Alpha Talk｜筑底向上，如何布局景气赛道投资？
2022-06-15 20:16
近期，在上投摩根Alpha Talk – 机构客户双周交流会上，基金经理陈思郁和军工行业研究员蔡超逸就市场波动加剧下，如何把握景气赛道投资主线展开深度分析，并对军工、光伏和半导体等行业的投资逻辑，以及如何追踪行业景气度给出了详细的经验分享。
陈思郁 自去年底开始，我的看法是市场进入熊市下半场，也就是黎明前的黑暗的时刻。该阶段下，市场更多进行的是存量博弈和系统性回撤，走势并不会完全跟随基本面。对于部分个股，它们的卖盘低，估值低，投资人也没有历史浮盈，一旦出现少许边际变化，便可能迎来资金抱团进而驱动上涨。然而，机构重仓的一些短期业绩好，中长期逻辑支持的标的，由于既往浮盈较多，估值不低，因此即使业绩超预期，股价也难以持续上涨，会在熊市下半场出现一致回调。所以，该阶段往往只能通过降低仓位来规避回撤，寻找标的可能存在的相对收益。目前而言，随着前期阶段的风险事件影响逐渐消除，市场预计已开始由熊市下半场向牛市上半场转变。这意味着部分个股和赛道在等待景气度上行的基本面拐点。我们的理解，主要基于两点：一是从调整幅度来看，本轮市场的回撤幅度历史罕见，A股的总体估值性价比已相对较高；二是从时间窗口来看，本轮市场回调时间已超过半年，市场悲观情绪基本释放完毕。因此综合来看，大盘继续上行的可能性相对较大。以史为鉴，当下的市场环境和2018年有着诸多相似点，彼时我们面临去杠杆和贸易摩擦的双重压力，虽然市场情绪较为低迷，但养殖板块率先实现反转，随后白酒板块走出困局，直到半导体板块崛起，A股基本进入全面牛市。本轮行情也是一样，一方面市场估值吸引力有所体现，另一方面有着更多经济刺激政策的出台，总的来说，我们对接下来的市场表现抱有期待。
陈思郁 以宏观经济视角来看，当前信用扩张传导过程仍需时日，疫情等影响尚未完全消除，在此背景下政府为了维稳经济，往往会通过相关政策刺激需求。然而，此时我们更应关注逆周期的投资机会，这些行业受到宏观经济影响较小。首先是光伏。从需求角度而言，由于欧洲能源价格高企，为摆脱对俄罗斯的能源依赖，其对光伏的需求十分急迫，且具有持续性。另外，光伏本身作为新基建，我国自身的需求也较为确定。其次是半导体设备。自前年以来，半导体设备便是我们较为看好的方向。它的需求相对长期可持续，对于某些大的行业来说，景气度上行过程中，大概率是设备先行。就这点而言，我国的半导体设备公司尚有很大的发展空间。最后是军工。自下而上来看，当前很多军工企业的订单充足，与此同时，部分军工企业受到增持和资产注入，总体而言，军工行业已出现一些边际变化，景气度较高。
蔡超逸 在过去一两年，军工行业保持了较高的景气度，其底层逻辑是，随着中国经济实力和国际地位的提升，军事能力也需要与之匹配。从历史经验来看，作为一个全球大国，若军事保障不足，将难以有独立自主的经济发展模式。目前，我们依然处于自身强军计划发展之中。因此，十四五期间中国对军费投入的加大，是驱动军工板块景气度向上，以及投资该板块的重要底层逻辑。综合来看，我们十分看好国防需求的长周期和持续性。军工与其他行业的重要不同在于，其市场化特征相对较弱，计划性特征相对较强。通过持续调研和与上市公司的不断交流，我们发现，虽然今年很多行业的需求受宏观经济影响有所降低，供应链受疫情影响有所制约，军工企业却受影响较弱，这是由于很多军工企业的需求是计划性的，有保生产和保供应链的要求。所以我们认为，在目前较为复杂的宏观环境下，军工企业具有一定的相对优势，并且可以持续帮助企业完成较好的业绩兑现。综上所述，无论是中长期还是中短期投资，我们都对军工行业抱有较高的信心。一是研究上下游产业链。军工行业的产业链相对比较清晰，上游是电子元器件以及配套、新材料；中上游是锻件，铸件等零部件公司、器件组件类公司；中下游是系统配套类公司；下游是飞机、发动机的主机厂等。进行上下游产业链的研究，可以帮助我们梳理整个行业的脉络，进行交叉验证。二是阅读财报里的公开信息，寻找前瞻性指标变化，例如合同、负债和存货等，以此预估企业未来1-2个季度的收入变化情况，进而帮助我们把握企业的业绩确定性。军工企业的当期收入、利润和盈利指标等变化，也有助于帮助我们判断投资逻辑是否正确。三是实地调研。由于军工行业整体的公开资料相对较少，因此，实地调研就显得十分重要，可以更加准确地掌握企业的一手经营动态。 蔡超逸 军工行业的产业链虽长，实际上却是有规律可循的。其产业链景气度的传递过程，遵循从上游到中上游，再到中下游，最后到下游的规律。因此，我们会看到很多中上游企业率先释放业绩，然后业绩逐步反应到中下游，乃至下游。在过去两年中，市场的投资焦点主要聚焦于一些上游和中上游企业，主要原因是市场先看到中上游企业较高业绩增速，这类企业的管理层本身也对公司业绩有比较充足的信心。不过，市场上也存在一定分歧，即部分投资者担忧这些中上游企业的业绩高增长的持续性。例如在去年三季度时，系统配套等中上游企业收入的环比增速加快，但这一景象并未在去年四季得到延续。因此，一部分投资者在寻找中上游的投资标的时，除了关注产业链放量拉动的逻辑，还会去寻找一些叠加国产替代逻辑的企业。另外，关于军工行业的中下游企业，由于今年是国有企业三年改革的最后一年，很多这类企业在实现股权激励制度改革后，市场可能会对其业绩释放信心更加充足。综合来看，军工细分板块的投资机会，需关注产业链景气度自上而下传导的规律，以及有着国产替代逻辑的芯片、新材料和航空半导体细分领域的机会。以史为鉴，决定股价涨跌幅的并不只有估值决定，还包括未来的成长空间、商业模式和成长脉络的变化等。未来板块间将如何分化，将更加取决于板块自身的景气度和持续性。
陈思郁 当前很多个股的估值已降至历史低位，市场情绪开始由冰点期反转，若叠加基本面向上，未来部分板块将有望收获相对收益，甚至是绝对收益。相比仓位控制，更重要的是标的是否选对。因为，可能还有很多个股和板块面临基本面向下或是业绩下修的压力。市场从去年底到今年，板块轮动十分迅速，市场赚钱效应则相对较弱，根据过往投资经验，在存量博弈市场中，需尽量减少仓位腾挪，沿着自己的投资风格降低仓位，尽量不参与可持续较低的机会。回溯过往，2007-2008年牛市期间，成长股主要为周期股和银行、地产股等。2011-2012年间，纺织、安防和电子等出现了较好的投资机遇，塑化剂事件后，白酒板块也进入向上周期。接下来是医药、半导体、新能源等板块崛起。我们可以看到，中国的产业竞争力正在逐步转向高附加值方向。因此我的投资思路是，寻找当前时代下具有成长性，天花板更高，商业模式更清晰的板块和个股。虽然这些标的可能出现阶段性的回撤，不过我相信长期来看，通过瞄准这些成长空间够大的公司，未来将能实现投资组合净值的持续突破。与此同时，我更倾向于寻找板块性的机会，而非个股。原因主要有两点：首先，相同板块的龙头公司基本都有相对较一致的财务表达，业绩之间能够互相佐证，因此误判板块的概率相对较低；其次，当某一板块处于向上周期时，它的持续时间较久。当发现驱动股价上涨的不再是公司逻辑，而是板块逻辑的时候，我就会随着认知的变化逐步进行增持。 陈思郁 历史上A股发生过多次景气度更迭，关键在于把握住边际变化。当某行业进入高景气度时，投资人可以在向上周期中去做一些较小的波段操作，但切勿完全丢掉筹码，因为行业的高景气度往往将持续很久。总的来说，消费板块的波动较浅，而TMT板块的波动则会更快更高一些，它的景气度提升很快，但是也会由于一些外部因素终结行情。对于景气度的跟踪，我主要关注两个方面：一是行业数据，它反应了整体行业的供需变化；二是财报数据，挖掘数据变化的深层次原因，能帮助我们更好地进行投资。由于我更倾向做右侧交易而非左侧，且通常行业景气度向上的持续时间较长，因此，投资人不必过于担心错过投资机会，只要持有时间相对较长，未来获得较高回报的概率还是比较大的。一是盈亏同源。很多公司短期内可能由于既往浮盈过多而出现回撤，但我相信这是一种以退为进；其实当下的回撤，给我们提供了更好的投资买点，以便未来获取更多收益。问题的关键在于，首先得身处市场，其次是在此基础上，有能力和意愿在适当的时候进行减仓和补仓会更好。二是资本市场是存在赚钱效应的。在纸币时代，货币倾向于超发，投资资本市场需要承担一定的不确定性。当大多数人都觉得有赚钱效应而进入市场时，往往已经进入到了牛市下半场，这时市场往往会出现大幅波动，或是收缩到只有系统性机会。很多人之所以觉得资本市场牛短熊长，是因为只愿意在总体涨势较好的情况下入市，这就导致了他们觉得市场体验不好。孙子兵法有曰，“昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜”，面对资本市场，投资者需要用逆周期视角看待，并且保持耐心，如此方能投资常胜。总体而言，随着市场逐步转向牛市上半场，部分个股和赛道将出现景气度上行的基本面拐点，成长股相对价值股的优势或得到凸显。在市场盈利效应提升之际，板块性的投资机会相比个股会更加确定。在稳增长的市场环境下，逆周期行业的投资机会较为突出，军工行业今年受宏观经济的影响相对较弱，业绩兑现情况相对较好。我们将持续关注行业数据和财报数据，从而更好地进行景气度的跟踪。改革开放以来，中国经济和中国企业飞速发展。我国已然成为全球第二大经济体，产业竞争优势和国际地位得到显著抬升，近年来中国的产业竞争力也正逐步转向高附加值，未来做多中国仍是不变的主题，而通过瞄准当下成长空间相对更大的公司，未来将与中国同步成长，实现国家与个人的趋势共振。
