后续市场的演绎主要关注国内疫情和海外通胀（影响美联储货币政策）的进展。

国内疫情冲击最大的时刻过去，虽有反复，但不至于再度引起停摆，叠加政策发力，国内经济将逐步修复，但力度和斜率需要逐步去观察；海外通胀方面，市场在前期进行了衰退交易，但从目前迹象来看，通胀的回落可能并不顺畅，我们将持续跟踪，这将对市场风格产生一定影响。总体上来讲，市场将在多空交织中颤颤巍巍前行，最核心的只要国内经济延续恢复态势，市场可能会更为乐观一些。

说完市场核心的关注点，我们再来讨论市场的风格演绎，在这之前先总结历史规律。

本质上讲，市场风格是受益于当前的宏观环境、产业趋势的一系列个股，被越来越多投资者关注而逐步形成合力，从而形成一组强势风格股票。换句话说，相对景气度是风格轮动的核心，资金抱团对风格形成强化。但影响景气度的因素纷繁复杂，个体主观感受很可能是千人千面的，需要从客观世界构建相对稳定的参考系。

在上一篇《成长与价值之辩》中我们定义，成长风格主要看重的是增长率，价值风格主要看重的是估值低。因此这里我们结合国证价值/成长指数、申万高市盈率/低市盈率指数刻画成长风格与价值风格，并结合中信风格（消费、成长、周期、金融）来更加直观的观察两种风格占优对应的宏观环境。考虑不同时期的成长股、价值股行业属性存在差异，2010年以前的成长股是现在的周期股，2010年后的成长股更加符合当下市场讨论的“成长股”，因此本文主要复盘2010年以来的几轮成长/价值风格轮动情况。

信用扩张既包含了政策的宽松、也隐含了实体企业/个人对未来经济增长的预期改善，是驱动经济的源头；而盈利修复滞后于信用扩张，是经济基本面改善在实体企业层面的兑现。当信用扩张信号明确时，也将对估值带来有力提振。以信用和盈利为坐标观察不同宏观环境下的风格表现可以看到：

信用底部领先于业绩底部

 来源：Wind，天风证券

信用扩张趋势明确带来估值提升

 来源：Wind

 不同信用、盈利组合下各类风格表现情况

 来源：Wind，2010年以来不同宏观条件下对应的指数年化收益均值

从信用-盈利框架来看，今年前两个季度属于“信用小幅向上+盈利大幅向下”的阶段，属于价值风格占优的区间，但四五月的疫情对信用扩张产生了较大的扰动，使得风格出现了一定的反复；

下半年可能进入“信用小幅向上+盈利小幅修复”的阶段，消费可能成为占优的风格，但仍取决于信用盈利向上的幅度，或者说风险偏好能否得到有力提振。

盈利方面，自2021Q1以来企业盈利见顶回落，过往经验表明信用底一般领先盈利底1-2个季度左右，而2021年Q4以来社融、债务总额同比、M1同比等指标已经相继见底。同时考虑4-5月份疫情造成的经济，预计下半年盈利增速大概率能够向上小幅修复。

从信用角度来看，信用条件中期是处于向上趋势中的。今年稳增长诉求明确，信用指标理应向上。但前两个月疫情造成经济停滞导致信用扩张不畅，也使得市场对于经济增长预期趋于悲观。目前来看，5月份以来复工复产加速推进，常态化核酸检测体系建立之下疫情对正常生活的影响趋弱，为稳增长政策提供了落地生花的土壤，预计后续信用扩张的进程将更为顺畅。但是过去经验来看地产是驱动信用大幅向上的发动机，而目前行业数据才刚刚出现小幅改善，未来信用扩张的斜率还有待观察。