投资小瑀宙 | 从做空报告中学什么？

近期做空机构灰熊(Grizzly Research)发布报告，称某造车新势力通过会计手段夸大收入和净利润率。

中概股遭做空的事不少，对于研究者而言，做空报告结论毫无参考价值，但其研究的过程中却能给我们不少启发。

要想明白报告逻辑，首先要了解标的公司的其中一项业务实质。为了方便阐述，称之为A公司。电动车的充电时间一直都是客户的重要痛点，以目前的技术水平，电动车无法在经济的前提下实现与燃油车加油相当的充电效率。定位中高端客户的A汽车推出了差异化的竞争策略——换电模式。

基于换电模式，A公司可以提供更加差异化的选择——将车辆的销售与电池包分离开来，即用户可以选择单独买车，并以按月付费的方式进行电池租赁。本次报告的核心焦点就是这项电池租赁业务。如果这项业务在上市公司体内，其收入和利润并不存在可挑刺之处，但如果在体外，就存在通过关联交易调节上市公司收入和利润的可能，也是报告中质疑的重要点。

下面我们来比较两种模式下的收入确认差异。

电池直接销售的收入确认比较容易理解，在完成销售之后，一次性确认收入以及成本。而租赁模式则有很大不同，由于租赁期间电池的所有权仍在公司体内，其租赁收入是按月收取，电池作为经营资产的成本也是按照年限进行折旧。因此对于同一块电池而言，如果是卖的，A公司就可以当期确认收入和利润，而如果是租出去的，相当于要按照N年确认收入和利润。A公司的业务实质显然是租赁，但通过将租赁业务独立出去的方式，在这个交易结构中引入了关联方电池租赁公司。由上市公司销售电池给租赁公司，租赁公司再将电池租赁给A公司的车主，即，在租赁业务的实质下上市公司确认了电池销售收入和利润，而将租赁公司的报表留在了体外，这样会加速收入和利润的确认，但这并不能确认为造假和虚增，叫“财务技巧”可能更合适。

这样的财务技巧在研究时需特别注意，得加以还原，否则可能造成很多比较的失真。在A股，不少环保公司都有类似的交易结构。

做空报告中还有其他质疑，根据他们的实地调研，电池租赁公司额外采购了并不需要的电池数量，调节了上市公司的利润，这个结论我们不谈对错，但其研究报告中提到的质疑理由其实并不审慎。报告中比较了A公司电池租赁服务的订阅客户数量和租赁公司持有电池数量的差异，并提出质疑，认为根据他们调研得到了换电站电池使用率并不需要持有这么多的电池。依此得出结论在研究上仍不审慎，毕竟在保有量快速增长的阶段，提前储备产能是较为常见的经营决策，如需确认还需更加多维度的验证。

我们一直强调企业之间的差异，而在企业差异的验证过程中，财务数据的比较是十分重要的维度，但前提是要可比，比如像研究A公司，就需要进行业务实质的还原。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。