在上期的月报中，我们给出的标题是《乘风破浪会有时，三昧真火燃仲夏》。疫情大体消散后的这过去一个月，国内经济有所修复。与此同时，美联储落地史上较强硬的75BP加息之际，在市场较普遍共识或担忧的调整预期中，A股走势持续强势，走出了独立于全球的上涨行情，并上攻3400点。我们在上篇月报中曾提示，“展望6月，在疫情好转、稳增长发力背景下，A股反弹空间打开有赖基本面后续的实质变化”。

6月以来，我们持续更新的市场观点与此前的月报观点基本保持一致即坚持认为：在中期经济修复背景下，短期获利资金回吐引发的回调不用太过担忧，A股中期仍积极可为。6月期间，我们曾在多篇周报中反复提示“投资者或存在兑现收益的正常回吐要求，而叠加中报较差业绩，短期市场可能还需要进一步消化，但只要在此期间能观察到国内经济继续修复的实质性方向变化，预计A股短期获利回吐的幅度或相对有限，中期仍可积极乐观”。

行业配置方面，虽然我们一直维持“均衡配置”的策略，但在推荐顺序上，我们建议“中期布局层面，可优先关注消费和有需求支撑的成长细分领域，稳增长主线关注地产及后周期链条。”6月以来,A股在维持较强科技市场风格演绎之下，部分消费行业呈现接力科技上涨的亮眼表现，与我们建议的中期布局方向有所契合。6月期间，我们观察到地产销售出现边际改善，也印证了我们关注地产后周期链条的投资机会。

即将进入7月，投资者还需要重点关注哪些新的变化？我们认为，至少可能包括以下几方面：美国经济衰退的压力如何观测和度量？美联储缩表和加息影响如何客观认知？国内经济复苏动力如何？7月潜在政策空间还有哪些？本期月报中，我们将逐一展开讨论。

1、 市场特征：A股领涨全球，欧美市场大幅震 

回顾6月全球主要股指表现，A股与港股异于全球主要股市走出相对独立行情，而欧美及亚太大多市场均大幅调整。受美联储加息步伐加快及欧央行加息预期渐强的较大影响，海外股市普遍受到负面冲击。相比之下，A股受益于流动性充裕且基本面环比改善而录得良好表现。随着疫情冲击的明显消退以及国内政策依然宽松积极，A股市场情绪回暖，投资者风险偏好提升。而港股则受益于境内疫情防控放松和稳增长政策加码预期的提振，以及平台经济负面冲击显著改善等因素的综合影响，跟随A股出现反弹。

图表1：2022年6月

全球重要市场指数累计涨跌幅

 数据来源：Wind，金鹰基金整理指数的过往表现不代表未来表现，不代表本公司旗下任一基金的未来表现，也不作为投资建议。投资有风险，投资需谨慎。

从A股风格表现来看，成长>消费>周期。在国内疫情防控形势整体向好的背景下，叠加“稳增长”目标下新能源汽车、家电消费的扶持政策出台，6月新能源、汽车、消费等板块反弹明显。成长赛道股受海外美债利率和美联储收紧的政策影响较大，近期美债利率高位回落部分缓解了赛道股的压力。消费板块受益于近期多地调整跨省旅行政策，从疫后复苏的角度出发，相关可选消费弹性快速提升。

总体来看，6月深沪两市普涨，成长和消费涨幅居前。截止6月30日，30个申万一级行业中，11个行业涨幅超过10%，仅有石油石化（-3.35%）、建筑装饰（-0.16）等2个行业下跌。其中电力设备（21.19%）、汽车（14.55%）、食品饮料（13.55%）涨幅居前；公用事业（0.61%）、煤炭（1.58%）、交通运输（1.98%）涨幅靠后。

图表2：6月市场风格：

成长>消费>周期

数据来源：Wind，中信风格指数，金鹰基金整理（曲线向上，表明分子端指数表现更强，反之更弱）指数的过往表现不代表未来表现，不代表本公司旗下任一基金的未来表现，也不作为投资建议。投资有风险，投资需谨慎。

数据来源：Wind，金鹰基金整理

过往表现不代表未来表现，不代表本公司旗下任一基金的未来表现，也不作为投资建议。投资有风险，投资需谨慎。

2、资金情况：公募发行改善，外资加速流入

资金流入方面，截止6月30日，偏股型公募5月发行172亿，较今年5月发行的98亿大幅增加。6月北上资金净流入730亿，较5月份169亿的净流入规模大幅增加。截止6月30日，两融余额达1.60万亿，较上月大幅增加807亿，略低于去年同期水平（1.78万亿）。

资金流出方面，一级股权市场6月合计融资701.82亿，较今年5月小幅增加62.35亿。其中，IPO募资377.80亿，定增募资141.20亿，可转债募资72.82亿。2021年以来，产业资每月减持规模普遍大于增持规模，呈现持续净减持,今年以来继续延续此趋势。6月净减持 517.27亿（减持规模为617.27亿，增持规模为100亿），较今年5月净减持规模（166.6亿）继续大幅增加。

图表4：偏股型公募月度发行规模

数据来源：Wind，金鹰基金整理

1、全球经济方面：疫情暂告段落，衰退有待观察

部分欧洲发达国家疫情有所升温，疫情不再成为短期核心矛盾。截至北京时间6月29日13点，全球新冠肺炎累计确诊病例为5.44亿例，6月下半月呈现新增确诊加速上行。具体来看，随着欧美5月陆续放开国境，以及6月进入出行需求旺季，欧美经济体新增确诊病例出现回升。相比之下，部分欧洲发达国家如法国、德国新增确诊病例较快，而美国新增确诊虽有提升但近期持续相对平稳。

亚太地区的韩国、日本新增确诊病例持续保持在低位，而国内疫情自5月下旬以来持续好转。截止6月27日，我国新冠疫苗覆盖人数和全程接种人数分别占全国总人口的91.79%、89.41%，其中60岁老年人覆盖人数和全程接种人数分别占老年人口的88.15%和83.41%，已达到较高水平。

数据来源：Wind，金鹰基金整理

相较于疫情，海外更多担忧中期维度的经济衰退。目前看，虽然美国衰退风险有所加大，但债务风险可控，预计经济压力时点或在年末和明年，后续有待持续观察。6 月期间，由于美联储“临时”加息 75BP后，市场交易逻辑迅速从高通胀和快紧缩向弱增长切换，衰退担忧明显升温。

在高基数、高成本、高库存、高利率和弱需求的共同作用下，美国增长和企业盈利已经处于放缓通道且仍将继续回落，这也是当前市场的普遍共识。沿着这个路径继续下去，美国经济衰退也有相当可能性。

关于衰退程度，得益于次贷危机后美国居民持续去杠杆，以及疫情后美国三轮共计6万亿美元的财政刺激，居民和企业资产负债表得以较好保护，美国当前居民杠杆率仍处于较低水平，企业杠杆率也接近疫情前水平。当前，美国非政府部门相对较为健康的资产负债表状况，表明至少尚未面临较大的债务危机风险。换言之，即便出现衰退，可能大概率也不会是类似于2008年金融危机层次的深度衰退。

对于衰退时间，通过观察3m10s利差以及企业实际融资成本（投资级债券收益率）与投资回报率（实际GDP增速）这两个维度，预计货币紧缩导致美国经济增长出现压力的时间点，可能在今年底或明年。此外，虽然世界大型企业联合会（Conference Board）经济领先指标自年初以来持续下滑但同比增速尚未转负，以其与衰退的关系看，也表明离美国经济步入衰退可能还有一段距离。

图表6：美国非政府部门资产负债表相对健康

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、全球宏观政策：缩表对流动性冲击有限，后续关注通胀变化

美联储紧缩进入“快车道”，步入“量价齐紧”阶段。根据5月FOMC会议给出的安排，美联储6月起开启缩表，每月的缩表上限为475亿美元（300亿美元国债+175亿MBS），三个月之后上限提高至950亿美元（600亿国债+350亿MBS和机构债）。基于这一路径测算，2022年年内美联储缩减的最大规模约为5225亿美元，占到当前所持有8.5万亿美元证券规模的6%左右。方式上，根据当前美联储所持有证券的到期情况看，大部分时间国债的到期规模都高于缩减上限，意味着美联储无需以主动卖出的方式来满足缩表需求。

美联储缩表对短期实际流动性冲击不大，更多通过金融条件影响市场。相较加息主要是通过利率曲线由短及长在“价”上的传导，缩表则更多是“量”上的直接缩减，因此其影响从触达度和方式上与加息都有很多不同。由于初期的缩表规模不大且其他层面流动性有足够对冲，因此对实体经济和银行体系的流动性影响有限。今年内5225亿美元的缩表规模，相当于美联储资产规模占GDP比例将从当前的36.6%降至今年年末的34.4%，降幅2.2%大体可能对应一次25BP加息；与此同时，当前美联储账上金融机构高达2.23万亿美元的逆回购（ONRRP）和财政部超过7800亿美元的现金账户（TGA），可以提供较为充裕的流动性对冲；此外，美联储为了应对突发的流动性冲击在缩表之前设立的常设回购便利（SRF）也可以起到对冲效果。作为对照，缩表初期的影响可能更多体现在通过二级市场金融条件（交易和预期）的传导上。

图表7：美联储月度持有资产到期规模

数据来源：Bloomberg，金鹰基金整理

美联储在6月议息会议上决定加息75BP，将基准利率抬升至1.5-1.75%。这一加息幅度为1994年以来最大的单次加息，既表明了美联储希望控制通胀的决心，也在一定程度上是美国5月CPI超预期冲高后的“必然”结果。美联储主席鲍威尔也表示希望以相对前置的方式（more front-end loading）来应对通胀压力，因为越往后由于增长的压力逐步增加，政策的腾挪空间可能越小。不过在未来的加息路径上，目前看，鲍威尔也没有完全锚定，表示7月加息50BP和75BP都可能是合适的，且75BP的加息并非常态。相比之下，市场更为关心的是美联储能否实现软着陆？或者说，美联储是否想要以“牺牲”增长的方式实现控制通胀？6月22日鲍威尔在国会听证会的发言做进一步回应，表态称美国可能（certainly a possibility）面临衰退，但这并不是美联储目的，显现美联储在控通胀的同时仍会兼顾对经济的影响。尽管美联储可能并非想要主动为之，但如果通胀约束过强不得已的话，仍有可能被迫推高利率条件进而对增长造成压力，而美国通胀转机的变化或需等到下半年四季度，短期随着油价环比改善，美国通胀呈现高位温和回落。

数据来源：Bloomberg，金鹰基金整理

1、国内经济：疫后开启复苏，政策组合拳效果有望显现

国内经济有望在三季度迎来复苏。一方面，短期疫情缓解是关键，5月以来，国内疫情收尾、上海经济重启。伴随物理隔离逐渐解除，人流和物流恢复，国内经济活动存在阶段性自发修复空间。另一方面，前期稳增长政策落地阶段，政策效果将继续得以体现。今年2月以来各地方已逐渐落地地产需求端松绑，4-5月稳增长再度加码，5月底国务院推出稳经济一揽子措施，专项债和退税等政策也靠前发力，保主体、扩基建、促消费和稳地产的组合拳从供需两端助力经济增长。

但复苏强度和持续性仍有待观察。相比与2020年疫后的强劲经济复苏：一是，当前变种疫情仍难以预料，疫情防范难度更大，封控频度加强，对动态清零政策构成挑战，由此制约市场主体行为和经济预期，消费场景和供应链体现可能出现反复抑制。二是，中美经济共振下，房地产和出口为疫后修复提供了两大有力抓手，而今年下半年俄乌冲突、美联储紧缩给欧美经济增长带来“逆风”，外需放缓下我国出口压力也将逐步显现，当前房地产行业底尚未见到，对宽信用和宽财政的制度边界仍未放宽，目前来看经济恢复力度有限。三是，经过两年多的疫情冲击后，部分企业和居民资产负债表出现受损，低收入人群及服务行业、中小企业成本或支出加大，收入分配结构变化导致全社会防御性储蓄意愿上升。

图表9：不同油价假设下的美国CPI同比测算

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、流动性：存量工具验证期，增量工具酝酿期

下半年政策空间有待增量扩充。一方面，今年财政前置显著，7月过后财政政策呈现留白。稍展开讲，一是存量留抵退税要求预计在7月基本完成。据税务总局的披露，今年4月1日至6月14日，已有15553亿元退税到账（距离目标已不足1000亿），加上一季度留抵退税老政策1233亿元，今年累计已有16786亿元退税到账；二是3.45万亿建设类专项债要求6月基本发完、8月基本使用到位。根据Wind数据统计，今年截至6月18日已发行2.6万亿，预计发行任务可能最迟于7月完成。7月以后的财政政策仍是留白状态。另一方面，疫情加剧财政收支矛盾，财力出现缺口。疫情导致财政被动减收增支，房地产景气低迷对土地财政造成更大拖累。

7月中下旬是二季度GDP披露和政治局会议召开的重要时点，届时可能迎来新一轮政策博弈期。如果6月经济恢复不及预期（如二季度GDP增速未实现正增长或失业率继续上升），须关注财政扩容（增加赤字、发行特别国债或提前下达专项债额度）、货币配合、地产调整、防疫优化等政策更进一步落地的可能性。不过，考虑欧美当前面临的较大困境，预计国内政策在力度上也会兼顾稳增长和防通胀的平衡，不应有过高期待。

疫后信用环境有望加速改善，空间有赖地产政策强度。目前社融偏弱主要症结是贷款需求，尤其是地产需求较差，叠加疫情反复，可能也令银行对企业信贷投放不畅，尤其是按揭贷、小微贷等方面，3月下旬以来社融分项中票据冲量明显。但中期来看，政策发力前置的背景，加之疫后存在需求补偿效应与赶工效应，购房需求与建筑开工施工会在疫后有望集中爆发，企业短期贷款领先企业中长期融资15个月的历史关系预示，企业中长期融资或在8月将出现拐点。由此来看，我们估计三季度信用环境有较大概率向好，空间有赖于地产政策强度。此外，需要注意的是，三季度的财政存在缺口，会否采取特别国债还是赤字率提升等方式弥补，将明显影响全年社融增速。

图表10：社融增速预测

数据来源：Wind，金鹰基金整理 仅供参考，不作为投资建议

预计货币政策维持相对宽松，流动性保持充裕。今年以来，货币政策的核心目标就是稳增长，央行通过上缴利润+降准降息+结构性政策多管齐下助力经济增长，并导致市场流动性保持宽松。截止6月28日，DR007为1.9698%，低于逆回购利率的2.1%，月末跨季虽然促使出现阶段性拉高，后续7-8月DR007可能逐渐向逆回购利率收敛，但未必由央行主动回笼完成，更可能是信贷投放的自然消耗。虽然美联储加息存在一定外围制约，但在汇率相对稳定的情况下，国内货币政策能保持“以我为主”。

当前国内微观主体活力不足问题的成因，虽多数无法通过简单的货币政策放松来解决，但在经济下行压力较大阶段，货币政策需要保持偏松。与此同时，央行加强对银行存款利率自律监管，从成本端为银行降低贷款利率创造空间。相比于历史上每轮降房贷利率均有100-200BP的调降空间，当前本轮房贷利率下调仅有35BP，后续房地产LPR加点下调仍有空间。此外，再贷款再贴现、碳减排支持工具等结构性政策为货币政策创造“加法”工具提供抓手，当然结构性政策也有总量效应。

数据来源：Wind，金鹰基金整理

展望2022年7月，资金博弈趋频或加大市场波动，但在国内经济迎来复苏背景下，市场回调或仍有限，后续反弹空间将取决于基本面验证和增量政策空间。A股自4月底以来持续反弹，并且在6月演绎出独立于全球股票市场的亮眼表现。进入7月，疫后修复与前期稳增长政策效果落地产生一定的叠加效应，后续市场观察重点将回归到基本面验证上，包括信贷投放、地产需求等方面。

与此同时，上市公司进入中报业绩披露窗口，A股对盈利端预期差将更敏锐，尤其在货币环境难以在进一步宽松的环境下。7月底可关注政治局会议窗口下的政策预期变化。此外，外围通胀仍将保持在较高水平，美联储表态难有实质变化，不过对国内市场负面冲击偏小。总体而言，建议在7月可重点关注国内复苏主线，但估值天花板不宜看得过高，估值改善空间将更多来自企业盈利端变化。

后续，还须重点关注以下因素，预计这些方面都可能对接下来的A股市场共识产生新的预期引导，从而在边际变化或将对A股市场产生新的重要影响：

1）7月26日-27日美联储召开议息会议，加息力度仍存变数。鲍威尔对7月加息50BP或75BP存开放态度，近期美联储官员均表达支持加息75BP的意愿，市场预期已在一定程度有所反映。7月月中将公布美国6月CPI数据，若美国通胀呈现边际缓和，或对7月加息50BP提供支撑，届时市场对美联储紧缩预期或能有所改善。

2）7月15日将举行我国上半年国民经济运行发布会，届时将公布二季度GDP情况，国内经济疫后恢复情况或决定年内经济目标完成难度，以及后续政策再加码的可能性。

3）7月30日政治局会议，关注会议上对国内外经济形势的判断，以及下半年潜在政策力度是否有进一步加码，包括财政扩容（增加赤字、发行特别国债或提前下达专项债额度）、货币配合、地产调整、防疫优化等政策更进一步变化的可能性。

行业配置上，继续维持均衡，重点关注消费：

1）消费：随着本轮疫情趋于好转，以及防疫政策结构优化，此前受到需求严重压制的疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场）受益弹性较大，可关注显著受益于经济复苏的可选消费方向（白酒/汽车）。

3）稳增长：国内政策持续发力的稳增长方向仍可关注，相关主线除了地产、银行以外，可重点关注受益于地产销售改善下的地产链后周期品种（消费建材/家居/厨电）。

2）科技：在估值合理前提下，结合中报业绩，继续优先关注景气度靠前的科技行业（新能源/军工），此外可关注科技赛道中同样受益于下游需求恢复的细分品种（汽车半导体/互联网平台/广告/IT软件）。

风险提示：数据来源wind  截止日期2022.6.30

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