合的波动要充分发挥“固收+”产品的特点：通过各类资产之间的负相关性进行对冲。例如，股票和债券这两类资产在绝大多数时候的相关性为负。此外，我们对于持仓的行业和个股也会做非相关性的分散，希望在不牺牲收益的基础上降低组合波动。

桥水创始人达利欧在《原则》一书中提到：投资组合整体收益率等于配置的各资产收益率加上管理者的Alpha，这一概念对同一市场或不同市场的Alpha都成立。通过选择最优的Alpha加以分散，执行一个合理的Alpha叠加策略，投资者就能获得更高的风险调整后Alpha水平。

从这个角度看，高风险敞口未必完全对应高收益，但是低风险敞口，大概率对应比较低的收益率。我们实现稳健收益的方式，并非降低单一资产的风险敞口，而是用非相关性做分散对冲，积极管理组合的总风险暴露。

正如我们前文提到的“固收+”产品的管理涉及多种细分资产，每一类资产之间的差异很大，风险管理必须建立在团队协作和公司的平台基础上。所以，在“固收+”投资中，拥有多类资产主动管理能力的平台型基金公司会有天然的优势。