摘 要：
◎外需短期仍存在韧性，但中期需要由内需接力，财政推动基建是阻力小、见效快的方向。
◎经济总量指标5月开始“填坑”，结构上关注企业部门资本支出的亮点以及稳就业给部分行业带来的机会。
◎超额流动性充裕是利好，但宽货币最终还是为了宽信用。
正 文：
目前稳就业、稳经济的政策出台已经不少，5月份经济金融数据普遍在“填坑”进行时，政策对复工复产和终端需求的拉动效果进入观察期。供应链逐步恢复带动我国5月进出口如期大幅改善。全球5月制造业PMI回升带来短期利多。我国5月外贸数据反映疫情缓和之后复工复产带动内需边际改善，但较疫情前水平仍有较大差距，回升基础尚不稳固，出口则呈现自然回补，但还是处于有韧性下的下行通道之中。4-5月出口合并的增速为10.4%，这一数字还是低于2021年的29.9%和2022年一季度的15.8%。美国财政刺激停止，企业补库存需求回落，消费者调整支出结构为食品和能源花费更多预算，欧洲需求也在地缘冲突和高通胀压力下加快萎缩。未来可能会出现外需整体回落，基建地产带动内需企稳回升的格局。目前基建投资是稳增长工具箱里阻力最小、见效最快的方向。在资金端，专项债5月份发行6320亿元，6月份或新发1.5万亿元以上，展望下半年，市场对提前下发明年专项债额度、进一步发挥政策性金融的准财政作用等存在预期。在项目端，水利、交通等领域重大项目正在提速，配套举措密集实施落地。如果财政融资增加，基建加快带动社融进一步改善，会给债券带来扰动。资料来源：Wind,鹏扬基金
企业生产投资需求回暖虽对社融拉动有限，但值得资本市场投资者重视。以往周期性的经济复苏通常由房地产、基建投资、消费这几大主要需求端拉动，但在今年以来房地产政策尚未有大幅放松、基建投资受到财政收支约束、居民消费能力与意愿不强，使得前述几大需求虽有修复但空间不大。相反，企业投资受到政策的高度支持，尤其是制造业和高新技术服务业的投资。一部分景气度较高的to B端业务可能会更快地复苏并进一步带动其他领域的需求。尽管经济下行压力很大，但本轮政策没有大幅放松的潜在顾虑可能是通胀。总需求内生增长动力较弱不足以大幅推高通胀，但诸如包括疫情、能源转型、逆全球化和MMT政策等推升物价的因素在近两年密集出现，这些因素或使得资源品价格中枢维持高位的时间超预期。政策推动基建投资与复工复产将支持能源资源品的需求。短期来看，由于成长风格反弹的阻力小，新能源上游行业存在配置机会；展望下半年，上游传统能源资源品板块也会存在布局机会。稳就业是本轮稳经济的重要方面，我们还将关注能有效促进稳就业目标带来的机会，例如纯内需的平台经济、受到疫情好转和政策鼓励消费的汽车产业链、同样受益于疫情好转且行业竞争格局改善的社会服务领域等。我国5月份金融数据全面强于市场预期。5月社会融资规模2.79万亿元，新增人民币贷款1.89万亿元，M2同比增长11.1%，各指标均明显高于市场预期，但从结构看企业中长期贷款还仅仅是降幅收窄，住户中长期贷款依然负增长。图2：M2改善速度快于社融，阶段性带来超额流动性回升
市场资金面宽松延续，“资产荒”讨论再现。考虑到二季度GDP实际增速大概率较低，M2大幅回升使得超额流动性明显改善，货币市场利率已持续低于公开市场逆回购利率，但6月以来有回升迹象。
今年货币继续放松的空间并不大。资本市场流动性宽松或带来短期估值修复，基于通胀和汇率的约束，中期看估值大幅抬升的条件尚不具备。如果宽松继续以利率市场化改革的方式在局部落地，例如银行体系推进定向的实际贷款利率下调，关注是否会给双碳目标、高端制造业、房地产等领域带来不同程度的支撑从而扩大投融资需求。
