莲花山论坛如约而至 博时基金陈显顺分享2022年下半年宏观及投资策略

今天我分享的内容分为三个部分，第一是宏观经济分析，第二是大类资产配置的分析，第三是权益资产的分析。

在这样的比例下，疫情过去之后供应链以及企业活力修复都带动着以PMI为代表的指数进入到平稳修复的过程中，这是好的迹象。所以第一点也是非常重要的一点，国内经济基本面现在处于疫情尾声，经济修复的初始阶段，这是大背景。同时以工业为代表的一系列数据也在出现好转，我们能看到一方面是工业增加值的数值开始出现回升。

市场从4月份以来逐步进入到逐步向上的阶段，虽然数据还没有看到好转但是我们预期已经进入到修复阶段。在过去两个月，市场投资在于我们强预期、弱现实，但是未来两个月我们会进入到预期逐步兑现，进入到强现实的阶段。这个也是我们经济基本面的核心大逻辑，这个是经济基本面的情况。

➤ 最近大家都在谈中美股市分化，一方面在于基本面差了一个身位，海外在复苏，但是由于疫情原因，海外因为复苏经济强，所以带来加息周期的开启，而我们经济周期相对较弱，所以处于快速的周期之中。两个市场之间以前强联动，在当前不复存在，也是因为疫情的外生性因素带来的扰动使得这个国家之间的货币政策节奏，经济恢复节奏不一致从而导致两个市场之间的表现不一致，这个是货币政策。

➤ 更加重要的是在于财政政策，财政政策关键词在上半年大家领会最多的是退税、减税的问题，包括我们国家对于退减税这块力度也是相当强劲的，截至目前我们能够看到2.5亿退减税规模逐步推出了，包括留底退税，包括其余的退减税计划接近一万亿，包括社保将费缓缴接近几千亿的规模。所以各方面财政压力的解决都是为了下一步经济复苏打下坚实的基础。

同时我们能够看到今年减税将费，包括财政的发力得到什么水平。2022年财政发力或者是减税将费包括留底退税的规模是达到过去几年的新高，甚至比2020年当时还要更高。我们能够看到在合适的时候用合适的方法，2020年更多是用货币手段去应对疫情冲击之下的影响，但是到了2022年我们更多把视野聚焦在财政政策，这个是过去一段时间市场关注点的变化。

消费这块大家也看到了，包括提到的乘用车购置税的减征，包括消费券的发放、新能源车的补贴等等，一系列刺激政策都希望能够对于消费复苏起到很好的作用，这是消费维度。

同时基建这块，专项债的提前下发，包括我们已有的政策应出尽出，这都有助于基建投资下一步快速加速发力，在今年上半年专项债的发行已经达到了比较大的规模，截止6月份专项债发行达到了2万亿规模，后续下半年可能存在专项债的新增额度，也可能会存在专项债明年的提前下发等等。这一切都是为了我们在2022年特殊的时刻稳住经济增长，这个是基建。

所以我们觉得通胀这块不容忽视，通胀的另一面就是全球范围的货币政策收紧也会引发衰退的预期。我们这边的判断是美国经济可能大概率会硬着陆，硬着陆之后会引发衰退的风险，只不过今年我们去交易衰退为时尚早。因为美国经济目前处于强劲的状况，衰退大概率出现的时间区间我们认为可能会在明年，这块要到明年一、二季度，这是我们对海外大致判断。

这是非常重要的表现，第一能够看到当前A股的确是处于相对较低的历史估值水平，整个历史估值分位数不管是上证也好，还是深圳还是创业板，包括50、300、500等等。估值水位都是处于历史接近80%左右的估值水平，也就是说有80%的情况都比现在贵，现在也是处于相对比较便宜的状况。

同时去比较A股和债券之间的性价比，这边做了两者收益率之间的差，这有很多种方法，也可以类似于ERP用做风险溢价的方式。也能看到当前不管是800，300、500、甚至是1000，甚至是科创板50都是类似的特点，当前A股相比于债券处于性价比比较高的阶段。如果要纯粹的在股票和债券之间做比较，当前股票在未来一个阶段性价比是明显比较高的。这个是我们从中期维度对下半年股债的大致比较。

我觉得这块不仅仅要从需求端理解周期的问题，从2020年以来，我们去研究周期品一定要结合供给的视角，供给往往对于周期品的影响更大。

需求在过去黄金发展时期，就像我们的2000年，日本1970、1980年，在不同国家大家经历的黄金发展时期不一样，但是发展过程中会遇到瓶颈。所以在总量蛋糕增速变缓的过程中，结构升级的过程中，整个需求端的逻辑在逐步弱化，需求端能够提供的弹性在逐步弱化，所以一定要聚焦在供给。

在这个过程中又看到催化剂：

所以我觉得在2020年之后我们更多要聚焦供给端对于周期品的探讨。在供给端一个紧平衡的状态下，下半年我们能够看到的边际是什么？

对于需求端的后端，在三、四季度也是相对比较重要的，但是一定是基于供给端非常紧平衡的前提下再去考量这样一个边际变化。我们认为三季度以原油为代表的大宗商品价格依然处于易涨难跌的状况。

所以在这样的背景下，我们认为黄金价格影响因素更多又回到了加息节奏上。如果说6、7月偏预期内的加息落地之后，是否会带来衰退的风险，而近期市场交易一旦大家进入到衰退逻辑，反而黄金价格就出现比较好的支撑。所以我们觉得在美债实际利率上行的过程中金价会出现回落，而一旦进入到交易衰退，实际利率开始出现下行预期的时候，黄金价格反而会出现比较强的支撑。

同时当前一系列大宗商品也能够看到处于比较低的位置，所以黄金依然是处于中期价格偏坚挺的状况，这个是我们对于黄金的判断。

综合这几类资产股票、债券、大宗商品和黄金，也做一个总结。

综合来说我认为股票具备比较高的确定性和性价比，股票相比于债券而言不仅是基本面，定价维度都会进入到相对比较合理的状况。大宗商品未来需求端会是边际，但是前提在供给端的考量之下。美国经济衰退风险，加息节奏的抑制都会有利于金价的坚挺，这样的大宗商品大类资产的状况，基本上是我们的判断。

大势研判里面我们分为三个因素，盈利、无风险利率和风险偏好，从盈利角度我们也做了一个分析，整个一季度业绩出来之后，基本上如大家所预期的差。很多人现在担心二季度业绩很差，因为有疫情影响，因为经济数据很差。

但是关键是我们怎么去看外面的趋势怎么样，从盈利角度我们这边做了盈利预测，二季度盈利增速单季度是在-15左右，这个是我们对于市场盈利判断，但是三、四季度会进入到一个逐步修复的阶段。二季度基本上是市场盈利底部的位置，后续是逐步改善的。相比于一个阶段的差，大家更多关注未来的趋势是否会一路的好。

我们想讲的逻辑就是很多人可能分不清我们赚的是什么钱，把过去一段时间股票市场收益率拆解做了一个分析，在每一个阶段都有不同的驱动因素。比如说我们在2021年以来市场核心驱动力是盈利，赚的是盈利的钱，2020年市场核心驱动力是在估值，也就是说可以是流动性宽松，也可以是风险偏好的修复，赚的是估值的钱，这个是我们过往一段时间的分析。

目前ERP是逐步由高位回落，也就是说要求的风险溢价从高到低，也就是说风险偏好是从低到高，是反着来的。所以我们风险偏好正处于逐步修复的阶段，而目前仍然是处于均值加一倍差的位置，所以向均值靠拢仍然还有很大的空间。

如果说未来阶段是估值驱动为主，估值驱动对应到的逻辑就是在于风险溢价，风险溢价又有改善的区间。所以从风险偏好角度来讲，未来一个阶段我们是处于风险偏好逐步上行修复的过程中。对应到基本面逻辑，不管是经济增长，还是下半年非常重要的会议，大家对于经济增长的信心都是在逐步改善的，这个是我们对于风险偏好的一个判断。

在这样基本逻辑判断之下，我对于大势研判做一个总结，我们核心逻辑判断是从DDM模型，从整个股票资产定价模型出发，基本上分子端的盈利是处于逐步向好的阶段，而分母端的风险偏好有望逐步回升，而无风险利率维持在较低的位置。在这样的组合之下，我们对于未来一个阶段整体股票市场判断是比较有信心的，我们认为是处于平稳上行的阶段。这个是我们对于股票大势研判的判断。

对于股票风格大家可能会更关心，因为在过去一段时间风格的演绎是显得非常极值的。一、二季度以来，成长类风格经历了大落大起，而周期类的风格反而是一马当先的，我们买对了风格基本上就是买对了收益，所以风格和收益之间的挂钩，风格之间的偏移度，差异度非常大。

我们把2022年预测的各个行业业绩增速做了分析，周期类行业排名还是靠前的，整个疫后复苏的方向排名也是偏靠前的，因为它类似于偏困境反转的行业。这样子增速靠前还需要看看统计学2021年的基数是不是太低了，包括社服，农林牧渔也是因为2021年亏的太多，显得这样子的增速比较强。

更加聚焦一些，我们去看几个比较有代表性的行业，它当前所属的景气度状况，以及未来可能会演绎的方向。

 最后做一个总结：

我们对于大势研判是相对比较乐观的，整个盈利端预期向好，同时风险偏好抬升，无风险利率保持在低位。整体而言A股在下半年出现类似上半年大跌的可能性非常低，反而会进入到振荡整理、逐步温和上行阶段，这个是我们对于大势的定义。投资风格我们看好的方向是周期类的风格和成长类风格，这可能是下半年的重点。

建议关注几个行业，一是新能源，包括传统风光、新能源车以及传统汽车，整车包括零部件，以及周期品里面以石化、煤碳为代表的这类资源品。这类有共同的特点，在下半年盈利确定性和景气度相对较高，并且经历了上半年调整后估值相对比较合理。

要关注的点一方面在于盈利景气度是在改善，或是在扭转的这类方向，另一方面要看到估值也要处于相对比较合理的位置，才会有更好的安全边际。