大咖研习社 | 对话林小聪：积极寻找投资机会

年初时我们对 2022 年整个市场的判断认为：第一、货币与财政政策会有双宽松，第二、经济将有一个前低后高的走势。所以我们判断在这种宏观环境下面，整个市场至少是应该有结构性机会的。不过虽然有结构性机会，但因为从2019 年到2021年，整个市场处在牛市或者说结构性牛市已经持续了几年的时间，所以我们认为从均值回归的角度来讲，应该对2022年的收益要谨慎一些。

在 2022年初，我们判断今年的投资主线是稳增长与创新的交织。在2021 年年底的中央经济工作会议上面，国家把稳增长放在了一个非常高的高度。会议里面提出来说要坚持以经济建设为中心，是党的基本路线的要求，这种说法在过去很多年的中央经济工作会议里都是不多见的，都是处在经济压力非常大的时候这种说法才会出现。所以我们认为在 2022 年，一个值得关注的投资主线就是稳增长。当时我们认为比较值得关注的方向是建筑建材地产以及地产相关的产业链。

第二个主线我们认为来自于创新。我们当时认为这条主线有两个方面值得关注，第一是元宇宙、 VR 和消费电子，第二是汽车智能化，还可能包括汽车电子与汽车零部件等方向。

此外，一些高景气行业可以作为我们的投资支线，如储能、涨价逻辑的一些消费品等。另外一个值得关注的方面来自国企改革，2022年是国企改革的收官之年，在国企改革的推动下，可能很多公司会推出股权激励或者引入新的战略投资者，这样导致上市公司的业绩可能在后续会有相应的改善，从而这里存在偏个股的投资机会。

现在我们来回顾一下过去接近半年的市场表现，看看我们的判断里哪些是我们看对的，哪些是我们看错的，哪些是我们没有预料到的。

首先我们先看看整体的宏观市场环境方面。

第一，整个2022年全球宏观环境是非常复杂的，这种宏观环境的复杂程度，远远超过了我们之前的想象。今年从全球来看，有很多超出大家之前预期的宏观因素。比如说俄乌战争。整个战争的爆发以及战争持续的时间可能都超过了我们之前的预期，完全是一个预期之外的黑天鹅事件。

第二，全球大宗商品尤其是能源类的大宗商品的价格的持续上升，以及其在高位所处时间周期的长度，也远远超出了我们之前的预期。全球能源价格和大宗商品价格的上涨压制了我们之前关注的很多上市公司的业绩表现。

第三，美联储加息的速度也超过了我们之前的预期，这导致在今年 1 月份到 4 月底，A股市场有一个非常剧烈的下跌。虽然从 4 月底到现在市场有一个比较不错的反弹，但是如果我们从1月1号看，截止到昨天的话，在这半年的时间维度里整个 A 股30多个行业中实际上收益率为正的行业并不多，只有少数几个和大宗商品相关度比较高的行业收益率是正的，比如煤炭这样受益于全球能源价格上涨的行业，其他绝大部分的行业今年以来的收益率都是负的。

其次我们再复盘下我们的投资主线。

第一，稳增长主线。确实如我们所料，稳增长是今年政策层面上发力比较多的。我们年初的时候，预计地产端的发力会比较多，从今年上半年来看，确实不管是从国家总的层面上对地产的一个定位也好，还是说各个城市为支持刚需改善所做的放松措施来看也好，都在我们的预期之内。但是从地产实际的恢复效果来讲，我认为今年上半年实际上是不达预期的，这可能导致了整个地产以及地产相关的一些产业链股价的波动比较大。

第二，创新主线。我们对于元宇宙和 VR 的趋势的预判可能是比较失误的，因为我们可以看到最近全球的VR 龙头也下调了它的出货量预期，这会相应地导致很多我们关注的消费电子以及VR 类相关的上市公司，它们的业绩可能不佳。在汽车智能化这条主线上，我们认为年初的判断比较正确。国家出台了一些针对汽车行业的刺激政策，包括针对燃油车的，也包括可能正在讨论的针对新能源汽车的一些优惠政策的延期等等。所以今年上半年整个汽车行业有比较好的投资机会，这一方面是和国家的刺激政策有关，另外一方面是我们也切切实实地看到很多公司的新车型确实在智能化这上面做出了非常多的努力。供给端和政策端的双发力证明我们的判断是比较正确的。

其他可能存在业绩超预期公司的支线中，比如说储能，一些涨价的消费品，国企改革等等，在今年上半年也都相应地在我们的投资组合中有一定体现。

我们的总体结论：从现在开始看半年，我们仍然比较看好 A 股市场的表现。从现在开始往后看可能是 A 股市场有比较好投资收益的一段甜蜜时光。我们在操作上面也是会积极地去寻找投资机会。

这个判断是基于什么原因呢？从整个宏观层面来看，有一个非常甜蜜的因素组合：国内经济企稳回升，流动性较宽松，社融增速企稳回升，同时美国经济加速下行，美联储也将转到相对鸽派的态度。另外，我们知道今年两会已经公布了2022年的GDP目标，大概是5.5。国常会也提出来说，我们要保持经济运行在合理区间，主要是实现就业和物价的基本稳定，要着力通过稳市场主体来保就业。再者，在疫情的冲击下，我们判断今年的四五月份应该会是全年经济的最低点，下半年的估值水平会有一个自然的修复。

接下来我们从五个角度来具体谈谈看好A股的原因。

第一，从宏观层面来看，今年下半年国内经济是一个企稳回升的态势。今年上半年疫情的扰动是非常大的，我所在的城市上海就经历了一个长达两个月的生产经营停滞的状态。从现在往后看我们认为整个宏观经济会是一个逐步企稳回升的状态。

第二，社融增速会有一个逐步回升的态势，流动性整体会继续延续偏宽松的状态。如果我们看国内的流动性，会看到货币政策整体是一个偏宽松的情况。从现在往后看，整个贷款利率的下行还会是大趋势。一季度社融增速呈现出上行的状态。当然市场可能对它的持续性有一定疑惑，这里我认为主要的原因还是在于地产端的堵点可能还没有完全得到解决。如果地产能够进入正常循环，那么信贷需求可能会体现出一个比较好的惯性，从流动性宽松向信用宽松的传导可能也在今年的下半年可以看到。

第三，海外方面，美国经济处于加速下行的状态。实际上无论是从美股也好，从大宗商品也好，从美债市场也好，都可以看到这三个市场的交易都在表现出对衰退的预期。在这种状态下，我们认为海外定价的大宗商品可能会实现一个向下的拐点。另外，美联储的态度可能也会从之前比较鹰派向比较鸽派转变。我们认为美国的加息路径后续可能会出现一些变化，因为我们可以看到在6月和7月的议息会议上大部分联储委员认为应分别加息50bp，但对之后的加息路径看法出现分歧，并且有年内停止加息的讨论。这对于A 股市场也是一个比较有利的状态。

第四，之前我们提到稳增长政策在上半年的效果不尽人意，下半年则会看到稳增长有一个逐步发力的态势。稳增长的抓手可能会更多的在地产端，当然国家也会在像汽车这样的耐用消费品上相应发力。我们判断房地产的供需应该会有进一步的放开。今年上半年我们看到地产端的政策，无论是供给端也好，还是需求端也好，都是在边际放松的，但是对于想要实现经济稳增长或者说地产托底，即让地产不发生系统性风险的这个政策目标来看，可能上半年的力度是相对不够的。今年下半年我们觉得地产行业可能还需要更多的政策手段，来让整个行业回归到相对比较稳定的状态。

第五，和历史对比，目前整个A股市场的估值水平已经具有比较高的性价比。截止今年 5 月底，万德全 A 的股权风险溢价是处在 2010 年以来的72%分位数。沪深 300 的股息率如果和10年期国债的利率相比的话，处在 2010 年以来的92%分位。沪深 300 的股息率相比较三个月大行理财的收益率是处在2010 年以来的100%分位。无论从我们上面讲的哪一个方面来分析，都可以看到整个 A 股现在从估值的角度来讲性价比是比较高的。

接下来汇报一下我们的投资方向和我们选择投资标的的思路。因为是看未来半年的市场，我认为最核心的应该是看上市公司的中报或者说上市公司的三季报中的业绩是不是能够超预期，或者会不会出现一个业绩向上的拐点。我们知道7到8 月份是上市公司公布他们的中报的时间点，10月份是上市公司公布他们的三季报的时间点。我们希望选择的投资方向，要么是相关中报的景气度非常高，业绩大概率会超预期的行业和公司；或者是因为今年上半年各种非预期因素，扰动因素而导致中报表现比较平淡，但是三季度大概率会出现拐点的这种行业和公司。

具体来讲，我们主要关注的方向第一个就是高景气度的风光储。如果我们站在现在这个时点，回头去看今年上半年很多行业的实际景气度，今年比较超预期的行业大家可能都会想到光伏。在全球能源价格高企并且持续时间很长的情况下，比如在欧洲，它的整个光伏以及储能行业都是处在一个井喷的状态。同时因为光伏的产业链绝大部分在中国，所以这些情况也会带动我们国内的很多光伏相关的上市公司，无论是收入也好，利润也好，应该都会有一个非常好的表现。我们去展望这些公司2022年的年报，甚至是 2023 年的业绩，可能可以看到一个持续的业绩上调的表现。

接下来谈谈风电的部分。风电行业在今年一季度和二季度的盈利表现不那么好，主要的原因是大宗商品的价格实在是太高了，从而侵蚀掉很多风电相关上市公司的盈利。但我们也同时观察到，虽然风电行业的上市公司盈利情况不好，但整个风电行业的招标情况是非常超预期的。在这种招标超预期的情况下，我们认为随着全球大宗商品价格的回落，很多风电相关的上市公司虽然它的中报表现可能还是会比较糟糕，但是大概率在今年的三季度，也就是我们刚刚讲的三季报中会出现一个利润率的拐点。

另外值得关注的就是储能。我们从很多上市公司的储能业务的发展情况可以看到，有很多上市公司其储能业务占整个公司业务实际占比越来越高，最终可以体现在利润的爆发上。如果我们看2021年的话，当时储能也有一个高增长，但是很多公司其储能业务占整个公司的收入比重仍是比较小的。随着这块业务持续的一两百甚至是两三百的增速，很多公司这块业务可能已经占到15%甚至更高的比重，最终就可以体现在整个公司的收入和利润的高增长上面。

以上是我们第一个比较关注的方向，即风光储。这三个行业有各自的区别，有的行业可能今年全年甚至是明年的盈利预期都会有一个持续的上调，有的行业可能今年上半年的业绩可能还是会很糟糕，但是大概率在三季度会出现一个盈利能力的拐点。我们认为这几类公司都有相应的投资机会。

第二个方向是汽车与汽车智能化。今年经济稳增长的压力还是比较大的，这种情况下国家采取了很多相应的政策，希望能够实现稳增长稳就业。汽车就是政策支持力度比较大的一个方向。无论是燃油车还是新能源汽车，政策的刺激力度都是比较大的。另外一个方面是，我们看到2022年下半年很多车厂都会推出一些比较有竞争力的车型。比如说最近就有新势力的公司推出了一款定价在四十几万的一种豪车，消费者会觉得这是性价比非常高的一款车型，很多投资者也认为这款新车型一定会热卖。我认为新能源汽车实际上已经从过去的通过政策来刺激消费，转变为通过好产品，也就是供给来刺激消费。在这种情况下，我们认为最值得关注的第一个就是整车行业。

另外汽车智能化的方向。回顾2020年和2021年，我们认为这两年是汽车电动化的元年。我们发现整个行业的投资机会，在过去两年里更多的是演绎在一些供需失衡的环节，比如说上游的锂资源，中游的电池以及电池材料等等环节。

我们认为2022年可能是汽车智能化的元年，以及汽车智能化加速渗透的元年。在这里有非常多的细分领域，它们目前的渗透率还非常低，值得我们去进一步挖掘投资机会。汽车智能化领域，如汽车零部件，汽车电子等，它们现在处在渗透率非常低的情况，在未来几年它们的渗透率可能会从比如说10%提高到30%，或者从1%提高到15%等，不同的细分行业会不一样，但是都会有一个渗透率快速提升的过程。可关注的方向比如说光学激光雷达、连接器、HUD 智能驾驶、一体化押注空气悬架等等。这里面细分的方向非常非常多，我们在今年以及未来的几年时间里都会持续寻找投资机会。

第三个投资方向是稳增长，今年稳增长的诉求还是比较强的，并且也的确有很大的稳增长压力。在这种情况下，我们会持续地关注相关的稳增长政策。我们会去重点关注包括地产、建筑建材、轻工以及经济企稳回升之后，可能会带来的后周期的白酒投资机会。

第四个我们比较关注的方向是医药。过去几年医保集采的压力持续地带来整个医药行业的估值下行。过去几年，医药行业绝大部分都可能受损于集采，但是我们从上市公司的业绩层面看到，在这种集采的压力下仍然可以找到很多业绩持续高增长的医药公司。比如说类消费品的医药公司，比如说原料药和制剂出口方面的医药公司。随着过去几年估值持续的下行，同时它们的业绩又处在持续的高增长状态，我们认为目前它们具备比较好的投资性价比。

总结来看，看半年维度的时间，我们比较看好A股市场的表现，在操作上我们积极寻找投资机会。我们重点关注的方向主要包括四个，第一是高景气的风光储，第二是汽车与汽车智能化，第三是稳增长，第四是医药。