​“黄金赛道”光芒减褪，医药股还有春天吗？

5月以来，医药板块有所回暖，截至6月15日，申万医药生物行业指数上涨超8%，今年以来跌幅也因此缩窄至-20.7%。作为优质成长赛道、“牛股集中营”，医药板块近一年多时间调整不断，申万医药生物指数从去年2月中旬的高点，震荡下行，期间最高跌幅一度超36%，与2020年51%的涨幅相比，可谓云泥之别（数据来源：同花顺iFinD）。

这个牛股集中营还有雄起的机会吗？复产复工对医药板块影响有多大？下半年医药板块投资趋势如何？还有翻身的机会吗？备受瞩目的CXO板块还能火多久？近日，中加基金权益投资部资深医药研究员薛杨空降直播间，带来他对以上问题的思考和答案。以下是这场直播的文字实录，希望能给各位基民朋友带来一点投资启发。

1、6月13日，国家医保局公布《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》及相关文件的征求意见稿，这对医药行业有什么影响？

薛杨：这个方案与之前的方案相比，主要是明确了续约规则，提出了非独家药品纳入医保的新规则，强调了鼓励儿童药和罕见病用药申报参加医保目录调整。最核心的是首次公布的续约规则，给创新药的续约明确了价格预期。包括了三种情形，纳入常规目录管理、简易续约、重新谈判。非独家药品和两个协议期也就是4年价格没变过的产品会直接纳入常规目录管理。最关键的是简易续约，针对的是满两年协议期的谈判品种，这个基本也都是创新药，具体的规则是，医保会测算一个比值A=医保基金实际支出/预算影响预估值，就是医保实际花的钱和预期花的钱的比值，如果这个值小于110%，就可以不用谈判直接续约，无论支出金额多少。如果到110-140%支付标准下调5pct，170-200%、下调15pct，然后看这个药的医保支出规模，最高档的超过40亿的，支付标准再额外下调10pct。

这个规则明确后，对于企业来说，可以更加科学的制定价格策略，避免了一味报低价或者是报价太高没进医保的情况，可以认为是一个偏利好的政策。

薛杨：非独家药品未纳入医保的已经不多了，因此这个规则对医药行业的影响不大，大概规则是医保会测算一个支付意愿价格，如果有企业报价低于这个价格，就会纳入医保，如果都高于这个价格，就不纳入医保。

2、医药板块内部子行业众多，复产复工对各子行业有什么影响？

薛杨：医药板块按照一般大家常用的申万的分类指数，主要包括了以下子版块。一是化学制药板块，主要包括了药品、原料药；二是医疗器械板块，包括医疗设备、耗材、体外诊断；三是生物制药板块，主要包括疫苗、血制品、胰岛素等；四是医疗服务板块，包括了医疗研发外包也就是CXO、医院板块；五是商业板块，包括了医药流通和药店。复工复产对医药的影响整体上比其他行业小，因为之前疫情防控对医药的影响也相对较小。

对地处上海的医药公司而言，生产和物流方面可能会受到一定影响，但对真实需求影响并不大。

医院、药店这些直接对接终端消费的，以及产业链上的相关公司，会受到一定影响，但但这些需求比较刚性，随着复工复产，边际上很快会看到改善。

医院的诊疗量受到一定影响，比如择期手术会推迟等，但这些对应到上市公司，主要是药品和高耗，本来就受到了集采的影响，防疫和复工复产对它们的边际影响并不大。

3、今年以来，医药板块表现一般，今年前5个月，申万生物医药板块累计下跌超22%，在31个一级行业中排倒数第六位，医药板块为何调整如此剧烈？

薛杨：医药板块的调整是多方面因素共同作用的结果。宏观方面，利率的上升对医药这种偏成长的板块估值中枢起到了压制的效果；估值上，年初医药整体估值水平虽然没有去年6月那么夸张，但也并不低；个别细分赛道，像医院年初估值仍在一个很高的位置上。具体到不同板块，调整的原因也各有不同，比如疫苗，大家发现供给端格局在恶化的同时，需求也出现了不确定性；一些创新药，之前市场可能低估了竞争的激烈程度；对CXO板块来说，投融资数据的下降使得大家开始担忧CXO长期增长的确定性；制药以及另外一些高耗材行业则依旧受到集采压制。

4、最近某头部CXO企业预告二季度收入仍将实现63%-65%的增长，为什么CXO企业增速如此快？

薛杨：今年头部CXO企业的订单主要是因为上半年辉瑞的小分子新冠药P药（Paxlovid）获批后，国内几家CXO企业拿到了中间体到原料药阶段的大额订单，贡献了很大的利润增量，这也就是大家熟悉的非常规的新冠业务。这块儿业务对公司是利好，但因为没有持续性，所以给不到太高估值，关键还是看这个订单过后主业的增长情况。现在因为订单的扰动，叠加投融资数据的下行，市场担心CXO企业的长期景气度，这是一个短期无法被证伪的担忧。我们可以跟踪观察CXO企业的资本开支，如果下半年依然在一个比较高的位置，一定程度说明企业对未来仍然乐观，市场的担忧可能会有所缓解。

5、针对医药板块，您下半年主要看好哪些领域？原因何在？

薛杨：下半年医药板块投资机会依然需要持续跟踪行业情况去验证。初步来看，我们比较关注以下几个方面：

6、医药板块被誉为长牛赛道，但这两年整体表现一般，原因何在？疫情之下，行业发展趋势是否发生变化？还值得长期投资吗？

薛杨：虽然医药这两年整体表现一般，但前两年板块超额收益比较明显。2019-2020两年的超额收益，叠加了CXO、疫苗等行业的高速增长，以及利率下降背景下，长久期资产的估值扩张，还有市场对医药需求端过度乐观以及对支付端的忽视等，当这些因素发生改变的时候，医药的估值自然也会出现回归。

但实际上医药行业的发展趋势并未发生改变。之前因为疫情的影响，医药很多跟住院段诊疗量相关的行业是受损的，随着疫情得到控制，这些行业会逐渐恢复，考虑到医药的需求非常刚性，这种恢复的确定性是比较强的。

最近因为医药板块股价的压力，一些人开始担心医保的支付能力，部分人甚至医药已经没有未来了。其实不必担心，大家可以看医保的数据，2021年医保收入增长2.9万亿，同比增加15.6%，支出增速2.4万亿，同比增14.3%。大家可以发现，医保的结余仍在扩大，医保的支出仍然在10%以上，远高于GDP增速。一个总量在10%以上增长的行业，会充满了更高增长的结构性机会。从长期来看，医药行业的增长大概率会高于整体行业。

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